伯南克博文補全計劃之為什麼利率那麼低

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在全球，短期利率和長期利率目前都處於非常低的水平。美國十年期國債的收益率為1.9%，三十年期國債的收益率也僅為2.5%。其他工業國家的利率水平甚至更低，德國十年期國債收益率為0.2%，日本為0.3%，英國為1.6%。在瑞士，十年期國債收益率甚至為負，這意味著借款人甚至需要付息給瑞士政府來讓政府借他們的錢。商業部門和私人部門的利率相比之下較高，主要考慮到其信用風險，但對比歷史水平來看，目前也算處在低位。

低利率已經不是一個短期現象了，已經成為了一種長期性的趨勢。從前面的數字來看，目前美國十年期國債的收益率相比於上世紀60年代更低。1960年至1981年間，十年期國債利率從低位升至15%。當時是主要受到通脹起落的影響，如圖。在其他條件一致的情況下，投資者在高通脹環境內要求更高的收益率來對其償還時得到的美元購買力的損失做補償。但如果我們看通脹保值債券的收益率，會發現也處於低位，五年期的通脹調整（實際）美債回報率為-0.1%。

利率為什麼那麼低？是出於什麼因素得以維持在低位？對經濟的影響又是什麼呢？

如果你向街上的路人發文，「為什麼利率這麼的低？」他（或她）或許會回答說，美聯儲正將利率保持在低位。但這種觀點只在狹義上才是正確的。確實，美聯儲決定了基準的名義短期利率。美聯儲的政策也是長期通貨膨脹和通脹預期的主要決定因素，通貨膨脹趨勢進而影響利率，如上圖所示。但對經濟而言，最重要的是實際或通貨膨脹調整利率（市場或名義利率減去通貨膨脹率）。實際利率與資本投資決策最相關。美聯儲影響實際回報率，特別是長期實際利率的能力是暫時性的，也是非常有限的。除開短期內，實際利率受到一系列經濟因素的影響，包括對經濟增長前景（的看法），而這是聯儲決定不了的。

為了幫助讀者理解為什麼是這樣，我們需要引入均衡實際利率的概念（有時被稱為維克賽爾利率）。均衡利率是實際利率與勞動和資本資源充分就業相一致，也許在經過一段時間的調整之後。許多因素會影響均衡利率，隨著時間的推移，它們會隨時改變。在快速增長，充滿活力的經濟環境中，我們預期均衡利率將會很高，這反映了資本投資的高回報預期。在經濟增長緩慢或經濟衰退的經濟環境中，均衡實際利率可能很低，因為投資機會有限，而且相對無利可圖。政府支出和稅收政策也影響均衡實際利率：巨大的赤字水平可能會推升均衡實際利率，因為政府借款將儲蓄從私人部門投資中轉移了出來。

如果美聯儲想要充分利用資本和勞動力資源，即達到資源的充分配置以及充分就業（當然，這也確實是聯儲的政策目標），那麼聯儲的任務就是利用其對市場利率的影響來將這些利率推到與均衡實際利率一致的水平上，或者說將利率推近至聯儲對均衡利率的估算水平——而這又是不可直接觀測的。如果美聯儲將市場利率保持在相對於均衡實際利率過高的水平，經濟將會放緩（可能會陷入衰退），因為資本投資（以及其他長周期的購買行為，如耐用消費品）在美聯儲設定的借款成本超過了這些投資（或消費）的潛在回報時是沒有吸引力的。同樣的，如果美聯儲推低市場利率至低於均衡實際利率的水平，經濟會過熱，導致通貨膨脹 - 這也是不可持續的且不合意的經濟情況。底線是由經濟狀況決定的，而不是美聯儲，最終決定了儲蓄者和投資者可實現的實際回報率。美聯儲影響市場利率，但不是以無限制的方式實現的；如果要尋求健康的經濟，那麼聯儲就必須將市場利率推向與均衡實際利率一致的水平。

這聽起來太過於本本主義，但是倘若不了解這一點，將導致對美聯儲政策的一些無妄的批評。當我擔任聯儲主席時，不止一位立法委員指責我和我在FOMC的同事正通過維持低利率「將老年人扔到公共汽車下」（使用一位參議員的話）。立法委員關心退休人員的儲蓄，低利率這些儲蓄的回報率很低。

我也關心那些老年人。但是，如果目標是讓退休人員享有可持續的更高的實際回報，那麼美聯儲過早提高利率就是錯誤的。在過去幾年疲弱（但持續復甦）的經濟中，所有跡象表明，均衡實際利率已經非常低，大概是處於負的水平。因此，美聯儲利率過快上行，可能會在短時間內引發經濟放緩，並導致資本投資回報較低。經濟放緩反過來又會迫使美聯儲再次投降並降低市場利率。這幾乎不再是假設中的情景：近年來，幾家主要央行過早提高利率，只會再度被經濟惡化所脅迫，最終不得再度變卦降息。最終，改善儲蓄者可以獲得的回報的最好辦法是履行美聯儲實際做出的決策：保持低利率（接近低的均衡實際利率的水平），以便促使經濟復甦，併產生更為健康可持續的投資回報。

還有一些令人困惑的批評是，美聯儲在某種程度上以某種方式扭曲了金融市場和投資決策，通過人為地保持低利率。有時似乎與被指責的情況相反，美聯儲不能以某種方式撤出（政策），並將利率放任「市場」制定。美聯儲的行動決定了貨幣供應量，從而確定了短期利率；聯儲只能把短期利率設定在某個水平。那麼應該在什麼水平呢？美聯儲可以想到的最好的策略是將利率水平設定在與中期經濟健康運行水平一致的水平上，即（今天處於低位）的均衡實際利率的水平。這其中可沒有人為因素！當然，推測均衡實際利率的水平是正當的，美聯儲決策者在每次會議上都會進行辯論。但這似乎不是批評的根源。

經濟狀況，而不是美聯儲，是實際回報的可持續水平的最終決定因素。這有助於解釋為什麼實際利率在整個工業化世界中處於低位，而不僅僅出現在美國。