監管套利遭封殺 委外通道成「消亡史」

在貨幣政策變調、監管全方位從嚴的背景下，資產管理行業去槓桿、清通道、杜絕違規套利正在成為一個發展趨勢，並使得全行業盛極一時的委外業務掉頭而下。

第一財經記者從國內多家基金公司處獲悉，有別於2016年定製「成災」，眼下公募基金髮行重新回歸IPO模式。有基金公司市場人員告訴記者：「現在手頭工作很多，如宣傳材料的製作、後台的支持等，新基金髮行期間將重回加班加點的節奏，公募不需要宣傳、渠道的定製化日子基本算到頭了。」

公募產品以公開募集發行，雖絕大部分為開放式基金無需掛牌上市，但業內仍將新基金髮行稱為IPO。然而，過去數年隨著市場資金的充裕、成本的低廉及其無風險套利空間的存在，委外通道產品大行其道。而今，隨著監管套利空間被封殺，公募等資管產品發行重新回歸正常軌道。

委外盛極而衰

金融市場拐進了一個從嚴監管的時代，過去一段時間一行三會政令不斷，劍指各類金融亂象。從監管的指向來看，去槓桿、清通道、風險防控成為重要調控目標。全方面監管疊加貨幣寬鬆政策的變動影響，資管行業承接銀行流動性而盛行的委外業務正在走向衰退。

在此之前，公募委外業務曾經無限風光。根據濟安金信的統計，截至2016年末，在公募基金中，疑似委外定製基金的數量約為633隻，規模約為1.08萬億元;在非公募類產品方面，委外的規模大約有3萬億元。儘管去年下半年起監管政策不斷加碼，但公募委外業務仍延續了一段慣性發展期直至今年一季度。3月初，工銀瑞信推出900億委外定製型的大麥克基金創出公募發行最高紀錄震驚業內。

「長期來看，委外定製高潮將成為公募機構化過程中的一個非主流現象。」北京一家大型基金公司內部人士稱，「工銀瑞信趕在監管政策出台之前發出如此大麥克產品，體量相當於過去一年一家委外基金大戶全年的定製產品規模總和。但瘋狂過後極有可能會是沉寂，二季度或者今年下半年基金行業或許會因監管政策收緊而無法再接納太多的委外業務。」

資管行業從嚴治理的苗頭始於2016年下半年。其中，去年12月證監會正式發布修訂后的《基金管理公司子公司管理規定》及《基金管理公司特定客戶資產管理子公司風險控制指標管理暫行規定》，這被業內稱之為最嚴基金子公司新規，此後基金子公司業務開展將於凈資本掛鉤，並計提風險準備金，這使得過往以通道為「主營業務」的基金子公司業務模式難以為繼。

隨後的去通道的監管政策上升到了母公司層面。日前，證監會發布的《公開募集開放式證券投資基金流動性風險管理規定(徵求意見稿)》，其要求公募單一機構持有人持倉超過50%時，超過的基金管理人將以發起式形式封閉運作。這一政策打破了公募產品單一機構定製的業務模式，但仍不排除會有多家機構選擇拼單定製基金的模式。

實際上，對資產管理行業委外通道的治理，證監會不是一個人在戰鬥。在此之前，2月21日，由央行牽頭、一行三會共同參與制定的一份《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見(徵求意見稿)》，其主要內容共30條，核心包括打破剛性兌付、限定槓桿倍數、消除多層嵌套、強化資本約束和風險準備金計提要求等。

而自新任銀監會主席郭樹清履新之後，銀監會近日開啟了深化監管模式，兩周內密集發布7個文件，其中上周銀監會發布6號、46號文和53號文，提出治理銀行套利、防控十大類風險和「四不當」整治，涉及銀行各類資產。其中，對理財重申2016年7月理財新規各項規定，當時政策的出台讓一些達不到綜合類要求的中小型銀行的委外業務受到影響;對同業業務嚴格監管，包括控制同業增量、穿透管理不得多層嵌套、治理同業空轉行為。

套利空間消亡?

基金的委外資金來源於銀行、保險、財務公司等外部機構，但絕大多數為銀行自營或者理財資金。過去多年，央行推出了寬鬆的貨幣政策，商業銀行可以以極低的成本融入充裕的流動性。

國泰君安此前發布研究報告如此解讀委外模式的成因。它稱，經濟下行期銀行經營面臨資產荒，維持盈利的壓力比較大，本身有過度承擔流動性風險和信用風險來獲取更高收益的衝動。而2014年底以來偏寬鬆的貨幣環境則提供了進行期限錯配、加槓桿操作的監管套利溫床。於是銀行業普遍大規模開展「發行同業存單(CD)——進行同業投資——委外——投資標的資產」的套利活動，其間各環節都存在期限錯配和加槓桿，抬升了同業市場、債券市場、信用市場的流動性風險。

在國泰君安看來，在委外投資的操作過程中發生了兩次套利行為：一是銀行通過發行同業存單或理財產品從銀行間市場募資，投資於委外產品，賺取利差;二是委外管理人受託管理銀行資金，投資於債券等資產，賺取利差。每一次套利，均採用了加槓桿(對於前者，銀行本身就是個槓桿)、期限錯配的方式。

國泰君安邱冠華稱，央行源源不斷地向市場提供低成本資金，這些資金從一級交易商那裡流出，同樣成本較低，比如隔夜僅2%左右。通過加槓桿，且期限錯配(借入隔夜負債，投放更長期限資產)，那麼其綜合資金成本被壓縮到4%以下，投資於4%左右的資產，從而使整個委外賬戶的收益率達到4.5%。同時，委外投資管理人也能獲取相對穩定的套利收益。

不過，隨著貨幣政策從寬鬆逐漸轉向中性，銀行體系資金的充裕情況已經發生了微妙變化。截至目前，隔夜上海銀行間拆解利率(Shibor)升至2.4%上方，很多貨幣基金的7日年化收益率持續在4%以上。這也使得銀行等委外資金提供者的資金成本間接在上升。

值得注意的是，銀監會新政把整治同業業務提到了突出的位置，其文件表述稱，強化同業業務整治，從控制業務增量、做實穿透管理、消化存量風險、嚴查違規行為等方面明確監管要求。國泰君安對此認為監管的治理路徑為：同業投資端逐步清退，進而在同業負債端減少依賴，同業業務整體有序去槓桿。同業投資方面，監管提出要消化存量風險，「對風險高的同業投資業務，要制定應對策略和退出時間表」。同業負債方面，監管提出要「採取有效措施降低對同業存單等同業融資的依賴度」。

另一方面，2017年一季度央行正式實施MPA考核。MPA是央行於2015年底提出的、用於季末對銀行全部資產進行考核的打分體系，又稱為廣義信貸類考核。在業內人士看來，受MPA影響，銀行必然會優先配置收益水平較為可觀的信貸、非標等資產，委外的增量預計會顯著回落。

邱冠華稱認為，由於滋生槓桿投資的低利率環境已扭轉，並且CD、理財的發行規模也預計將被管制，因此委外業務亂象必將終結，行業將進入有序發展的新階段。