《巴倫周刊》：買入歐洲股票正當時

圖為《巴倫周刊》雜誌封面

導讀：《巴倫周刊》新一期封面文章稱，美國股市八年牛市似乎已是強弩之末，經濟趨勢、相對估值等各種指標顯示全球股市領頭羊即將易主，是時候買入歐洲股票了。

2008年金融危機后開始的全球股市牛市打上了美國製造的印記。在此之後的八年中，美國股市領先外國同行，因為全球投資者押注美國經濟將緩慢但穩定復甦，押注主導我們的市場、增長迅速的科技和社交媒體公司。另一方面，歐洲出現了一系列政治危機和銀行業危機；日本經濟增長停滯，新興市場則是三種情況都出現。

如今風水輪流轉。今年海外市場較美國國內市場吸引了更多的投資基金流入，反映了投資者押注美國國內外股市表現差距將縮小甚至消除的預期。考慮到國外市場有吸引力的估值、政治風險消失、低利率、全球經濟增長加速，押注的時機很合適，國際市場尤其是歐洲市場有可能最終開始超過美國。

包括股息再投資，過去八年來標準普爾500指數累計回報率215%（截至4月30日），目前已超過2007年高點50%。相比之下，斯托克歐洲600指數以美元計同期回報率只有105%，目前仍低於2007年高點。最流行的國外股市基準、跟蹤除美國和加拿大之外21個發達國家市場的明晟EAFE指數以美元計同期總回報率97%，較2007年創下的最高紀錄還低20%。歐洲股市的市值占該指數2/3強。

Cheviot Value Management分析師波洛克（Darren Pollock）表示，標準普爾500指數成份股罕見如此受到歡迎，要買自己不喜歡的股票很不容易，但這種情況使得投資者具備一項優勢。

的確，旗幟也許已經易手：2017年第一季度，EAFE指數跑贏標準普爾500指數，回報率為7.4%，同期標準普爾500指數為6%。同期新興市場上漲12%，而且同樣有可能進一步上漲。Research Affiliates預計，今後十年新興市場股市是所有資產類別中投資回報最豐厚的資產，不過其波動性也比較大。

美國股市獨領風騷近十年，投資者認為美國股市將始終風行情有可原。恰恰相反，有很多時間美國股市表現不及外國股市。比如從1983年到1988年期間，由於日本股市大漲，EAFE跑贏標普500指數300%。2002年至2007年EAFE再次領先81%。

Cumberland Advisors投資組合經理麥卡利爾（Matthew McAleer）表示，美國股市長期領先使投資者麻痹，截至2016年底，美國機構投資者對外國股票的配置比例為18%，處於25年低點，而歷史平均水平為28%。Cumberland去年將公司對國外股票的配置比例從30%提高到40%，相應的將美國股票配置比例降低至60%。

歐洲股市復甦，尤其是歐洲大陸眾多跨國公司的復甦，很大程度上依賴於全球經濟增長將改善的預期。國際貨幣基金組織最近將2017年全球經濟增速預期從3.4%上調至3.5%。更樂觀的消息是，雖然2016年全球經濟增速從2015年的3.4%降至3.1%，但目前看來似乎正在重獲動能。

雖然美國經濟增速溫和，但2009年至2016年累計超過歐元區增速9%。在去年增長1.7%超過美國1.6%的增速之後，預計今年歐元區經濟增速將大約為2%。甚至預計日本經濟增速也將從去年的1%提高到1.2%。

Voya Investment Management市場策略師卡瓦諾（Karyn Cavanaugh）稱，存在全球經濟升溫的苗頭，國外採購經理人指數強勁，德國這一數據處於六年高點；日本企業信心正在攀升，製造業形勢良好。

Causeway Capital Management投資組合經理哈特福德（Harry Hartford）稱，全球經濟增長利好美國跨國公司，但對大量往往具有周期性的非美國公司甚至更加有利。EAFE成分股公司對全球其它地區尤其是新興市場的銷售敞口較美國公司更大。哈特福德預計，來自這些地區的利潤增速將進一步提高。

分析師估計，歐洲公司將近50%的收入來自歐洲之外。據高盛最近一份報告，標普500指數成分股公司大約30%的收入來自國外。

美元走強一直是提振美國股市的另一因素。衡量美元兌全球主要貨幣的美元指數自2014年中以來累計上漲25%。加拿大皇家銀行財富管理部門全球投資組合經理羅賓遜（Alan Robinson）稱，美元這一輪上漲周期接近結束，這將成為美國以外市場的一個利好。

隨著經濟增速大大提高，歐洲公司利潤或顯著增長。Leuthold Group首席投資官拉姆齊（Doug Ramsey）指出，標普500指數成分股公司利潤早已超過2007年高點，但EAFE成分股公司利潤仍低於之前的高點45%。

行業分析師預計，EAFE成分股公司利潤今年料增長18%-19%，相比之下美國公司利潤料增長10%。雖然國外成分股這樣的增速有其增長基數低的因素，但這種方向和動能對投資者來說很重要。美銀美林美國股票與量化策略部門主管Savita Subramanian稱，當前正處於EAFE成分股公司利潤將趕上美國公司利潤的正常化時期。Subramanian建議相對低配標普500，並指出，最近歐洲和日本公司對利潤的積極修正較美國公司多得多。

原因之一在於，EAFE成分股公司的收入增長槓桿更大，這一定程度上是固定成本較高造成的結果。高盛計算得出，美國公司收入增長1%將導致利潤增長1.8%；歐洲公司收入同樣增長1%，但利潤將增長2.8%；日本公司收入增長1%，利潤則增長3.6%。

很大程度上指數結構有利於標普500指數近年來跑贏MSCI EAFE和歐洲斯托克600指數。科技股占標普500指數的22%，相比之下EAFE這一比例為5.7%，而科技股是投資者一直追捧的類股。蘋果、微軟、亞馬遜和Facebook是標普500指數市值最大的成分股，體現了近年來科技股的大漲。雖說如此，絕大多數大型科技股根本不便宜，今後五年再續輝煌似乎很困難。

雖然EAFE市值最大的成分股是雀巢、羅氏、諾華，但相比之下EAFE金融股權重佔21%，其中主要是歐洲銀行股。自金融危機以來，很難發現持有銀行股的理由，至少直到最近是這樣。哈特福德稱，在金融危機之後，歐洲大銀行修復資產負債表的速度較美國金融機構慢得多，不過似乎它們已到達了一個轉折點，形勢不再惡化。

信用分析公司CreditSights上月發布的一篇報告稱，歐洲央行的資產質量已大大提升，2016年不良貸款佔總貸款比例中值從2015年的3.4%降至2.7%，前幾年這一比例更高得到多，這尤其體現了義大利和英國銀行的整頓效果。金融股只佔標普500指數的14%。

對於歐洲銀行股，Federated Investors首席投資官奧特（Stephen Auth）青睞法國巴黎銀行，該行將較競爭對手更早改善利潤。奧特稱Federated明年將把EAFE成分股加入其全球配置模型，法國巴黎銀行0.88倍的有形賬麵價值和11倍的預期市盈率估值很低。

iShares MSCI Europe Financials ETF對歐洲銀行股的敞口更大。該ETF今年以來累計上漲15%，但尚未超過2014年中創下的高點。

不過從幾乎任何指標來看，歐洲股市都相對美國股市折價。歐洲斯托克600指數預期市盈率16倍，剛好超過EAFE的15倍。標普500指數預期市盈率則為18倍。Atlantic Trust首席投資官David Donabedian稱，過去美國股市市盈率一般高1-1.5倍而非三倍。

估值並非國際股票跑贏美國股票的充分理由，但更高的利潤增速可成為催化劑。Donabedian稱，與歐洲公司相比，美國公司利潤更加接近見頂。股息收益率也有利於國外股票。EAFE成分股平均股息收益率3%，相比之下標普500指數成分股平均股息收益率為2%。

對持續時間為歷史第二長的本輪美國股市牛市的任何討論都必須承認美聯儲發揮的關鍵作用。美聯儲在金融危機后將利率降至接近於0%的水平，為風險資產價格飆升做了鋪墊。U.S． Trust首席市場策略師昆蘭（Joseph Quinlan）稱，美聯儲的量化寬鬆和激進降息曾是世界其它國家的出路。

昆蘭稱，歐洲央行一度舉步維艱。實際上歐洲央行在2011年加息，不過此後該行和日本央行步美聯儲後塵，維持寬鬆模式——儘管美聯儲正緩慢逐步加息。最近的貨幣政策分歧將增加美國之外市場的流動性，預計將對歐洲股市產生有利影響。

雖然目前很多因素都大大有利於國外股市，但這些股市並非沒有潛在危險。美元有可能再次復甦，兌其它貨幣飆升，從而損害美國以外股市的表現。與歐盟命運有關的政治形勢不確定性下降，特別是在法國總統大選之後，不過英國脫歐談判有可能產生利空消息。

歐洲和日本的人口結構不像美國那樣支持長期增長。儘管法國中派候選人馬克龍贏得大選，但波濤洶湧的民族主義仍是歐洲一大威脅。

如果美國股市急劇整理或進入熊市，國際市場會發生什麼情況？Neuberger Berman International Equity掌門人西格爾（Benjamin Segal）表示，他對EAFE表現超過美國的預期並不以美國牛市持續為基礎。

西格爾稱，如果美國股市回調，投資者將尋求其它地區的價值股，而EAFE成分股估值較低。西格爾看好消費品巨頭聯合利華和軟體巨頭SAP股價。

八年來美國股市的傑出表現似乎是天賜。但從歷史來看，經濟趨勢、相對估值顯示股市領頭羊即將易主，歐洲和其它國家股市將在相當長的時期內獲益。（檸楠/編譯）