美股牛市竟已八年：華爾街似乎從未發生過危機

「當年金融危機時，標普500指數從1500多點狂瀉至最低666點，當時感覺天崩地裂，再跌下去整個經濟都要垮塌了。」說話的人是多年活躍在華爾街的資深投行人馮磊，當年的他正在華爾街一家對沖基金工作。

其實，無論再少言寡語的投行家或交易員，聊起當年這段經歷，都會變得滔滔不絕。「與其說揭傷疤，不如說是銘記歷史，畢竟人都是健忘的。」他笑著對第一財經記者表示。

2017年3月9日，美股迎來了牛市八周年，在經濟觸底反彈、美聯儲3輪QE的推動下，標普500指數從危機時的最低點666點暴漲到當前的2372點左右，8年漲幅高達256%;道瓊斯工業平均指數從不到6500點攀升至21000點，累計漲幅約220%;納斯達克則錄得近360%的漲幅。《華爾街日報》年初略帶諷刺地發表了一篇文章，題為《多年後，華爾街就好像危機從未發生過一樣》。

不少人笑稱，之所以大家趁著「八周年」紛紛開始發文慶賀，恐怕是怕這輪牛市撐不到「十周年」的時候。「即使不看川普，也別低估了美國經濟，」摩根資產管理多元資產管理團隊基金經理高禮行(LeonGoldfeld)對第一財經記者表示，「儘管美股估值恢復到較高水平，但就歷史來看，只要不出現嚴重經濟減速，美股不太可能出現持續1年的下挫，短期回調另當別論。當前美國經濟穩步復甦，未來12-18個月大概率不會出現熊市。」

「儘管精英不待見川普，但別小看他，」馮磊稱，「當年美股靠的是央行，如今華爾街都在期待川普的政策落實，如果他真的能將財政刺激、減稅、去監管付諸實踐，要說現在是美股牛市的起點也不為過，當然還需要關注的是美聯儲如何收縮4.5萬億美元的龐大資產負債表。」

天崩地裂的危機

金融危機來襲時，整個華爾街都懵了，用「天崩地裂」來形容一點也不為過。

2007年，次貸危機發酵。2008年9月15日，雷曼兄弟轟然垮台，一直以來這被視為引發了多米諾骨牌效應，導致很多其他公司紛紛崩潰：美林公司被倉促出售給美國銀行;美國國際集團(AIG)獲得救援;貨幣市場基金的資產凈值史無前例的跌破一美元;高盛和摩根士丹利幾近垮台，變為銀行控股公司;政府決定執行7000億美元的問題資產救助計劃(TARP)以幫助整個銀行業脫離困境。

「到雷曼兄弟為止，『道德風險』一說就正式成為過去時了，政府此後奮力展開了救市場，」馮磊回憶稱，之所以當時政府對雷曼兄弟「見死不救」，主要因為政府此前救助了貝爾斯登，然後對房利美和房地美進行了國有化，耗費了太多「整治資本」，因此決定放手。

「然而，在AIG搖搖欲墜時，政府終於發現，再不救，整個美國經濟就不行了。」

馮磊回憶，此後市場最恐慌的時刻當屬2009年2月，「當時消息傳出，財長蓋特納可能會討論將銀行體系國有化，這對始終以市場經濟為最高信仰的美國社會而言，彷彿是信仰瞬間崩塌。」

不過，「好在很快伯南克表示，不會進行國有化，而是對銀行體系進行壓力測試，」馮磊表示，「隨後美股也開始見底了。大家都對3月9日印象深刻，當時標普500指數最低跌到666點，換句話說——該拋的人早拋了，要做多的人連買保險的需要都沒了。」

而這一天正是美股八年牛市的起點。

怎麼判斷牛市起點?馮磊稱：「其實真正的市場玩家最看重的一個指標，就是有『黑天鵝指數』之稱的芝加哥期權交易所偏斜指數(CBOESKEWIndex)。SKEW(斜率)反映市場對標普500指數下跌和上漲可能性的差異。斜率越小，表示市場認為股市上漲的機會越高於下跌的機會，也就是說期權市場更看漲股市。」

他回憶稱：「2009年3月時，這個斜率非常平坦，我們就知道市場真的見底了，甚至可以不用看經濟基本面。」他表示，CBOESKEWIndex的交易流動性最強、參與者最多，幾乎所有對沖基金、共同基金都會參與其中，因此敏感度很高，更適合探測市場長期趨勢的起點。

QE和美股八年牛市

果然，從那一年的3月9日開始，美股持續上行，即便中途因歐債危機爆發而遭遇回調，但牛市的格局從未改變，至今如是。

「那些2009年還在懷疑牛市可持續性的人，根本沒有意識到一點——永遠不要和央行對著干(youneverbetagainstthecentralbank)，這也是業內的金科玉律。」馮磊告訴記者，當央行的資產負債表一路膨脹到4.5萬億美元，似乎股市已經沒了不漲的道理。

數據顯示，美聯儲在第一輪QE期間共購買了1.725萬億美元資產，從2009年3月1日至2010年3月31日，標普500指數漲幅為37.14%;QE2實施期間，美國股市展開新一輪上漲，標普500指數最大漲幅達到28.3%;到2011年6月底以前，美聯儲通過第三輪QE購買6000億美元的美國長期國債，每月購買400億美元抵押貸款支持證券。也就在QE3推出當天，美元遭拋售，紐約股市三大股指漲幅均超過1%，國際金價創7個月新高，國際油價漲1.34%。

根據FactSet統計的道指成份股中，自2009年熊市探底至2017年3月3日，最知名的美國上市企業股價漲勢如虹：蘋果股價累積漲幅989%，聯合健康保險上漲752%，耐克上漲457%，迪士尼、波音和杜邦漲幅分別達到559%，482%和347%。金融類股中，維薩VISA上漲524%，J.P.摩根大通上漲303%。

據第一財經記者統計，在這八年中，表現最好的幾個股票是：普增房產(GGP)漲幅7948%，Incyte漲幅6534%，UltaBeauty漲幅6321%;表現最差強人意的莫過於能源企業，TransoceanLtd下挫75%，SouthwesternEnergy下挫74%，FirstSolar下挫79%。

當然，指數結構的一些變化也影響了標普500指數的變化。2009年3月9日，能源板塊在標普500指數中的構成此前達到14%，如今僅6.5%，這與油價從2014年開始不斷下滑有關。

此外，金融板塊則佔到標普500指數的15%，2009年時僅8.9%;信息科技股的比例已經上升到22%，是其中權重最高的板塊，2009年其佔比還僅是18%。

監管「緊箍咒」

儘管牛市持續，金融界盈利開始復甦，但當年風光無限的華爾街投行卻仍痛苦不已——「危機后，儘管利潤復甦，但銀行從業人員的獎金大不如前，最痛苦的時期從2010年才開始，當時史上最嚴格的危機后金融監管法案出台。」馮磊對記者回憶稱。

他口中的最嚴苛監管法案就是《多德-弗蘭克法案(Dodd-FrankAct)》，2010年7月21日由美國時任總統歐巴馬簽署生效，為原先宛如「脫韁野馬」的銀行業戴上了鐐銬。

當時的馮磊已經開始在某外資銀行從事交易室風控工作，因此對於危機后監管的「厲害」最有切身體會。「我當時曾和交易員等一起『頭腦風暴』，商量如何調整業務模式，才能滿足苛刻的監管要求。」

在監管法案中，「沃爾克法則」最為著名，其禁止銀行從事自營交易，即銀行不能將儲戶的錢用於投機，除非金額不超過一級資本金的3%，或者有客戶授權;在做市交易方面，法則旨在制止銀行以「作價買賣交易」的幌子來掩飾其以盈利為目的的賭博投注。

「作為做市商，職責就是要為市場提供流動性。因此當大家都在賣的時候，你就是要買的，而不能別人都在做空，你也跟著去做空，這是監管層不想看到的。但是至於具體如何執行、如何去和監管層解釋，這一直是個問題。」馮磊感嘆。

瑞銀投行部總裁奧塞爾此前也對第一財經記者表示，后危機時代的監管細則限制了銀行的做市商功能，因為資本金要求限制了銀行擴大資產負債表的意願和能力。「我們需要注意的是，要區別銀行的中介功能(做市商)和自營交易的不同角色。同樣，監管方也應該對這兩種不同性質的業務進行區分，並分類監管。」

不少研究也發現，該法規降低了市場流動性，由於該規則限制銀行進行自營交易，而以客戶名義的做市、對沖、背書等交易在外部特徵上與自營交易非常相像，為免觸犯沃爾克法則，銀行可能會大幅度減少做市活動，部分投行已經相繼縮減固定收益業務。

「儘管監管必要且有效，但正因為應對監管的成本太高，難怪華爾街因川普的去監管議程而瘋狂了。」馮磊對第一財經記者表示。

川普接棒央行？

八年牛市的美股股市發展到現在，華爾街又傳開了一句「金科玉律」——「八年前靠央行，八年後靠川普。」

不過這也並非玩笑話。2008年金融危機以來，全球央行宛如「大力水手」，試圖將各國拽出深淵，為推進財政政策和結構性改革爭得時間。然而，一轉眼八年過去了，央行還在那裡拼盡全力，但財政政策和結構性改革卻無跡可循。

去年初，安聯環球投資首席經濟顧問穆罕默德·埃里安(MohamedA.El-Erian)還出版了一本名字頗為諷刺的暢銷書——《央行是當今世界的唯一玩家》(TheOnlyGameinTown)。

「終於，市場盼來了川普，這也是為什麼美股在川普當選後會絕地反彈，市場看到了機遇，」馮磊告訴記者，「隨著央行開始加息，對於交易員來說，或許可以說『川普現在才是當今世界唯一的玩家』。」

眼下，對於美股而言，市場分為兩派——一派認為牛市氣數已盡，回調在即;另一派則認為，一旦川普的去監管、減稅、基建投資能夠真正貫徹，外加科技大發展，那麼美國將迎來另一場「文藝復興」式的發展。

就短期而言，回調並非不可能，但這並不等同牛市終結。截至3月10日收盤，標普500指數年回報率高達17.33%，川普當選后貢獻的漲幅高達11%。「近期可能美股缺乏行情，面臨盤整，關鍵在於觀察3月16日耶倫的講話和美聯儲未來加息的路徑。」資深美股交易員司徒捷告訴記者。

一個值得注意的現象是「企業的股票回購量縮減」。過去幾年，在股市強勁、融資利率維持低位的情況下，美國企業最愛做的無非就是拿著大量現金去回購自己公司的股票，以此來減少市場上的流通股，並推高自己公司的每股收益(EPS)。

但數據顯示，這種喜好已經悄悄改變。美聯儲最新公布的數據顯示，非金融企業過去五年的股票回購資金2.2萬億美元，但非金融企業在去年四季度股票凈回購量為3230億美元，僅僅是上一季度的一半，也創下了2014年二季度以來的最低值。

「儘管現在下定論為時尚早，但變化已經發生。當股價過高的時候，股票回購就很難創造價值。隨著工資上升，這令公司更有動力去購買那些可以節約僱用成本的設備。」業內人士分析稱。

高禮行則判斷：「美股牛市走過八年，的確是歷史上最長的經濟復甦周期之一，估值也偏高，但其仍有投資空間，只是回報可能不如從前。縱觀歷史，無論是中東戰爭、亞洲金融海嘯、互聯網泡沫破滅，每當美國經濟相較於上一年經濟出現大幅放緩，下一年美股就會出現回撤。但就目前來看，2%-2.5%的經濟增速仍然處於較為理想水平，不至於導致美股出現大幅回撤。」

馮磊則是另一派「樂觀派」的典型。在他看來，當前有三大積極因素支持美股上行——首先，與歷史水平相比，美聯儲的貨幣政策非常寬鬆;其次，美國經濟內生活力旺盛，科技飛速發展，但還沒有真正產生化學反應、迸發出火花，徹底提高生產率;第三，如果川普用減稅優惠來鼓勵私營企業加大開支的提案獲得國會批准，那麼美國經濟長期就可以獲得較大提振。

在他看來，縱使美聯儲「縮表」是一個潛在的市場衝擊，但如果經濟加速，那麼「縮表」只是為了抑制經濟過熱;如果經濟復甦不如預期，那麼沒有法律規定美聯儲不能永遠維持資產負債表的規模，「最早可能也要到2019年初再縮表。」

儘管川普的「商人做派」並不受到「精英階級」的待見，但「千萬別小看了川普，」馮磊對記者表示，過去八年，央行最痛苦的無疑是放水規模超過4萬億美元，然而通脹仍不見好轉。

他稱：「就在川普上台前，美國10年期盈虧平衡通脹率都在1.5%~1.75%附近波動，多年遠低於美聯儲2%的目標;川普一上台後，該指標一下子跳到了2.1%，這是一個令人震驚的變化，可見川普的政策令市場對未來十年信心大增。」

當然，如今有的是人質疑川普，質疑其基建投資為實體經濟帶來的真正活力;懷疑在赤字率高企的情況下，政府為企業減稅的空間;也有人擔憂，在美股估值高企且並未反應出未來政策預期的格局下，一旦政策力度不足，就可能出現暴跌。但還是那句話，如今國會由共和黨主導，因此別小看了曾經的「地產商」川普，別低估了美國經濟的潛在活力，也別高估了自己的預期，而這從去年的英國脫歐和美國大選結果中便早已體現。