ABS | 金融租賃證券化, 實操要點全解讀!

[本文內容來源自周岳結構金融研究，轉載自：圖解金融

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1. 金融租賃資產證券化簡介

2. 金融租賃ABS的基礎資產分析

3. 金融租賃ABS的交易結構分析

4. 金融租賃ABS的增信措施分析

5. 金融租賃ABS的風險及投資要點

金融租賃資產證券化簡介

1 、金融租賃定義與業務模式

金融租賃是指出租人（金融租賃公司）根據承租人對租賃物的特定要求和對供貨商的選擇，出資向供貨人購買物件並承租給承租人，在承租期限收取一定的租金，並且在租賃期間，物件所有權歸屬出租人（金融租賃公司），使用權歸屬承租人，合約到期，承租人有權選擇續租、退租和購買的業務。

金融租賃公司主要開展直接融資租賃和售後回租業務，利差和手續費是其主要盈利來源，其風險控制與銀行類似，以承租人的信用記錄和歷史業績為依據，以租賃物權為保障，以風險最小化為目標。金融租賃公司受銀監會監管，根據《金融租賃公司管理辦法》的規定，金融租賃公司的資本充足率不得低於8%的最低監管要求，金融租賃公司一般採取銀行的風險控制管理模式，其租賃業務信用質量相對較高。

2、金融租賃與普通融資租賃的「同」與「異」

根據發起股東背景的不同，租賃公司主要分為金融租賃公司和普通融資租賃公司，而普通融資租賃公司又分為內資試點租賃公司和外資租賃公司。金融租賃公司屬於非銀行金融機構，發起人包括在境內外註冊的具有獨立法人資格的商業銀行，在境內註冊的、主營業務為製造適合融資租賃交易產品的大型企業，在境外註冊的融資租賃公司以及銀監會認可的其他發起人。除了從事融資租賃業務以外，金融租賃公司還可開展固定收益類證券投資業務、吸收非銀行股東3個月（含）以上定期存款、同業拆借、向金融機構借款等業務[1]。

若股東背景是製造商或是一般工商企業、非金融的投資機構設立的專門從事融資租賃業務的融資租賃公司，那麼該公司為普通融資租賃公司，其不得從事吸收存款、發放貸款、受託發放貸款等金融業務。未經相關部門批准，融資租賃企業不得從事同業拆借等業務[2]。

（1）金融租賃和普通融資租賃的相同之處

金融租賃和普通融資租賃法律定義一致。法律定義上均指出租人根據承租人對租賃物的特定要求和對供貨商的選擇，出資向供貨人購買物件並承租給承租人，在承租期限收取一定的租金，並且在租賃期間，物件所有權歸屬出租人，使用權歸屬承租人，合約到期，承租人有權選擇續租、退租和購買的租賃業務。

金融租賃和普通融資租賃業務操作原理一致。租賃公司要經營租賃，在操作上離不開租賃的法律標準，雖然具體的操作有所不同，但是其業務操作原理基本一致，均涉及兩個合同三個當事人原則。

（2）金融租賃和普通融資租賃的不同之處

監管部門的不同：金融租賃公司由銀監會審批和監管，金融租賃業務需要納入信貸規模嚴格控制；普通融資租賃由商務部審批和監管，其在市場中融資主要取決於主體的信用，通常也有1：10借款比率的限制。

財稅政策的不同：金融租賃公司屬於金融租賃，可以享受《金融企業呆賬準備提取管理辦法》的政策待遇，而普通的租賃公司則無該稅收優惠。

業務種類的不同：普通融資租賃業務種類相對更多，除了直接融資租賃、經營租賃和售後回租，一般還會有槓桿性融資租賃、委託租賃、項目融資租賃、廠商租賃、轉租賃和分成租賃等業務種類，其業務種類更複雜。

法律法規層面的不同：租賃行業相關的法律法規較多，但是總體呈現一個較為分散的特點。如銀監會的《金融租賃公司管理辦法》、商務部的《融資租賃企業監督管理辦法》、《合同法》第十四章「融資租賃合同」和《企業會計準則第21號—租賃》，並沒有形成系統的融資租賃立法。下表列示了金融租賃和普通融資租賃的相關法律法規。

[1]銀監會《金融租賃公司管理辦法》

[2]商務部《融資租賃企業監督管理辦法》

3、金融租賃資產證券化的定義與作用

金融租賃資產證券化（以下簡稱「金融租賃ABS」）是指以金融租賃公司為發起人，以其融資租賃業務為基礎資產，信託機構為受託人，投資者認購證券份額並享有相關收益的結構化融資工具。

金融租賃ABS與銀行間其他信貸資產證券化作用大致相同，主要為盤活存量，增強流動性，提高資金使用效率，實現出表和豐富投資品種。

對於融資者而言，一方面金融租賃ABS可以幫助盤活存量，提高資金的流動性；因為金融租賃公司的資金主要來自銀行間同業拆入、銀行借貸，易出現短借長貸的資金期限不匹配問題，提高資金的流動性是其開展資產證券化較大的動力。另一方面，金融租賃受銀監會監管，需要滿足資本充足率不低於8%的監管要求，通過資產支持證券實現出表，也利於金融租賃公司拓寬業務規模；並且隨著金融租賃ABS在市場上得到認可，金融租賃公司的市場影響力將進一步增強。

對於投資者而言，金融租賃ABS增加了投資者投資標的的多樣性，金融租賃ABS與同級別同期限的短融中票存在一定的正利差，投資者可以通過投資金融租賃ABS獲取一定的超額收益。

4、金融租賃ABS發展回顧

金融租賃資產證券化起步較晚，2014年9月16日，在銀行間發行第一期金融租賃資產證券化產品——交融2014年第一期租賃資產支持證券，要晚於交易所於2006年發行的首款融資租賃ABS產品——遠東首期租賃資產支持收益專項資產管理計劃。2015年9月1日，國務院辦公廳《關於促進金融租賃行業健康發展的指導意見》出台，「允許符合條件的金融租賃公司上市和發行優先股、次級債，豐富金融租賃公司資本補充渠道。允許符合條件的金融租賃公司通過發行債券和資產證券化等方式多渠道籌措資金」，金融租賃資產證券化進一步得到推進。截止目前，金融租賃ABS總共發行14期，發行總額為349.41億元，而交易所融資租賃資產支持證券（以下簡稱「企租ABS」）總共發行了200期，總發行規模為1,900.42億元。

金融租賃ABS發行總量雖然不大，但是每期產品的融資規模大於企租ABS；基礎資產筆數相對較少；在信用增級方面，一般採用了優先次級的內部增信方式，這與企租ABS通常採用的差額補足和擔保有較大的不同；融資期限一般與入池貸款剩餘期限匹配，一般為2-3年。

（1）融資規模

金融租賃ABS發行規模較大，平均發行規模為25億元，中位數為18億元，其中招銀金融租賃有限公司發起的招金2017年第一期租賃資產支持證券發行規模最大，達56.36億元。

（2）基礎資產筆數

金融租賃ABS入池資產筆數較少，平均為25筆，中位數為19筆。入池資產筆數最大的為招銀金融租賃有限公司發起的招金2017年第一期租賃資產支持證券，為69筆，最少的為工銀金融租賃有限公司發起的工銀海天2015年第一期租賃資產支持證券，為11筆。

（3）融資期限

金融租賃ABS的融資期限一般為2-3年，其相對應的入池租賃債權的平均剩餘期限3.08年。以交融2014年第一期租賃資產支持證券（以下簡稱「14交融1」）為例，其優先A檔預計期限為1.74年，優先B檔預計期限為1.99年，佔比較少的次級檔預計期限為2.99年。

金融租賃ABS的基礎資產分析

1、金融租賃ABS基礎資產的特點

金融租賃ABS是以金融租賃債權為基礎資產，金融租賃公司的主要客戶群是國企等大型企業，其基礎資產的信用質量一般較高；金融租賃ABS的入池資產筆數較少，入池資產的集中度較高；其基礎資產的抵質押率低於個人住房抵押貸款證券化（以下簡稱「RMBS」）和汽車貸款ABS等信貸ABS，基本與銀行間企業貸款資產證券化（以下簡稱「企業ABS」）的抵質押率相當。

金融租賃ABS的基礎資產信用質量較好。金融租賃公司一般是採取銀行的信貸標準開展租賃業務，租賃資產的信用質量較好。以河北金租為例，截止2015年末，其融資租賃應收賬款的不良率為0.72%，而同期上市銀行的不良貸款率平均為1.33%，貸款質量相對較好。

金融租賃ABS的基礎資產集中度較高。金融租賃ABS的入池資產筆數平均為25筆，最低為11筆，最高為69筆。因其借款人集中度較高，一般需要對每筆入池資產進行影子評級，對於未償本金餘額佔比較大的入池資產還需要著重分析，以防對入池資產整體造成不利影響。借款人分佈的前三大行業佔比平均為71.49%，行業集中度較高。入池資產的借款人最集中的前三大地區佔比平均為63.00%，地區集中度較高。故在對金融租賃ABS基礎資產進行分析的時候，應該重點關注入池資產的集中度風險。

金融租賃ABS的基礎資產抵質押率一般。金融租賃ABS的基礎資產平均抵質押率為22.90%，最低為0%，最高為51.19%，金融租賃ABS的基礎資產抵質押率明顯低於RMBS和汽車貸款ABS，抵質押率水平與企業ABS基本相當。涉及抵質押的入池資產，還應關注抵質押物的權屬問題。

2、金融租賃ABS與企租ABS的區別

發起機構/原始權益人的不同。金融租賃ABS的發起機構為金融租賃公司，截止目前，總共只有8家金融租賃公司發起ABS，具有發起ABS業務資格的金融租賃公司比較少，而發起ABS的普通融資租賃公司則相對較多，普通融資租賃公司開展ABS業務所受到的監管相對金融租賃公司更加寬鬆。除了業務資格的限制，金融租賃公司由於股東大多屬於金融企業，其風險控制能力也較強。

監管部門不同。金融租賃ABS受銀監會、央行監管，企租ABS受證監會監管；金融租賃ABS主要依據《信貸資產證券化試點管理辦法》，企租ABS主要依據《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》。

基礎資產的集中度不同。金融租賃ABS的入池資產筆數平均為25筆，而企租ABS的入池筆數則有可能成百上千，例如徐工租賃二期資產支持專項計劃，其入池租賃合同筆數為938筆。金融租賃ABS的入池資產集中度風險較高，對佔比較大的前幾筆入池資產著重分析顯得尤為重要。

交易結構的不同。金融租賃ABS以信託機構為受託人，信託機構發行設立信託計劃，而企租ABS以券商或者基金公司子公司作為計劃管理人，計劃管理人發起設立資管計劃。

增信措施的不同。金融租賃ABS主要採取內部增信措施，不採取外部增信措施，而企租ABS與大部分交易所ABS相同，除了採用優先次級的內部增信外，普遍還設置有差額補足和擔保機制。

3、如何評估金融租賃ABS基礎資產？

（1）單個基礎資產信用風險

鑒於金融租賃ABS基礎資產本身的特性，對基礎資產進行分析的時候，首先要對單筆基礎資產進行信用分析。針對發起機構提供的租賃資產檔案，根據行業評級方法、標準對每筆入池資產進行信用分析。由於普通投資者較難獲得詳細的底層資產信息，因此可以通過評級公司的影子評級分佈獲得基礎資產池的評級分佈和整體風險程度。

（2）違約回收率

一般以歷史違約回收率作為基礎，考慮資產服務機構的盡職能力、盡職意願以及擔保方式對基礎資產的擔保效果，從而確定違約回收率。由於金融租賃ABS的資產服務機構一般是金融租賃公司，其盡職能力和盡職意願一般較強，對入池資產的回收具有一定的保障。

金融租賃ABS的基礎資產涉及保證擔保，針對保證擔保資產的回收方面，要考慮保證人的擔保性質、擔保金額、擔保期限和保證人的信用水平，尤其要考慮保證人與借款人之間的關聯關係，關聯程度越低，一般擔保效果越明顯。

金融租賃ABS中有部分基礎資產有抵押或質押，針對抵質押融資租賃入池資產，抵質押物的價值、抵質押物的類型、抵質押物交易對手信用等級都會影響抵質押物對入池資產的信用保障效果。同時，回收時間也是影響回收率的一個重要因素，因抵質押物的種類、法律環境和違約后處置策略等因素皆會影響回收率，一般流動性越強，法制越完備且高效，債權人能夠接受較低的回收金額，則回收率一般越高。

（3）集中度

金融租賃ABS的集中度風險較高，一般需要重點關注其集中度指標。如果少數金額佔比較高的入池資產，以及單一行業和地區發生集中違約，可能會導致證券持有人的利益遭受損失。目前已發行的14期金融租賃ABS中，入池資產的前5大借款人的集中度佔比50.84%，前三大行業佔比71.49%，前三個地區佔比63.00%，金融租賃ABS的集中度風險相對較高。故應針對佔比較大的入池資產進行著重分析，以防單筆較大的入池資產的違約對整個資產池造成重大的損失。

金融租賃ABS的交易結構分析

1、金融租賃ABS基本交易結構

金融租賃ABS的交易機構與其他信貸ABS交易結構基本相同，我們以冀租穩健2017年第一期租賃資產支持證券（以下簡稱「17冀租穩健1」）為例。

河北金租作為發起機構，將基礎資產信託給渤海信託，由渤海信託發行設立冀租穩健2017年第一期租賃資產證券化信託。受託機構將發行以信託財產為支持的資產支持證券，將所得認購金額扣除承銷報酬和發行費用的凈額支付給發起機構。發行人與發起機構、牽頭主承銷商以及聯席主承銷商簽署《承銷協議》，承銷商負責證券的銷售。根據《服務合同》，河北金租負責對資產的日常回收。根據《資金保管合同》的約定，受託機構委託農業銀行股份有限公司河北省分行對信託財產產生的現金資產提供保管服務。根據《債券發行、登記及代理兌付服務協議》的約定，受託機構委託中央國債登記公司對資產支持證券提供登記託管和代理兌付服務。

2、現金流分配機制

除了關注產品基本的交易結構，還要關注現金流分配順序，不同的現金流分配機制會導致不同的償付結果。金融租賃ABS的現金流分配機制與一般的信貸ABS大致相同，主要為：1）稅收和規費；2）各中介機構的報酬；3）按照求償順序，分別償付優先順序證券利息；4）按照求償順序，分別償還優先順序證券本金；5）償付次級證券本息。不同的產品的現金流分配機制大同小異，投資者要具體問題具體分析，應重點關注其中的加速清償事件和權力完善事件的交易安排。

金融租賃ABS的增信措施分析

金融租賃ABS一般採取內部增信措施，主要採取優先/次級分層設計和信用觸發機制，從目前已發行的14期產品來看，均未採取外部增信措施。

1、優先/次級結構的設置

證券分層設計是ABS最基本的內部增信措施，通過證券分層設計，受償順序在後的證券就可以為優先受償的證券提供信用支持。具體來說，次級證券可以為優先B級證券提供信用支持，優先A級證券可由優先B級證券和次級證券提供信用支持。據統計，金融租賃ABS優先順序證券平均受到次級證券13.57%的信用支持，企租ABS優先順序證券平均受到次級證券11.38%的信用支持，金融租賃ABS次級證券厚度更大，主要是因為金融租賃ABS採取的增信措施較少，次級證券越厚越能夠保證優先順序證券的本息償付。其中，冀租穩健2017年第一期租賃資產支持證券次級厚度最大，為17.99%；工銀海天2015年第一期租賃資產支持證券次級厚度最小，為7.01%。

2、信用觸發機制

金融租賃ABS產品中一般會設置信用觸發機制，主要包括加速清償事件和違約事件，信用觸發機制一旦啟動，現金流將重新安排。以17冀租穩健1為例，該期產品設置了兩類信用觸發機制：同參與機構履約能力、資產支持證券兌付相關的「加速清償事件」，以及同資產支持證券兌付相關的「違約事件」。如果加速清償事件被觸發，則收益賬的資金將不再用於次級證券期間收益的支付（包括其後續的支付），而是將剩餘資金全部轉入本金分賬戶用於優先檔證券本金的兌付；如果違約事件被觸發，則信託賬項下資金不再區分收入回收款和本金回收款，而是將二者混同並在支付有關的稅費、報酬以後用於順序償付優先A級資產支持證券的利息和本金、優先B級資產支持證券的利息和本金以及支付次級證券的本金，其餘額分配給次級證券持有人。

3、超額利差

資產池加權平均利率在扣除相關發行成本后，高於優先順序證券的票面利率之間的差額為超額利差。已發行的14期金融租賃ABS中有5期產品設置了超額利差增信措施，總體來看，金融租賃ABS超額利差較大，對優先順序證券的保障能力較強。以交融2014年第一期租賃資產支持證券為例，該項目入池加權平均利率為6.56%，高於優先A檔證券和優先B檔證券的發行利率和信託的稅費和，該項目發生損失時，首先由超額利差部分進行吸收，超額利差為優先順序證券提供了一定的保障。

4、保證金擔保

已發行的14期金融租賃ABS中有3期產品設置了保證金擔保增信措施，本文的保證金擔保指基礎資產的保證金擔保。若承租人未能按期支付租金等事項，資產服務機構有權在保證金中扣除相應部分抵作租金、逾期利息，該部分資金應作為基礎資產回收款於回收款轉付日直接划入信託賬戶並相應記入收益賬；同時，承租人有義務在扣除之日起的一定期限內補足相應保證金數額並承擔相應利息。從該3期產品來看，保證金額占資產池未償本金餘額比例較大，對優先順序證券的利息償付具有較強的保障作用。其中，蘇租2015年第一期租賃資產支持證券入池資產涉及的保證金總額為89,400,000元，占資產池未償本金餘額的8.58%；皖金2016年第一期租賃資產支持證券入池資產涉及的保證金總額為163,400,000元，占資產池未償本金餘額的9.82%；蘇租2017年第一期租賃資產支持證券入池資產涉及的保證金總額為152,431,095元，占資產池未償本金餘額的8.14%。

5、租金預付

租金的預付保障了基礎資產的現金流回收，在一定程度上對優先順序證券的本息償付提供了信用支持。工銀海天2015年第一期租賃資產支持證券的部分基礎資產具有預付租金安排，在信託設立時該預付租金將轉至信託賬戶並用於合格投資，在基礎資產償付出現違約時可以彌補基礎資產違約帶來的部分損失。

金融租賃ABS的風險及投資要點

金融租賃ABS的風險主要包括基礎資產相關風險，交易結構風險，參與機構履約風險以及流動性風險。金融租賃ABS的資產服務機構是金融租賃公司，金融租賃公司業務管理能力強，其與其他相關的參與機構履約風險相對較弱，主要關注基礎資產的相關風險，尤其是集中度風險和租賃物件的處置風險。

1、基礎資產風險

基礎資產的風險主要包括承租人及擔保人的違約風險，資產池集中度風險，利率風險，租賃物件的處置風險，抵質押權未完成轉移登記手續的風險和租賃物件在信託設立時並未隨同轉移的風險，其中重點需要關注基礎資產池的集中度風險及租賃物件的處置風險。

承租人及擔保人的違約風險：承租人不能按期償還租金或者提前退租的違約行為以及擔保人不履行擔保義務均會造成信託財產的現金流失衡，從而給資產支持證券持有人的利益造成損失。承租人和擔保人的財務狀況，市場利率，市場其他融資成本的變化等都將影響租金的按時償付，由於因素多且不確定，因此租金的償付時間和數量很難進行估計。

利率風險：受國民經濟運行狀況和國家宏觀政策的影響，市場利率存在不確定性。若人民銀行調整基準利率，基礎資產的利率與證券發行端的利率之間的利差可能縮小，從而使本期的資產支持證券面臨一定的利率風險。以17招金為例，入池資產均為浮動利率融資租賃資產，浮動利率基準依租賃期限不同，與入池資產優先檔資產支持證券的利率條款設定並不完全匹配（本期資產支持證券的優先A1檔及A2檔均為固定利率，優先A3檔資產支持證券為以一至五年期貸款基準利率為基準的浮動利率），若人民銀行調整貸款利率基準，而使入池資產與優先檔資產支持證券之間的利差下降，資產支持證券持有人的利益可能面臨損失。

抵質押權未完成轉移登記手續的風險：金融租賃ABS的基礎資產一般都未辦理抵質押權的轉移登記手續。信託生效后，由於未辦理抵質押權的轉移登記手續，在觸發「權利完善事件」而需將抵質押權轉移登記至受託機構時，可能存在因抵質押權未完成轉移登記，因而導致受託機構可能無法及時、順利行使抵質押權，從而可能影響基礎資產的回收進度和回收金額，使得信託財產遭受損失。

租賃物件在信託設立時並未隨同轉移的風險：信託設立時，很多項目並未辦理租賃物件所有權變更登記手續，而是繼續由發起機構持有。由於物件未完成所有權變更登記手續，可能出現當租賃資產發生違約需要對物件行使處置權時，因為所有權未作變更登記而導致受託人無法對抗善意第三人的風險。此外，如果在發起機構享有租賃物件所有權期間，人民法院受理關於發起機構的破產案件，租賃物件很有可能作為破產財產清算，從而給資產支持證券持有人的利益造成損失。

租賃物件處置風險：當承租人未按時償還足額租金的時候，資產服務機構有權對租賃物件進行處置，以回收金額來償還證券的本息。但租賃物件一般是承租人指定的特定物件，具有一定的特殊性，缺乏二級市場，租賃物件一般處置困難，變現能力差，故應關注租賃物件本身的變現能力。

集中度風險：金融租賃ABS的基礎資產最大的特點就是集中度風險較高。除了單筆資產佔比較大會影響資產支持證券的現金流量，各筆資產所處的行業高度相關也會造成資產池風險集中，同時入池資產的地區集中度也較大，區域環境的惡化可能會對資產池整體信用造成不利的影響。故分析基礎資產的時候，應對每筆資產進行信用分析，尤其是佔比較大的資產，同時關注行業和地區的風險也是進行信用分析的重點。

2、交易結構風險

金融租賃ABS的交易結構風險主要包括混同風險和後備服務機構缺失風險，資金的混同和後備服務機構的缺失均會對證券受益人的利益造成較大的損失。

混同風險：在金融租賃ABS業務開展中，發起機構和資產服務機構通常是一體的，容易導致混同風險。混同風險是指資產服務機構在服務管理的過程中，將基礎資產池中的資金與自有的其他資金混同，一旦資產服務機構發生信用危機或者破產清算，混同的資金將難以區分，可能導致信託計劃受益人發生損失。

後備服務機構缺失風險：後備服務機構缺失風險是指一旦資產服務機構解任，但未預先指定替代的服務機構或者無法在規定的期限內尋找到合適的後備服務機構，造成資產服務機構缺失，從而使基礎資產池的現金回收工作不能及時開展，信託計劃受益人的利益遭受到損失。

3、重要參與機構履約風險

重要參與機構主要包括資產服務機構、受託機構和資金保管機構，重點關注貸款服務機構的履約能力。資產服務機構的風險控制能力和履約能力是現金流回收的保障，尤其是其對租賃物件及抵質押權的處置能力，應以資產服務機構風險管理歷史表現作為評估其履約風險的基礎。

4、流動性風險

金融租賃ABS在銀行間市場進行流通，由於資產支持證券在尚屬創新金融產品，投資者對產品還不熟悉，而且銀行間的投資交易對手門檻較高，投資者數量有限，資產支持證券持有人在轉讓時可能面臨一定的流動性風險。

5、金融租賃ABS投資要點

對於金融租賃ABS的投資分析，可以遵循傳統的基本分析框架「基礎資產-交易結構-增信措施」。

（1）分析基礎資產。對基礎資產的分析是金融租賃ABS的重點，需關注基礎資產的承租人及擔保人的信用違約風險、利率風險、租賃物件的所有權及附屬的抵質押權是否轉移風險、租賃物件的處置風險及集中度風險，重點關注基礎資產的集中度風險和租賃物件的處置風險。

（2）分析交易結構。金融租賃ABS的交易結構與其他的信貸ABS的交易結構大致相同，需要關注不同的觸發機制對現金流的重新安排。

（3）分析增信措施。金融租賃ABS的增信措施較少，一般採取內部增信措施，主要為基本的優先/次級結構和觸發機制安排。部分金融租賃ABS採取超額利差和保證金擔保方式，需要關注保證金混同風險。

ABS在尚屬於創新型金融產品，投資者可以根據自己的風險偏好和期限安排選擇投資不同檔次的金融租賃ABS以獲取超額利差收益。