科大訊飛估值引「論戰」 連年募資輸血支撐擴張

上周，以高估值傲視資本市場的「人工智慧第一股」遇到了麻煩。

8月28日，科大訊飛股價突現閃崩跳水，28日和29日兩個交易日內，科大訊飛80億市值迅速蒸發。幾乎與此同時，長江商學院教授薛雲奎公開撰文評論科大訊飛「風險巨大」。這場毫無徵兆的、股價和輿論的雙重「地震」，將科大訊飛推向風口浪尖。

受益於AI概念，自今年5月份以來，合肥上市公司科大訊飛一路狂飆突進，市值逼近千億，成為資本市場人工智慧領域最為耀眼的明星股。

科大訊飛自詡為「智能語音與人工智慧產業領導者」。近年來，通過大舉投資併購快速擴張，業務觸角甚至延伸到了造紙、旅行社等領域，這些新業務的財務表現良莠不齊，多家公司經營狀況不容樂觀；與此同時，公司主營業務造血乏力，在此情況下，科大訊飛在資本市場頻頻募資補血。記者在採訪中發現，科大訊飛部分募集資金到手后，其去向與最初設定並不一致。

股價閃崩 科大訊飛「價值」受質疑

「月有陰晴圓缺，股市也有漲有跌。」9月1日上午，科大訊飛董秘辦某人士在電話里對新京報記者如此表述。對於近期的股價大跌，該人士表示「覺得正常」。

「我們密切關注，但本身上市公司是不能干預二級市場的。」該人士說。

使科大訊飛站上風口浪尖的不單單是近日二級市場的動蕩，最大的輿論危機源於一篇分析文章。8月29日，長江商學院終身教授、長江商學院創辦副院長薛雲奎公開撰文稱，科大訊飛是今年表現最搶眼的高科技概念公司之一，然而「在其光鮮的增長背後，隱含巨大的風險」。

在上周的股價跳水發生之前，受益於AI概念的持續火爆，科大訊飛成為今年A股當之無愧的明星股，8月份以來，有20多家券商發布對科大訊飛的研報，其中大多數給出了「增持、買入」等積極結論。

通過對多個財務指標進行分析，8月29日，薛雲奎在文章中認為，科大訊飛「在經營層面是一家快速增長但含金量不高的公司；在管理層面是一家擴張很快但效率低下的公司；在財務層面是一家擅長募資但卻不擅賺錢的公司；在業績層面是一家大手筆花錢但股東回報率低下的公司」。

文章發布后，迅速在市場上「點燃」了一部分共識。支持薛雲奎觀點的人認為，科大訊飛當前估值與其實際價值不相匹配，未來或爆發類似於樂視的危機。

對於薛雲奎的質疑，科大訊飛沒有選擇沉默，而是第一時間進行了「回懟」，並以亞馬遜、特斯拉、京東作為「論據」。8月30日，科大訊飛在投資者關係平台上稱：「按照作者（指薛雲奎）的觀點和邏輯，就不會有像亞馬遜、特斯拉、京東等這樣的企業了，以亞馬遜為例，其虧損近20年，估值卻達4800億美元。」

「科大訊飛與亞馬遜根本就是兩個完全不同的企業，二者差異巨大。」薛雲奎再次反擊道，從專業財報分析看來，科大訊飛將自己與其他三家公司放在一起對比「匪夷所思」。除此之外，「過去10年，亞馬遜有8年盈利，不知為何科大訊飛卻要說它虧損近20年？」

截至目前，這場隔空的論辯暫時告一段落，而市場對於科大訊飛的兩極化認知仍在持續。

當被問及如何看待薛雲奎以財務會計角度評價公司估值時，前述科大訊飛人士稱，收入、用戶增長「是當前衡量價值的更好方式」、「每個人都有每個人的觀點，這是他（薛雲奎）自己的看法。」

薛雲奎和科大訊飛的這場論戰，讓很多市場人士感到似曾相識。2015年，樂視風頭正盛時，中央財經大學教授劉姝威公開質疑樂視燒錢模式難以繼續，劉姝威與樂視之間當時也由此爆發了一番唇槍舌戰。

如今，科大訊飛被人拿來比照2015年風頭正盛時期的樂視。9月1日上午，科大訊飛董秘辦人士對新京報記者稱：「我們不和其他公司比較。」

跨界併購造紙廠、旅行社 去年新設13家公司

公開資料顯示，科大訊飛成立於1999年，2008年上市，是一家專業從事智能語音及語言技術、人工智慧技術研究，軟體及晶元產品開發，語音信息服務及電子政務系統集成的國家級骨幹軟體企業。公司自詡為「智能語音與人工智慧產業領導者」。

9月1日下午，新京報記者來到位於合肥高新區的科大訊飛公司總部。公司佔地面積廣闊，且目前仍在動工修建多座高樓。公司大門前人來人往，多位高管正在忙著接待一批政府人士。

一位員工向記者介紹，公司目前是合肥市高新區重點企業，政府每年都會給予資金、政策上的很多支持。

從公開信息來看，獲得諸多支持的科大訊飛，將很大一部分精力用在了投資併購上。2013年，科大訊飛出資4.8億收購啟明科技100%股權；2014年，再次出資2.16億收購上海瑞元100%股權；2015年，科大訊飛出資1500萬收購啟明玩具60%股權，同時出資3720萬元收購安徽信投18.6%的股權。

天眼查收錄的科大訊飛工商資料顯示，科大訊飛合計投資了超50家企業，包括宣紙股份有限公司、安徽訊飛愛途旅遊電子商務有限公司、黃山愛途國際旅行社有限公司、安徽訊飛優選機器人教育科技有限公司。

其中，宣紙被稱為規模最大的宣紙生產企業，科大訊飛在宣紙投資8469萬元，以10%持股任第二大股東。訊飛愛途是黃山市官方指定旅遊電子商務平台，由科大訊飛與黃山旅遊合資成立，科大訊飛旗下子公司訊飛智元信息科技有限公司在訊飛愛途中持股比例70%。

2016年，科大訊飛投資活動加快。據2016年報，公司當年新設了包括安徽聽見科技有限公司在內的13家新公司。2016年，科大訊飛還實施重大資產重組，溢價9倍，斥資4.95億元收購樂知行100%股權。此外，公司當年還出資1.01億元收購訊飛皆成23.2%股權。

兩家子公司在其登記住所查無蹤跡

通過五花八門的投資併購，科大訊飛締造了一幅以人工智慧為核心，業務布局極為廣泛的資本藍圖。在公司龐大的旗下資產中，數據公開可查的多家公司經營狀況並不理想，部分企業甚至在登記住所「查無蹤跡」。

以2016年溢價九倍併購的樂知行為例，據2016年11月公布的重組報告書顯示，2014年、2015年樂知行凈利率為3.54%、9.87%，遠低於立思辰同等同行業上市公司凈利率平均值16.14%、22.82%。

根據收購時的業績補償協議，樂知行2016年度承諾凈利潤不低於4200萬元。科大訊飛2016年報顯示，樂知行實現利潤4318.94萬元。

科大訊飛投資的旅遊企業業績不佳。記者查閱2016年報，發現科大訊飛未披露訊飛愛途業績。記者根據該公司合資方——黃山旅遊各期財報看到，2016年權益法下確認的對訊飛愛途的投資損益為-55萬元，2017年上半年為-14萬元。

此外，根據記者的實地走訪，科大訊飛在合肥當地投資的兩家子公司在其登記住所「查無蹤跡」。

工商資料顯示，科大訊飛曾認繳出資1650萬元，成立安徽訊飛優選機器人教育科技有限公司（簡稱訊飛優選），持股比例55%。訊飛優選另一股東為優必選教育（深圳）有限公司。

工商信息顯示，訊飛優選住所為合肥市高新區創新大道2800號創新產業園二期H2樓501室。9月2日，記者來到該地址，發現H2樓為合肥高新股份有限公司。物業人員告訴記者，該樓內全部都是合肥高新股份有限公司的辦公地，並無所謂的訊飛優選公司。

根據工商資料，科大訊飛投資的子公司安徽聽見科技有限公司住所同樣位於上述創新產業園二期H2樓，記者在該地址同樣沒有找到這家公司。

對於訊飛優選和安徽聽見是否只是空殼公司，科大訊飛董秘辦人士9月1日回應記者稱，需要「去投資部了解一下」。截至目前記者尚未得到關於該問題的反饋。

除此之外，科大訊飛還對一家子公司（即武漢啟明）失去了控制權，目前原因不明。

根據科大訊飛2017年中報，經過武漢啟明股東會決議，廣東啟明委派董事減少，不再占多數，對武漢啟明不再能夠實施控制，武漢啟明因此不再納入合併範圍。工商資料顯示，廣東啟明為科大訊飛子公司，廣東啟明持有武漢啟明45%的股權，另外兩位股東為胡朝暉和武漢英傑倫科技合夥企業（有限合夥）。

記者查閱到一份科大訊飛2017年3月公告顯示，截至2016年12月31日，武漢啟明總資產621.49萬元，凈資產400.77萬元，2016年營收549.41萬元，虧損147.36萬元。

不過，截至9月2日的工商資料顯示，武漢啟明並未發生董事等人員的工商信息變更；武漢啟明官網上，其自稱為「科大訊飛旗下子公司」的表述也依然存在。

對此問題，科大訊飛董秘辦人士表示，「無論是控制還是不控制，都是企業正常的經營決策。」

一年內員工數量翻倍，盈利下滑

伴隨著持續併購，科大訊飛規模實現快速膨脹。

2008年科大訊飛上市時，其營收僅為2.58億元，2016年營收達到33.21億元；2008年底，公司資產總額僅為5.97億元，截至2016年底，資產總額達到104億元。

更直觀反映科大訊飛「膨脹」速度的，是其員工規模的飛速增長，數據顯示，2015年公司及全資子公司在職員工總數為2982人，2016年在職員工數量合計5940人。這意味著，一年內公司員工數量翻了一倍。

員工規模擴張伴隨著人力成本的上升。以高管為例，據2016年報披露，公司董監高薪酬合計1685.2萬元。

與此同時，科大訊飛的盈利能力卻在下滑。據2017年中報，公司實現凈利潤10728.36萬元，同比大跌58.11%。

業績疲弱的局面並非朝夕之事。從凈利潤增速來看，2013-2016年分別為52.95%、36%、12.09%和13.90%，整體大幅走低。從扣非凈利潤來看，2016年扣非后凈利潤2.55億元，不僅低於2015年的3.16億元，也低於2014年的2.89億元。

基於業績表現，薛雲奎認為科大訊飛「表面光鮮，含金量低」。對此，科大訊飛8月30日回應稱，公司2015年3月16日第三屆董事會第十次會議上，「明確了在加大研發和市場投入的同時，不以當前稅後利潤增長為第一目標。」

「這（不以利潤增長為第一目標）不單是董事會，也是股東會一致認可的，在股東大會上也是高票通過。」9月1日，科大訊飛董秘辦人士告訴記者，「我們的股東中移動、中科大也是支持的。」

對於規模上的快速增長為何沒能在利潤上得以反映，科大訊飛在2017年中報的解釋是「費用增幅較大」，公司稱，為加大市場推廣能力，建立覆蓋全國的營銷渠道和服務網路，對應產生的銷售費用發生4.14億，同比增長66%。在接受記者採訪時，科大訊飛董秘辦人士未透露銷售費用的具體去向。

一位北京互聯網人士分析認為，科大訊飛的人工智慧技術積累目前在國內有較高地位，但它長期缺乏C端市場（即消費級市場），在入口上沒有優勢，技術變現較難。「所以科大訊飛這幾年有意把方向往C端市場做，不斷砸錢辦各種活動、會議、營銷，增加曝光。」

現金流為負數

5年募資近50億「補血」

規模快速擴張、凈利潤遭遇「腰斬」，顯示出科大訊飛的造血能力不容樂觀。據2017年中報，上半年經營活動產生的現金流量凈額較上年同期降低60.09%。

事實上，伴隨著凈利潤增速下滑，科大訊飛現金流的萎縮早已開始。

財報顯示，2015年科大訊飛經營凈現金流為5.16億元，2016年萎縮至2.99億元。今年一季度末為-4.84億元，二季度末為-7.31億億元。

與現金流萎縮相對應，公司應收賬款近年來大幅增長。2012-2016年為4.07億元、6.75億元、11.9億元、14.3億元、18億元。根據2016年報，本期計提壞賬準備金額5441萬元。

記者注意到，科大訊飛的部分應收賬款來自於關聯方。

據2016年報應收項目一欄，涉及移動通信有限公司下屬子公司的應收賬款賬面餘額為1.9億元，壞賬準備849.8萬元。涉及合肥淘雲科技有限公司的應收賬款賬面餘額為233萬元，其中壞賬準備4.66萬元。

在主營業務造血能力不強的背景下，科大訊飛得以繼續推進擴張，要得益於其資本運作。東方財富網信息顯示，科大訊飛分別於2011、2013、2015、2016、2017這五年定增4.2億元、17億元、21億元、3.5億元、2.8億元，合計募資凈額約48.5億元，募資總額近50億元，遠超同期盈利總額和分紅總額。

記者查閱到了在2016年7月的一份公告，將科大訊飛賬面現金的主要構成公之於眾。

2016年7月，科大訊飛回復證監會時表示，截至2016年3月31日貨幣資金餘額為24.22億元，其中17.87億元為已明確用途的前次募集資金賬戶餘額，1.01億元為使用受限的銀行承兌匯票、保函保證金等。除去上述資金外，剩餘自有資金為5.34億元。

科大訊飛稱，「除去上述已明確用途資金外，加上未來資金使用計劃及營運資金需求，公司營運資金較為緊張」。

資金募集到手之後，科大訊飛並未按原計劃投入使用。

根據2017年中報透露，由於市場發展及公司經營政策的變動，公司對「智慧課堂及在線教學雲平台」募集資金項目進行延期，預計在2019年6月完成項目建設。

上述項目來源於2015年的定增，其募集資金承諾投資總額17.95億元，建設內容包括22000平米基礎設施建設等，預計在開始建設第2年投產並銷售，預計達到預定可使用狀態日期為2017年8月20日，即應當是2017年中報發布的前幾天。

9月1日，記者在科大訊飛看到，公司目前仍在動工修建多座高樓。至於上述兩萬多平米的場地是否位於這裡，科大訊飛方面未有回復。但董秘辦人士告訴記者，該項目「在正常進行中」。

在原有募投項目延期的同時，科大訊飛給資金找到了新的去處。

根據2017年中報，公司變更「智慧課堂及在線教學雲平台項目」部分募集資金4062.39萬元，用於繼續收購訊飛皆成5%股權。

對於該筆資金是否涉嫌挪作他用，科大訊飛董秘辦人士回應稱，「訊飛皆成做的事本身也是募投項目要做的事，我們收購來會有利於更快地推動這個市場。」

募集資金的另一用途是理財。

在上市公司購買理財產品最為火熱的2016年，科大訊飛也「不甘寂寞」。今年初，科大訊飛公告稱，公司擬使用閑置募集資金進行現金管理金額不超過人民幣12億元，購買產品的期限不超過12個月。

9月2日，新京報記者就相關問題聯繫科大訊飛品牌管理部總經理吳駿華，未獲回復。記者向科大訊飛聯繫郵箱所發的採訪提綱亦未獲回復。（記者 趙毅波）