獵取金科股份背後 孫宏斌的投資邏輯

目前，針對金科地產集團股份有限公司(下稱「金科股份」，000656.SZ )股權的攻守戰局勢未明。被視為「野蠻人」的融創控股有限公司(下稱「融創」，01918.HK)的最新表態是，「不刻意謀求金科的控制權」，「不排除成為第一大股東的可能性」。

孫宏斌進退成迷。他將再次對金科股份發起猛攻，還是與創始人黃紅雲煮茶談和，目前尚不得而知。而金科股份是一個怎樣的標的，孫宏斌為何此時出手，這場對融創而言意味著什麼?作為一家高速增長的房企，在對金科股份的這場奇襲中，融創的併購邏輯及手法特點逐漸浮出水面。

併購式擴張

行業排名靠前的房企，各有做大規模的路徑。如果說碧桂園靠合伙人，恆大靠接盤港資土儲，萬科靠產品和周轉，那麼融創則是依靠併購。

從2009年銷售金額僅60億、2010年的83億到2011年192億、2012年356億、2013年的547億，再到2015年的735億，融創規模高速增長。年報顯示，2016年該公司合同銷售金額達到1506億，為2015年的兩倍，為2009年的26倍。其2017年的銷售目標確定為2100億，可售資源更是高達4185億。

在融創的擴張之路上，「併購」扮演者至關重要的角色。對併購偏愛如孫宏斌，認為併購是一件「特別有意思的事情」，做成功的話會帶來意想不到的成就感。

早在2012年，融創便開始收購項目和土地。「強銷售，善回款」的能力，讓融創走上快車道。2014年，全國樓市低迷，一些可供收購的標的先後浮出水面。行業調整之下，收併購交易相對容易達成。彼時在港上市的內地房企融資成本相對低廉，資金充裕。這一年，融創相繼參與了綠城、佳兆業、雨潤等房企的併購。

相比項目和土地收購，股權收購需承繼標的公司負債，但好處是收購手續簡單，土地或者在建工程的各類許可證可以更名，不用重新申報，而且稅費更低。另一方面，股權收購能節約時間，縮短開發周期，部分收購獲取的項目可快速入市銷售，並表后可快速實現公司的規模和銷售業績擴張。

雖然在2014年一系列股權併購均中鎩羽而歸，但融創的團隊得到了鍛煉，品牌也在相應區域獲取了知名度。

2015年，房企紛紛提出回歸一線城市戰略，融創卻開始進一步在強二線城市中佔位。這一年，融創通過收購中渝置地的部分項目，進入了西南重鎮成都。此外還進入了南京、武漢、西安、濟南等城市。2016年，這些城市相繼發力，迎來新一輪增長。

隨後的2016年，融創收購萊蒙國際部分項目，進入深圳。同年9月，融創斥資138億元，接盤聯想控股41家目標公司的相關股權及債權。幾乎同時，如同深夜潛行的奇襲，孫宏斌成為了金科股份第二大股東。當年11月，融創又斥資約37億元從恆大手中接手嘉凱城青島公司。

之所以大手筆併購，是因為孫宏斌判斷，未來房地產行業集中度越來越高。在他看來，未來5到10年，前十名房企市場份額可能佔據40%，這是部分企業的鑽石時代，這些企業會快速增長，而房地產是融創的絕對主業，是「吃飯的傢伙」。

充沛的現金流也為融創頻繁併購提供了可能。年報顯示，截至2016年底，融創手持現金698億元。

今年，融創開始「跨界」。1月9日，一直對鏈家抱有興趣的孫宏斌，以26億元的價格購入鏈家6.25%的股權。隨後的重磅，便是三天後孫宏斌150億馳援樂視的消息。此類投資與金融平台、資源行業等，一併被被孫宏斌稱為「增量型」投資，是為下一個發展階段預備的「船票」。與此同時，市場一直有分析稱，孫宏斌投資樂視的原因還包括樂視背後的土地儲備。

在雙方召開新聞發布會的第二天，即1月16日，有媒體報道稱，當日孫宏斌與賈躍亭參加投資者問答，孫表示，樂視此前在莫干山區域獲得政府批複的10000畝土地，除去工業和其他項目外，剩餘的開發價值依然很大。他還透露，融創已在開展特色小鎮業務。

第一財經記者梳理公開資料發現，有「跨界王」之稱的賈躍亭2014年時就已開始接觸地產相關業務，樂視還被曝於2015年在重慶摘地，欲建設酒店、公寓綜合體。此外樂視還接手了北京三里屯的購物中心世茂工三。去年有接近交易人士告訴第一財經，湖南房企新華聯北京總部搬遷，將位於北京東四環的辦公樓新華聯大廈，出售給了總部與之一路之隔的樂視。

另據浙江德清縣公共資源交易中心網站消息，上月26日，樂視生態汽車(浙江)有限公司在浙江德清獲得土地約679畝，總成交價約1.4億元。但值得說明的是，融創年初投資的樂視業務為非汽車業務。關於汽車業務，孫宏斌當時稱自己「還沒有看懂」。

獵取金科的邏輯

目前，融創已逐漸形成北京、華北、上海、西南、東南、廣深、華中和海南八大區域。從土地儲備中，西南區域佔比最高，為20%。

而去年營收322億的金科股份正是出身西南。年報顯示，金科股份在重慶大本營市場佔有率高達4.43%，在成都也有0.48%的市場份額，目前的戰略以二線熱點城市為主。不僅如此，金科股份還有龐大的土地資源。截至2016年末，該公司土地儲備可建面積高達1846萬平方米。申萬宏源在研報中預計，金科股份儲備充足，融資成本有所下降，隨著公司戰略調整，未來盈利能力逐步回升。

中等規模，擁有充足土地，收購之後可鞏固區域市場地位，加上股價處於相對低位，這讓金科股份成為了一個天然的標的。針對融創增持金科股份的邏輯，易居研究院智庫中心嚴躍進對第一財經記者分析，與萬科類似，金科股份成為收購目標的原因之一是股價偏低，另一個原因是該公司深耕的西南區域有較大人口規模和住房需求。

「樂視的土地多是產業用地，僅有10%~30%不等的配套住宅或公寓用地。與樂視不同，金科的土儲更容易變現。」蘭德諮詢總裁宋延慶5月16日對第一財經記者分析，投資金科股份，孫更看中的是土地儲備。在他看來，融創目前在重慶已有相對優勢，為了保住這一優勢，還需增加土儲，而增加土儲的最佳方式便是收購。

金科股份基本面如何?杜邦分析法中，凈資產收益率(ROE)不變反映企業股東權益的收益水平，可用以衡量公司運用自有資本的效率以及盈利能力。年報顯示，金科股份2016年的ROE為6.97%。而據億翰智庫數據顯示，2016年總市值排名前15的上市房企業中，ROE均值為15.4%。針對金科的基本面，一位不願具名的房地產行業資深觀察人士對第一財經記者分析，金科股份過往在戰略上並非足夠堅定，在剛需產品與中高端產品上的搖擺，對公司業績有一定影響。

如今，孫宏斌與金科股份的股權故事還未講完。據宋延慶分析，孫宏斌併購同行公司有三個特點，一是時機上多選擇在標的出現危機，二是手法大多比較迅，三是留有餘地，可進可退，收購企業不成也不排斥轉而收購項目。

針對孫氏對金科股份的投資，市場有猜測稱，若收購成功，孫獲得控制權，那麼融創有可能實現A+H雙主體結構。然而目前來看，融創並未表露主觀上圖謀金科股份控制權。日前在回復深交所問詢時，該公司的表態為未來舉動留足了空間：「不刻意謀求金科的控制權」，「不排除成為第一大股東的可能性」。

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