財經深觀察丨在併購與混改中資本與實體彼此相依

編者按

金融資本是由銀行資本和產業資本相互滲透、融為一體而形成的壟斷資本。當併購浪潮開始時，金融資本就開始深度參與資本市場。前不久，全國金融工作會議把服務實體經濟作為三項重大任務之一。如今，資本在實體經濟中發揮著越來越重要的作用，在各個領域支持和促進著商業和貿易的發展。國內經濟學者也指出，發揮金融機構優化資源配置的作用，必須要發展不同層次的金融市場，短中長期的貨幣市場和資本市場。同時，要有一個跟市場發展相匹配、完善的金融監管體系。

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■經濟時報記者 劉慧

資本與實體經濟之間的關係，就像魚兒和水的關係，彼此相依。

最近一段時期，無論是企業併購，還是企業混改，都能看到各路資本的身影。資本投了很多關係國計民生的大項目，在振興實體經濟中發揮著越來越重要的作用。在上周末舉行的「2017金融街論壇」上，「一行三會」的負責人也再次重申了金融服務實體經濟的本義。

接受經濟時報記者採訪的人士表示，資本在各個領域支持和促進著商業和貿易的發展。儘管部分資金有「脫實向虛」的現象，但需要採取適當措施，使得和實體經濟密切關聯的金融活動穩步發展。發揮金融機構優化資源配置的作用，必須要發展不同層次的金融市場，短中長期的貨幣市場和資本市場。

在企業的混改項目中，瑞士再保險集團首席策略官杜尚瑞講述了一個港珠澳大橋的案例。

在港珠澳大橋項目中，涉及到一系列的港口和隧道建設，瑞士再保險公司在這個項目中的保障金額是278億元人民幣，建設時間是7年，最終目標是建成29公里、世界上最長的橋樑和隧道。在項目最開始的時候，瑞士建成了60公里長的海底隧道，於是瑞士再保險公司把施工團隊從香港請到了瑞士，給施工團隊和瑞士的技術人員創造溝通的機會，確保所使用的技術能達到世界領先的水平。

「從這個案例可以看到，保險不僅可以支持並促進商業和貿易發展，還能夠實現把的經驗和專長向全世界範圍推廣的目標。」杜尚瑞對記者說。

據統計，目前整個保險行業的規模超過了16萬億元，而且每年以超過兩位數的增速在增長。「保險資金近些年在服務實體經濟中發揮的作用體現在以下幾個方面。」人壽保險（集團）公司首席投資官王軍輝對記者表示，第一個渠道，通過銀行存款，把錢存進銀行，銀行拿著錢服務實體經濟，這一部分大概有2萬多億元。第二個渠道，險企購買債券和股票，直接把錢提供給實體經濟，這一部分接近7萬億元。第三個渠道，通過保監會的產品，比如股權投資計劃、債券投資計劃等，直接給項目進行融資，這一部分超過4萬億元。

「保險資金的特點是資金期限長、規模大、供給穩。期限長到了什麼程度？以人壽為例，目前管理的資產規模超過了2.7萬億元，負債超過10年。保險資金具有長期資金的特點，實際上是跨經濟周期的，不太受宏觀經濟政策調整的影響。」王軍輝說，最近人壽投了217億元參與聯通的混改，整個行業還投了京滬高鐵等長期項目，短期之內收益不一定理想，但從長期看，能夠提供非常穩定的現金流，這很符合保險資金的特點。

經濟時報記者查閱資料發現，近一段時期，資本參與混改的步伐越來越快。在聯通的混改中，除了人壽、國調基金等，還有阿里巴巴、百度等10多家民營資本的身影。國調基金與北京首農等7家農業產業集團和金融機構，協助了中糧資本優化股東結構，實質性推進混合所有制改革。

各路資本也在互相滲透。誠通控股集團成立了一個國有企業產業調整基金，名為國調基金。誠通控股集團董事長馬正武對記者表示，國調基金設計的總規模是3500億元，主要是針對中央企業結構調整、供給側結構性改革、產業整合這三點來考慮搭建基金。最近參與了中冶、電建等一批企業的增發、資本調整。還參與了中央企業的行業整合，承擔了很多結構調整的業務，包括參與債轉股等。目前主要和央企、地方國資合作，下一步要更多探索和社會資本聯合投資和合作。

國家金融與發展實驗室理事長李揚對記者表示，金融危機以後，美國很多金融泡沫都被擠出去了，但股票、債券、信貸市場穩定發展，表明經濟還是需要金融的，但需要和實體經濟密切關聯的金融活動穩步發展。

而且，當前經濟實現穩增長，是資本提前布局的好時機。清華大學教授李稻葵日前表示，「經濟未來五年的增速是回升的，有望回到7%的時代。金融資產中，有162萬億元是存款加現金，70萬億元是股票的市值，可流動性的有50多萬億元，債券滿打滿算有70萬億元的存量，大量金融資產的流動性非常強。需要在宏觀金融結構上作出調整。」

對於金融如何服務實體經濟，「一行三會」負責人9月15日都發表了觀點。

人民銀行行長助理劉國強表示，金融服務實體經濟既要善於做加法，更要勇於做減法，優化經濟結構。從做加法看，國家推進重大項目建設，加大財政、金融政策的配合，推動政府和民間合作建設（PPP），還探索普惠金融、債券融資等。減法仍然要做，堅持穩健中性的貨幣政策，使槓桿率有序降下來。把非法集資、亂加槓桿、亂做表外業務、違法違規套利等金融亂象減下來。把不符合供給側結構性改革要求的資金減下來。對殭屍企業必須減下來，對隱性的地方政府債務必須減下來，對房地產炒作必須減下來，這樣才能騰出資源服務於符合供給側結構性改革要求的實體經濟，才能培育出新的結構和動力。

截至二季度末，銀行業金融資產總額達到243萬億元，商業銀行的資本充足率為13.2%，貸款損失撥備的覆蓋率為172%。「銀行業已有了較為厚實的底子。」銀監會副主席王兆星表示，為了滿足實體經濟對金融多樣化的要求，要繼續優化信貸資源的配置，大力支持去產能，採取因地制宜的施策來去庫存。開展市場化的債轉股，推進去槓桿。有效降低企業融資成本，推進普惠金融服務。

保監會副主席黃洪在「2017金融街論壇」上表示，2017年上半年，金融業增加值佔GDP的比重達到8.8%，更加要求金融業以服務實體經濟為天職。保險業未來將從市場化、專業化、信息化、國際化四個方面推進改革，強化監管的作用，實現保險資源的優化配置。

證監會主席助理張慎峰則表示，將健全多層次資本市場體系，保持新股發行常態化，完善再融資制度，發展債券市場，穩步發展期貨市場，主動服務於「一帶一路」建設、國家創新驅動發展、「製造2025」、國家脫貧攻堅等戰略，更好地服務實體經濟發展。堅持市場化、法治化、國際化的改革方向，全面深化資本市場雙向開放。

接受記者採訪的企業人士則表示，金融服務實體經濟，要有一個跟市場發展相匹配、完善的金融監管體系，創造好的發展環境。比如說資本市場，股市應該儘快建立退市機制，主板可以退到新三板去，如果沒有退市機制的話，市場就沒有優勝劣汰的價值發現過程。

案 例

■經濟時報記者 劉慧

短短不到三年時間，簽約16個項目，承諾投資規模近70億美元，這是絲路基金交上的一份答卷。因為致力於支持實體經濟發展，投資期限比商業性投資基金更長，能發揮投資槓桿的作用，由出資成立的絲路基金為各國投資開發提供了更多選擇。

絲路基金董事長金琦9月15日在北京表示，據世界銀行統計，國際上主權財富基金、養老基金、保險公司、共同基金等投資機構管理的資金超過一半的數量，大概有50萬億美元，都投入到低收益的固定收益債券。如果把這些資金調動起來，共同投資於各國的中長期開發建設，對於資產分佈是有意義的。

絲路基金的第一單項目是巴其斯坦的卡洛特水電站項目，與世界銀行下屬的國際金融公司合作共同作為股權方進行投資，還與其他國際多邊機構開展了不同形式的合作。

「自成立以來，絲路基金主要通過加強股權投資來改善投資結構，提高投資的效果。」金琦表示，過去多年，金融支持企業「走出去」是以貸款為主，跟國內的金融體系框架有點類似，股權投資不充分，在這種情況下，就存在企業或項目債務負擔過重的問題。因此，應當考慮設計更合理的融資結構，通過加大股權投資的比重，實現風險的合理分擔和投融資的可持續發展，最大限度地獲得對外投融資項目的長期收益。特別是對於所在國家經濟社會發展具有強烈正外部性的基礎設施建設類項目，政府的財力不足，企業負債率受到制約，要通過各方面的力量加強股權投資，就能帶動更多資金的投入。

國際投資者、機構投資者熟悉國際金融市場運作，擅長項目投融資結構的設計，在投資決策、風險管理等方面有成熟的經驗，未來如果加強合作，可以充分利用其在國際金融市場豐富的經驗，在投融資產品、風險管理、高端技術人才等方面合作，形成國際金融合作的網路和平台。對於開發和運營時期長達二三十年的項目而言，股權和債權、政府信用的資金和商業性資金、短期和中長期資金如何匹配，如何實現各自合理的投資回報，不同投融資主體之間實現有效分配，仍需在實踐中不斷探索，實現制度創新，避免出現過度依靠政府資金、資金風險和收益錯配等問題。

而絲路基金主要是依靠股權投資來帶動其他資金，改善投資效益和質量。在金琦看來，絲路基金目前股權投資佔比已超過70%，同時可以運用債權、貸款、基金等投資的模式，形成不同的組合搭配，來滿足企業和項目資金不同的需求，兼顧風險和收益的平衡。

絲路基金目前已投資的若干項目，都採用「股權+債權」的方式提供資金支持，一方面可以對項目發揮增信和撬動資金槓桿的作用，實現項目資金結構的優化平衡；另一方面，也支持了海外經營的企業獲得和掌握對於所投資和運營企業更大的控制力，確保交易成功和項目建設的順利推進，也為其他資金的參與主體創造了更大價值。

當前，世界經濟處於復甦的進程中，逆全球化和保護主義的思潮有所升溫，有些國家和地區在改善投融資環境方面政策上趨於保守，甚至在市場開放方面也出現一些倒退，不利於金融合作和推進全球化進程。絲路基金成立的初衷是為了推進「一帶一路」建設。

金琦表示，持續推進「一帶一路」框架下的金融合作，需要各國政府、有關國際組織秉持開放包容、與時俱進、合作共贏的原則，為金融國際合作、資本有序流動和跨境投融資提供良好的環境和政策支持。今後要通過不斷推動政策支持和規則的完善來改善金融合作的投資環境。在擴大金融合作方面需要引導資金支持跨境基礎設施建設，支持國際產能合作，改善經濟和民生，需要建立新的國際規則。2016年在G20杭州峰會上提出綠色金融的倡議，推動建立新的出口信貸國際工作組，與相關國家協商制定雙邊貿易投資特許規則，提高跨境投融資便利化等，都對金融合作開闢更好的金融環境發揮了積極作用。

絲路基金也與各方面的政策原則相配合。2015年為了落實中哈兩國領導人達成的共識，絲路基金設立了中哈產能合作基金。在人民銀行等部門的支持下，絲路基金與哈方在稅務優惠方面協商和談判，中哈雙方政府最終達成並簽署對絲路基金在哈薩克股權投資方面的股息收入預提稅免稅的對等協議。

金融合作改善外部環境的另一面，是要促進國際投融資幣種和產品的創新和多元化。出於匯兌成本、支付限制等原因，「一帶一路」沿線國家對於跨境支付和結算貨幣的需求日趨多元化，國際投融資貨幣的多元化有助於擴大「一帶一路」建設可用資金來源，豐富可投資產品的種類。隨著人民幣加入SDR成為國際儲備貨幣，國際金融市場上對人民幣的需求將增加，各國央行在順應市場的需求，推進支付清算的安排，推動雙邊的本幣互換，為本幣的使用提供了更多的保障和便利。

在2017年5月舉行的「一帶一路」國際合作高峰論壇上，國家主席習近平宣布對絲路基金新增資金1000億元人民幣，加上過去已有的400億美元的資金，絲路基金已成為有美元和人民幣雙幣種資本金的投資機構，資本實力進一步增強，能為「一帶一路」建設提供更加有力、多幣種的、可持續的投融資支持。金琦表示，下一步，絲路基金要開發新的金融產品，增加本幣的投資，匹配項目層面和資金使用方多樣化的需求。絲路基金願意與國際金融機構開展合作，引入多邊國家合作基金，帶動社會資本共同參與各國的開發建設。

觀 點

全國人大財經委員會副主任 吳曉靈

在計劃經濟中，計劃是配置資源的龍頭，而在市場經濟中，金融資源的配置效率決定了社會資源的配置效率。只有好的企業才能以低的價格獲得市場融資，而不好的企業應該為此付出高的代價，但是，當不能夠打破剛性兌付的時候，好壞企業是無法區分的，也不可能提高金融資源的配置效率，從而無法提高社會資源的配置效率。

風險自擔，是一切金融活動的基石。但是，很多人沒有在金融活動當中樹立契約的理念，更多的只想得到資金，只想去用資金，從來沒有想過怎麼樣很好地對資金運用的效果負責任，很多人投資的時候只想獲取更多的收益，而沒有想到更多的收益是要承擔更多的風險，每一項金融活動都是一個契約。股票、基金已經形成了風險自擔的文化，理財產品的剛性兌付來自法律關係和風險責任的模糊。在國有企業違規時，進行債務重組的時候，很多債權人是處於弱勢地位，不能夠與市場主體平等進行商業談判，這也不能樹立很好的信用文化。

社會科學院學部委員 余永定

要發揮金融機構優化資源配置的作用，很重要的一點，在十八屆三中全會中已經提到了，要建立一個所謂的收益率曲線，從短期到長期。這個曲線沒有建立好的話，就無法合理定價。而曲線的建立意味著，必須要發展不同層次的金融市場，短期的、中期的、長期的貨幣市場和資本市場。資本市場還有很大的發展空間，這是非常薄弱的一環。過於依賴銀行的融資，而資本市場的發展有了一些經驗教訓，現在已經走向了正確的道路，還要假以時日，資本市場的改革一定要推進。

央行貨幣政策委員會委員 樊綱

的儲蓄率在2007年到了51%，居民消費、政府消費加起來不到50%，所以就要不斷調整經濟結構，要增加消費，降低儲蓄率。但儲蓄要拿來做什麼？國家債券的收益最低，就投一些資金到國外。私人當前都在對外投資，買各種有價值的資產。民營企業也在外面尋找一些投資機會。政府的資金原則上不能投風險性資產，就應投在像基礎設施這樣的長期性公共品上，在國內政府投的基本上是公共基礎設施，在國外也要投基礎設施，包括新興市場國家、周邊的國家，如果這些國家能夠更好地發展，未來我們的市場會更大。

基礎設施建設是一項長期投資，長期投資就有融資的問題。融資應該是長期融資，向未來比較長的時間來借錢。我們要考慮基礎設施的融資方式，應是長期公共債券的方式，而不是金融融資，不是簡單的貸款，本質應該是長期的。

（本報記者劉慧收集整理）