學者：中國爆發大的金融危機可能性非常非常低

2017年3月下旬，繼東北輝山乳業債務危機后，齊星集團、天信集團等一批山東企業也陷入債務泥潭，幾乎發酵成區域性金融風險。

4月25日，中共中央政治局專門就維護國家金融安全進行了一次集體學習。周小川、郭樹清、劉士余、陳文輝等一行三會領導全部與會。會議明確要求「確保不發生系統性金融風險」，要求採取措施處置風險點，控制好槓桿率，為實體經濟發展創造良好金融環境，疏通金融進入實體經濟的渠道。

目前經濟桿桿率到底是什麼情況？可能的債務風險來自哪裡？鳳凰財經專訪了金融40人論壇高級研究員張斌。

張斌在專訪中對鳳凰財經表示，對金融危機的擔心是過去兩三年裡面決定很多政策制定的一個主線，包括「三去一降一補」，包括「新常態」都跟擔心債務增長的太快會爆發金融危機有很大的關係。

他把債務分成居民、企業、政府三個部門分別研究。他研究發現，居民部門可支配收入大概是40多萬億，減去居民部門的消費30多萬億，剩下大概有10多萬億。居民部門的債務最主要是房地產，利息大概在1萬億多一點，利息保障倍數大概是10，非常高的，因此居民部門債務問題不大。

私企部門的負債率在緩慢下降；但是國有企業是逆勢上升的。私營部門利息保障倍數大概能到7，也沒問題。風險點在國有企業里的一些產能過剩的企業。他還指出，企業的問題是資本邊際產出率快速下降，每創造一單位GDP過去可能需要3到4單位的投資，現在翻倍需要6到7單位的投資。

張斌表示，政府債務分為有明確約定的債務和或有債務。明確約定的政府債務，中央政府大概12萬億，地方政府大概17.2萬億，這部分債務相對於還錢能力是沒問題的。地方政府或有債務和國有企業債務存量大的話可能在100萬億左右，如果出問題的話是這部分債務出問題。但即便2017-2025年期間保持15%的增速，政府僅依靠不會引發通脹的鑄幣稅收入足以償還這些債務產生的利息，從而避免流動性危機。他表示，這個債務問題對政府來說不存在能力問題只存在意願問題。

所以他認為，政府目前有充裕能力確保近期不發生金融危機，爆發大的金融危機可能性非常非常低。但他同時指出，隨著不少地方處於產業結構的轉型過渡中，債務問題是一個很大的負擔，局部的、區域性的金融風險可能比較多。

此外，他還談到房地產泡沫，他表示，房價有扭曲不合理的地方，但他不認為房地產是一個泡沫，即便它是一個泡沫，也是裡面實心的泡。他表示，他不太喜歡用泡沫這個詞。他把房價分成三種情況：合理的高房價、扭曲的高房價、扭曲而且有泡沫的高房價。他認為，的房價是第二種情況，房價肯定是不合理的，背後有很大的政策扭曲，而且政策扭曲的剛性很強，所以高房價也有很強的剛性。這對於城市、經濟的發展非常不利。

採訪全文如下：

鳳凰財經：前不久山東有些地方的企業出現了債務危機。4月25日，中共中央政治局專門就維護國家金融安全進行了一次集體學習，習近平主席維護金融安全要求其中一條就是控制好槓桿率。您怎麼看近年來經濟桿桿率的快速上升及可能的債務風險？

張斌：首先，的債務和GDP的佔比快速提升，債務和GDP的比例已經接近發達國家水平，也比新興市場國家要多出一塊來。但光從水平上來講，很難說佔比高的就一定會發生風險。日本債務/GDP佔比非常高，也有人說日本金融危機，但不是主流聲音，沒有那麼多擔心。光從佔比水平本身也不能一定就說現在風險就很大。但是無論如何風險更重要的一點可能是我們的債務和GDP比上升的速度太快。

這個MIF有很多研究。債務危機或信貸危機的債務/GDP他們有一個模型來算潛在增長的值，如果你的實際值持續超過潛在增長的值，它的潛在增長值其實也就是一個趨勢值。潛在增長值跟實際增長值之間的一個差值，這個差值如果太大的話會容易爆發危機。拿的數據看，的差值在持續地放大，所以說對金融風險必然都很擔心。這是宏觀層面的考慮。

在更微觀的層面特別是金融機構或者說企業，大家能夠體會到，越來越多的機構確實是償付不了債務，其實根據它自身的盈利已經還不起這個錢了。這樣的話在業界也有很多的擔心。其實2015年的情況最嚴重，到2016年下半年情況反而好轉一些。因為經濟好轉一些，企業盈利改善了，債務反而有一些好轉。但有大量的歷史遺留問題還沒有解決。

雖然習主席最近講到金融安全問題，但是對金融危機的擔心是過去兩三年裡面決定很多政策制定的一個主線。對它的關注程度絕對不是說現在才開始這麼高，其實過去一直就非常高。很多政策的制定，按照我的理解，包括「三去一降一補」，包括「新常態」都跟這個有很大的關係。就是擔心債務增長的太快會爆發金融危機。這裡面還有一個這兩年提的不多前兩年有人一直在提的，就是很多新興市場國家為什麼一下子突然就走不動了？陷入增長停滯，而且往往是一場危機之後就不行了。這是很多國家的一個現象。所以持續來說這就是我們的政策重點。

問題擺在這兒，就是我們的債務增長太快了，然後資不抵債的企業或者說一些地方政府償還能力的越來越弱。問題是比較清楚的。

其實學術界已經做了不少工作，就是看哪些部門償還不起債務？風險究竟在哪兒？一般的做法就是把債務分成居民、企業、政府這三個實體部門。這三個部門的資產負債表對應的就是金融機構的表。

首先，居民部門基本上沒什麼太大問題。為什麼說沒什麼太大問題呢？因為現在居民的債務在GDP里的比重30%多，這在國際上還是比較低的。這個指標其實說出來也不是太強，更強一點的證據應該看居民相對於他借的債務來說，他的支付能力怎麼樣。一個比較常用的指標就是居民部門的利息支付倍數，也叫利息保障倍數。這個數一般怎麼算呢？居民部門可支配收入大概是40多萬億，減去居民部門的消費30多萬億，剩下大概有10多萬億。支付利息大概多少錢呢？我們現在的貸款利息是什麼？居民部門的債務最主要是房地產，尤其去年發展最快的是房地產。整個居民債務的利息大概在1萬億多一點。居民部門存下來的錢除以居民部門要支付的利息，這樣一算，利息保障倍數大概是10。如果和其他國家、地區比，包括香港，包括金融危機前的美國，這個10已經很高了。如果利息支付倍數低於1.5，往往會發生房價的劇烈下跌，整個居民部門的資產負債表面臨很大的壓力，還不起錢。但離這個指標還很遠，房價為什麼漲這麼快？沒錯，整個房價已經非常非常高了，高的很離譜了。但是你借的那點錢相當於你的支付能力來說，利息保障率還是非常高的。居民部門問題不大，這個基本上是一個共識。

再往下就是看企業。企業有兩種看法。一方面，企業債務佔GDP比快速向上。與此同時，企業的資產負債率在下降，相對於它的資產，負債是在下降而不是在上升，這裡面有區分，一方面，整個私人部門的負債率在緩慢下降；但是國有企業是逆勢上升的，儘管金融環境不好但它是在快速上升的，最近也有下降。你首先要看到一個矛盾的數據，一方面看到企業債務比例快速上升，同時資產負債率是下降的。怎麼去理解呢？其實你作一個非常簡單的分析，比如說債務佔GDP比可以等於債務比資產，然後資產再除以GDP。這樣一分解會很清楚的看到，每單位資產能夠創造的GDP在快速下降。反應在微觀企業層面就是它單位資產的盈利是在快速下降的，它創造GDP的能力在快速下降。

宏觀上的另外一個指標就是資本邊際產出率。創造每單位GDP需要的投資這個指標也在快速上升。這個快速上升意味著每創造一單位GDP過去可能需要3到4單位的投資，現在翻倍需要6到7單位的投資。

這兩個指標指向一樣的，單位資產能夠創造的GDP下降。為什麼會這樣？能夠看到有一些現象，比如說殭屍企業很多，企業還在那兒沒有破產，它的資產其實還在那，還記在它的表上，但是它已經不能夠產生收益了，結果可想而知。還有別的原因，可能是因為產業結構的變化。比如說重資產的行業在提高，房地產其實就是重資產行業。重資產的行業佔比如果提高，那單位資產的收益可能就會下降。

但是如果能夠把殭屍企業的問題解決掉一些，我相信對企業債務會有好處。企業債務總的來看並不是說所有的企業償還能力都不行，有國有跟私營的區分。其實私營部門利息保障倍數也不低，大概能到7，也還可以。而且它的流動性、資產佔比也還可以，整個來說情況還過得去。有問題的還是國有企業，國有企業的利息保障倍數比私營企業低很多，另外它的流動性佔比也低很多。風險還是在國有企業，而且國有企業的債務大概能佔到全國企業債務的75%甚至更高一點，這個量很大。但是說國有企業有點寬泛，有一些國有企業也沒問題。有一些企業儘管借了很多錢，效率也說不上太好，但是這個企業總的來說也能混得下去，比如說像移動，電信都是借了無數錢，好多國有企業一家都能借到幾千億上萬億。有幾家國有企業能把這個問題解決掉，槓桿率就下來一大截。它存量非常大，國有企業借的錢加在一塊得好幾十萬億。

鳳凰財經：中鐵一家都有四五萬億。

張斌：中鐵就更大了。這個是企業的一部分。你能夠看到風險點在國有企業里的一些產能過剩的企業。而且殭屍企業很大一部分也是在國有企業裡面，沒有辦法產生進一步收益的。

然後是政府。要區分中央政府和地方政府。政府債務分為兩種，有一種債務政府有明確的條約，它也認帳。這一塊中央政府大概12萬億，地方政府大概17.2萬億，這部分債務相對於還錢能力是沒問題的。

另外一部分是或有債務，像中鐵那4.5萬億，中鐵是不是一定政府買單呢？不好說。如果經濟環境不好，可能政府要替它買，如果越來越多的鐵路盈利了，可能它的債務不用政府還。現在京滬沒問題了自負盈虧。地方政府的或有債務更大一點，大概在15萬億。可能出償付能力問題的就出在這15萬億地方政府債務裡面，剩下的相對於財政收入問題不大。

幾個部門看下來就會發現，其實從實體經濟方面來看，有問題的是兩個部分。第一個大頭是國有企業，另外一個是地方政府的或有債務。這部分債務一起估計一下，存量大的話可能在100萬億左右，但不是說所有都有問題，這裡面其實有很多也是沒問題的。有問題的就在這個盤子裡面。原來審計署算過最高的壞賬率能達到19%，還不了徹底完蛋的是19%。

企業債務、地方政府債務之所以有這麼大的擴張，對應的是金融部門的資產負債的擴張。但是特別是過去兩三年，央行的資產負債表沒這麼擴張。3月份最新的央行整個資產數據甚至比兩年前在輕微下降，央行沒有破表。但我們出來的其實主要是金融機構放槓桿，一方面是商業銀行降低它的超額準備金，將貨幣乘數提高了，給定一個基礎貨幣的存款它可以放更多的貨幣出來。另外一部分就是現在監管重點的一些非銀金融機構槓桿率非常非常高，幾十倍的槓桿滾動去做，資金鏈條也非常非常緊張，它的風險也很大。

如果說實體經濟那邊國有企業、地方政府或有債務，包括可能有一些民營企業出現問題，直接反應在銀行的資金鏈條斷了就會帶來金融系統的不穩定。局部的金融市場動蕩是難以避免的。山東是一個例子。溫州幾年前很嚴重，但是這兩年好過一點了。浙江、廣東可能更好一點，但是山東，中部地區甚至西部地區可能有很多問題沒有爆發出來，這跟它的產業結構有很大關係，它們還在一個轉型過渡的過程當中，還沒有真正能夠走出來，企業盈利還沒有找到新的增長點。這個債務問題是一個很大的負擔。局部的、區域性的金融風險可能比較多。

但是全局性的問題也不用太擔心，最近幾年爆發金融危機的可能性非常非常低。為什麼呢？算一下基本的數，拍拍腦袋也能夠拍出來。我們就假定，剛才說的總盤子是100萬億，有問題是在這裡面，按照審計署的那個調查，19%有問題，說20%吧，20萬億還不了了。20萬億還不了的話，政府也沒有說那20萬億出不了，只讓它滾動起來就行了，把利息先付了不就可以了嗎？20萬億的每年利息是1萬億。它每年15%的增長，五六年估計利息能到1萬5千億。這個問題對政府來說不存在能力問題只存在意願問題。政府非要讓它爆發那是另外一回事，也未必不好。如果政府想解決，不用動稅收一分，每年的鑄幣稅得有兩三萬億了，用這個錢就完全打發了。

所以說爆發大的金融危機可能性非常非常低，除非是整個政府信用本身有問題了，而且不是從經濟領域來的。那是另外一回事。所以總的來說這個概率非常低。

但是不管怎麼樣，政府強調對金融危機的防範其實更多強調的不是說我們的問題是金融危機，真正的問題是資源錯配。

另外還有現在很多基礎設施，中長期的投融資體制不行。本來很多該用長期投資的，該用政府的錢做投資的，非要讓它去借一些短期滾動的高息的錢。這樣的話它肯定有問題。投融資體制有問題。金融危機本身不是問題，真正要解決的是這些資源配置的問題。很多企業資不抵債根本還不起錢，但是銀行照樣貸給它，這樣的話對很多外部投資者的信心是有打擊的，大家覺得沒有信心。

鳳凰財經：您剛才講到國有企業的效率很低，很多殭屍企業都是國有企業，很多都是靠借新債還舊債維持。這兩年因為外部的因素像美聯儲的加息，現在貨幣政策要穩健中性。但是這些國有企業目前不是讓它關了。殭屍企業關不了，貨幣穩健中性信貸減少，分給民營企業的貸款可能更少，會不會造成進一步的資源錯配？

張斌：整個信貸資源的盤子是在收緊，國有企業又出不掉，很多有一些你要把它維持住。這樣的話就會對一些私營企業貸款產生擠出效應。我相信多多少少會有一些。

這個問題現在確實沒有太好的解決辦法。這是不同的兩個問題，對於貨幣當局來說，它要關心的是宏觀穩定和金融市場的穩定。宏觀穩定最重要的一個是物價穩定，一個是金融市場穩定。它把這兩件事做好就可以了。

至於說有一些民營中小企業不能拿到貸款，是不是應該放鬆貨幣政策呢？不對，這是個問題，但是不能用貨幣政策去解決。它是通過財政的手段或者別的手段解決的問題。

鳳凰財經：除了您上面講到的高槓桿率，高層還要求防止資金空轉、脫實向虛，更早以前政還提過抑制資產泡沫。高槓桿率、資產泡沫和資金空轉、脫實向虛這只是現象和結果，您覺得原因是什麼？

張斌：什麼叫脫實向虛？這個詞太抽象了，究竟指的是哪個現象？我不是太理解。資金空轉我也不是太理解，大家都在用，我不用，我沒有真正理解這個詞背後究竟指的是哪些現象？你說銀行搞了很多業務我能聽懂，但是怎麼叫空轉呢？是資金從這個機構到那個機構，從那個機構到這個機構，但是最終它也要到實體經濟的，或者是購買股權，或者是做投資。甭管是怎麼樣，最終它有對接一個東西，無非這中間倒騰的環節多了一些。這個現象是有的，這個我明白。要說這個就是資金空轉我覺得這個詞不好，不準確。

鳳凰財經：人們用這些詞可能只是在描述一些現象，比如這兩年實體企業很差，相反，金融業大繁榮，很多金融機構套利就掙了很多錢。

張斌：對。但是這個現象不是說實體經濟不行了，我覺得這個描述不準確。不同的角度觀察是不一樣的。怎麼叫實體經濟不行了？企業破產的多了，是不是實體經濟就不行了？經濟現在處在一個轉型升級的過程中，很多企業破產，自然淘汰、優勝劣汰是比較正常的。

現在看實體經濟裡面的一些指標，我自己的觀察，實際上我們效率的改善提高很快的。一個行業一兩百家企業現在變成十家了，死了八九十家，優勝劣汰確實對很多企業是不好的。但是剩下十家都是效率高的企業，其實是把低效率的企業淘汰了，你說這就一定不好？對於企業或者對於一些個別的區域確實有壓力，這種新陳代謝有壓力，你說它好還是不好呢？這個不好下定論。不能說企業死了就一定好，一定不好。我覺得實體經濟不行了這個描述不是太準確。

但金融機構這兩年確實有一些過分，監管套利、槓桿率高，從這個過程當中賺錢賺的也是太容易了，這確實是有很大的問題。

我們也在治理這個問題。過去兩年主要是財政發力，財政方面把整個地方政府的融資搞的更規範透明一些。現在地方政府又改成PPP了，PPP可能有一些地方比原來融資平台做的還不透明，總體而言我覺得整個地方政府債務的透明度和規範方面還是有進步的。這其實是治理資金的需求方。

這兩年金融監管開始管資金的供給方。怎麼就有那麼高的槓桿把錢借給他們？現在的監管力度都給提高了。自己拿幾千萬出來，然後撬動幾十甚至上百億的資金就把人家企業給拿走了？不是說不能夠做這件事，但是不能拿著儲戶的錢冒這種險，很多的錢確實是儲戶的錢。如果失敗的話他根本就承擔不起這個責任的，槓桿率太高了。

鳳凰財經：說到金融風險、資產泡沫，相當一部分人會立刻想到房地產風險和房地產泡沫。您剛才也講了對居民來說其實感覺到沒有那麼大的風險，而且從供求角度看，房子不僅供不應求還是規避通脹的良好標的。

張斌：北京都說不上有風險，北京根本就不讓買房。

鳳凰財經：似乎看不到風險，但很多人說房地產有風險，您您怎麼看？有的話風險來自哪裡？

張斌：看你怎麼去看這個風險了，房地產可能到了明年可能壓力就會很大，房地產的周期性非常明顯，做房地產的人都看的很清楚，大概就是三年多一點一上一下，去年就是一直往上浮，房地產一直往上走，現在一線城市拐點已經過去了。三四線城市可能也差不多了，接著就開始往下走。這個往下走到最後，到了明年很多地方房價都有負增長。儘管我們說總體上支付能力沒問題，但是在個別區域、個別地方，房地產像很多企業會面臨一些困難。我覺得到了明年會看到這個現象。

至於說房地產風險、包括房價泡沫這個詞我覺得用的有點偏、濫用的感覺。

鳳凰財經：怎麼來衡量房地產泡沫？

張斌：我不太喜歡用泡沫這個詞。泡沫泡沫，那就是個泡，持續了十幾二十年的泡沫。要對房價做一個區分。

首先有一種情況是，一個地方生產率比較高，自然而然的房價高一些，這個可以把它叫做合理的高房價。不能說房價上漲了就一定不對。

第二種叫做扭曲的高房價。什麼叫扭曲的高房價？就是有合理的因素支撐，但是本來如果通過有效地擴大土地供應，有效地改善基礎設施，其實可以不讓房價漲那麼多的。但是你有改善地餘地和空間，但供給根本就不做任何改善，這就是扭曲的高房價。

第三種是扭曲而且有泡沫的高房價。剛才扭曲的高房價主要講的是供給端的扭曲。有泡沫的高房價是需求端也有扭曲，就是企業包括居民部門用非常高的槓桿進入房地產，它根本支撐不了，完全是賭房價漲它才會盈利，房價跌了它根本沒有支付能力，這是一種高槓桿投機性泡沫的高房價。

目前我更願意認定是第二種，扭曲的高房價。首先這個房價肯定是不合理的，而且背後有很大的政策扭曲。正是因為這個政策扭曲的剛性很強，所以我們的高房價也有很強的剛性。這對於城市的發展，對於經濟的發展是非常不利的。

因為從國際上的經驗來看，可以看到兩種均衡。一種就是土地供應比較有彈性，房價漲了，需求多了，土地供應就會比較多。這樣一種城市有什麼特徵呢？它房價上漲不會太快，但是它往往會有過度的土地供應，它的庫存率會高一點。與此同時這個城市的擴張會非常快，然後物價水平也不算太高。這是一種類型的城市。還有一種類型的城市是供給非常剛性。需求上來了但是沒有供給。這樣的城市你能看到什麼呢？高房價，高生活成本，城市基本上沒有什麼擴張。因為土地政策的不同可以看到這兩種區別，這在國外可以看到，在也完全能夠看到。很多三四線城市有一點過多供應，庫存比較高，房價也不高，但是城市擴張的很快。但在一線城市完全是高房價，高生活成本，然後城市擴張就會大幅度下降。

鳳凰財經：前幾日美國財長努欽正式發布了美國總統川普減稅的簡要計劃，比如將企業所得稅稅率從35%下調至15%，個人所得稅稅率從7級簡併為3級、提高個稅免征額、取消遺產稅、降低利潤匯回稅等，雖然具體實施還有待國會批准。人民日報評論稱美國是在挑起稅務戰，甚至可能成為引發系統性金融風險的導火索。您怎麼看美國可能的減稅對的衝擊？美國減稅會使製造業、資金迴流美國，這對未來人民幣匯率走勢有什麼影響？

張斌：我覺得美國稅改對人民幣匯率的影響微乎其微，談不到什麼太大影響，進入不了影響匯率的主要因素里去。

首先，製造業迴流美國本身就很有限。很多製造業之所以出來，最主要考慮的不是稅收。美國的企業之所以走出去有兩種主要考慮。第一個，在這個市場設立企業是因為這個市場很大，在這兒設立企業對當地市場擴張很有幫助，這是市場導向行為。另外就是生產成本比較低。

對於市場導向型的企業迴流回去幹嘛？它回去之後對它不是太有利。對於成本型的企業，不能說一個都沒有迴流，這肯定不對，有一些邊緣企業會回歸美國，但對美國的製造業提升我覺得也非常有限，不會有什麼太大的改進。

美國的產業變化軌跡是從製造業慢慢向技術密集型的服務業轉，在這個過程當中，也是向更高的生產率轉。製造業回歸說的難聽一點是走回頭路，美國想要經濟負增長嗎？想要勞動力生產負增長嗎？美國不是不能搞紡織業，但是搞紡織業的人均GDP是多少？五千？三千？美國能往那個方向走嗎？

所以，我覺得這更多是一種政治性的、爭取很多選民認同的口號。但是對於經濟的影響，我覺得相對性很有限。

鳳凰財經：從目前房價來看的資產價格還是挺高的。如果按照目前的匯率，一線城市的房價可以和紐約等媲美。但目前有外匯管控，每人只能換5萬美金。按目前的資產價格如果放開的話，人民幣匯率會有壓力嗎？

張斌：房價問題也要區分，有它的扭曲不合理，但我不認為它是一個泡沫，即便它是一個泡沫，它也是裡面實心的泡。我想它有一天會跌的，但是五年十年之後跌就不好說，反正最近這一兩年、兩三年我看不到希望。

我剛才講我不認同我們是資產價格泡沫，我們很難認定有泡沫，即便是有泡沫，看看日本的資產價格泡沫破裂期間，日元的匯率是升還是跌？它泡沫期間在漲，泡沫破的時候仍然在漲。為什麼？大家經常覺得，外匯匯率是一個資產價格，但是在外匯市場上持續滾動的錢還是經常項目的錢，它是中堅力量，你可以說短期內你看它的波幅比資本項目要小很多，但是資本項目放在長期的話都壓平了，而經常項目不會壓平，那是個大錢。

鳳凰財經：所以說可能是央行過於緊張了？

張斌：對，有慌張的地方，央行管這個的當然就慌張。