匯改時過2年仍受爭議 人民幣匯率有望實現更大波動率

經濟觀察報 謝亞軒/文 「811匯改」兩周年之際，不少研究者撰文對其作出回顧、總結和評價。毫無疑問，儘管匯改帶來的衝擊波漸趨平靜，人民幣匯率也已初步實現了雙向波動，但對於「811匯改」的目的、功過以及下一步的改革措施等問題可以說仍充滿爭議。

筆者認為，兩周年之際評判「811匯改」，更應該把這次匯改放在一個23年匯率形成機制改革的歷程中，放在市場化改革的整體政策框架內，放在一個發生了並仍在發生劇烈變遷的國際經濟和金融格局中進行評價，這樣才能更客觀、全面和公正。「不忘初心，方得始終」，不妨從追問「我們為什麼要匯改」這個問題開始，來看看是不是「因為走的太遠，而忘記了為什麼要出發」。

「811匯改」時過兩年仍受爭議

當前多數的分析和評價主要聚焦於「811匯改」所取得的主要成績。

首先，人民幣能貶能升，實現雙向波動。人民幣兌美元匯率從改革開始時的6.2097一路貶值到2017年初的6.9557，貶值幅度達12%。其間，人民幣匯率雖在2016年2月至4月等為數不多的幾個時段內出現過小幅的回升，但均不持續，也未改變市場預期。真正的變化始於2017年5月中旬，人民幣展開一輪持續的回升，升幅超過3.5%。至此，人民幣匯率在匯改兩年的時間內實現雙向波動。

其次，外匯市場基本實現供求平衡。證據之一是代表零售外匯市場供求狀況的銀行結售匯逆差規模由2015年下半年的月均600億美元，下降到2017年上半年的月均156億美元。證據之二是代表央行向市場提供外匯流動性規模的外匯儲備變動量（國際收支口徑），由2015年第三季度最多的減少1605億美元，到2017年第二季度外匯儲備不減反增，」811匯改」以來首次增加316億美元。

第三，人民幣匯率形成機制不斷完善。根據央行的表述，2015年12月11日，外匯交易中心發布人民幣匯率指數，加大了參考一籃子貨幣的力度，初步形成了「收盤價+一籃子貨幣匯率變化」的人民幣兌美元匯率中間價形成機制。2017年5月，外匯市場自律機制進一步將中間價報價模型調整為「收盤價+一籃子貨幣匯率變化+逆周期因子」，減少外匯市場中存在的順周期行為。

第四，人民幣匯率單邊貶值預期得到分化。雖然不像股票市場中「三根陽線改變觀念」那麼簡單，但2017年5月中旬以來人民幣匯率的持續回升確實開始分化之前的人民幣貶值預期。2017年8月7日至11日這一周，美元指數下降0.42%，而人民幣兌美元匯率上升0.76%，表明存量結匯和市場供求狀況的改變已開始推升人民幣匯率。

第五，人民幣資本項目可兌換進程繼續推進。2016年2月以來，債券市場先後經歷對外國中長期投資者放開投資額度限制，允許部分投資者進入外匯市場買賣外匯衍生品對沖匯率風險，債券通開通等等重要事件，資本項目可兌換進程得以繼續推進。

不過，在以上種種正面評價之外，也有一些觀點對「811匯改」以來的變化提出質疑。比如人民幣匯率近期的回升究竟是什麼因素造成的，逆周期因子的貢獻有多大？到2017年6月為止，外匯占款數據顯示外匯市場的供求平衡仍然離不開央行所提供的流動性，外匯儲備二季度的回升也許更多來自儲備自身產生的收益。不可否認的是，出於逆周期宏觀審慎的要求，遠期購匯的企業仍然需要繳納20%的保證金，個人和企業對外投資等方面的購付匯因受到更嚴真實性審核的要求而降低效率，在央行干預和管制條件下實現的外匯供求平衡、匯率回升以及預期的改善真實嗎？能夠穩固嗎？更進一步而言，逆周期因子的引入是否包含主觀成分，是否「攤薄」了市場供求因素對匯率的決定作用，匯率形成機制改革的下一步究竟是在市場化方向上的前進還是倒退呢？

九問：我們為什麼要匯改？

筆者認為，要想準確評判「811匯改」，必須先準確理解2005年的匯改；要想準確理解2005年匯改，必須先準確理解1994年匯率並軌改革。「不忘初心，方得始終」，不妨從追問「我們為什麼要匯改」這個問題開始，來看看是不是「因為走的太遠，而忘記了為什麼要出發」。

一問：我們為什麼要匯改？希望人民幣匯率能夠浮動。1994年人民幣推行匯率並軌改革，將雙軌并行的5元人民幣兌1美元的官方匯率與調劑中心10元至12元的調劑匯率並軌到8.7，並事實上採取了盯住美元的匯率安排，對穩定和發展當時的國內經濟和戰勝亞洲金融危機功不可沒。2005年8月，考慮到浮動匯率安排在應對外部衝擊等多個方面優於固定匯率，能夠避免固定匯率（就像赤壁之戰前連接的戰船）可能導致金融危機的國際傳染（火燒連營）和匯率制度的崩潰（斷纜崩舟），宣布匯改並正式走向浮動匯率安排。人民幣匯率從2005年開始基本呈現持續升值的趨勢，最高在2014年初曾升至6.0406。2005年至2015年期間，央行數次調高匯率的日內波幅至中間價基礎上的±2%，以期提升匯率的彈性，但目前看這一政策措施的真實效果存疑。原因之一是中間價的形成未真正實現浮動，中間價就像即期匯率的「錨」，錨不開啟，即期匯率的波動性難提升。2015年「811匯改」在中間價的形成中引入市場供求因素，真正提升匯率的波動性。即期匯率從匯改初期的6.2097貶值到2017年初的6.9557，再回升到目前的6.67左右。儘管「7」這樣的整數點位也許還有心理陰影，但經歷了長期和漸進的浮動匯率改革，特別是811以來匯率「能貶能升」的實踐，社會公眾對於匯率波動的耐受度和接受度在上升。

二問：我們為什麼要匯改？希望人民幣匯率能夠由市場供求決定。匯率的浮動只是表象和結果，匯率也不能亂浮動，而是能夠跟隨國內和國際宏觀環境變化，由外匯市場供求所決定的浮動。1994年的匯率並軌合併雙軌制匯率，形成單一匯率，為此後的市場化改革奠定基礎。2005年和2015年「811匯改」的目標均強調「市場供求為基礎」的浮動匯率。衡量匯率由市場決定程度的方法之一是看央行對外匯市場的干預力度，可以觀察的指標是外匯占款餘額的變化。在多數的情況下，人民幣匯率的形成均非完全由市場所決定，要受到央行干預的影響。但2012年下半年和2014年上半年都曾經出現過連續數月外匯占款變化接近於0的情形，表明央行當時已退出常態式干預，匯率由外匯市場供求所決定。「811匯改」后，外匯市場供求明顯失衡，匯率呈現單邊貶值壓力，需要央行持續向市場提供外匯流動性，外匯占款月度最多下降超過7000億人民幣。不過，2017年7月外匯占款變動已收斂到46億元人民幣，表明央行有望再次退出常態式干預，人民幣匯率再次由市場供求決定。

三問：我們為什麼要匯改？希望通過匯率浮動維護貨幣政策的有效性。1994年至2005年，人民幣匯率基本盯住美元，但當時有比較嚴格的外匯管制，因而基本可以實現貨幣政策的有效性。但在2005年以後，特別是隨著外匯管制的放鬆和國際資本流動規模的上升，貨幣政策的有效性受到一定的限制。國際貨幣基金組織現任首席經濟學家Obstfeld的研究證明，新興經濟體可以通過提高匯率的靈活性來一定程度上實現與發達經濟體利率的脫鉤，從而避免完全被全球金融周期所裹挾。社科院肖立晟的研究認為，人民幣匯率的波動率僅為新興經濟體平均水平的1/3，而短期利率的波動率則為新興經濟體的3倍，匯率彈性的不足制約了貨幣政策的有效性。他的研究表明人民幣匯率的波動性在「811匯改」後有所提升。筆者認為，2011年至811匯改前中美10年期國債收益率之間的平均利差為145個基點，811匯改后平均利差收窄至99個基點。如果說經濟增速的走低是在2014年以來多次降息的充分條件的話，匯改後人民幣匯率彈性的提升是央行在美聯儲收縮貨幣政策的條件下採取反方向政策操作，並且中美長債利差能夠系統性收窄的必要條件。

四問：我們為什麼要匯改？希望通過提升匯率彈性緩解外部衝擊。所面臨的主要外部衝擊之一是匯率衝擊，以美元指數為代表。事後看，1994年匯率並軌時，恰好是美元指數由弱轉強，從80升至2002年120高位的起點。如果不是因為94年匯率並軌時的一次性調整，那麼人民幣在此後的7年中跟隨美元持續走強很可能對國內經濟造成更為嚴重的通縮效應。美元指數從2002年開始回落，人民幣從2005年開啟匯率浮動的安排，兌美元開始逐步升值，避免跟隨美元對其他貨幣貶值的幅度過大，影響的結構改革。更值得強調的是2014年以來美元指數的再次走強和「811匯改」的作用。「811匯改」前，由於匯率彈性不足，人民幣指數從2014年5月的108快速上升到2015年8月的125.9，上升16.5%。「811匯改」后，美元指數曾一度上升到103，但匯率浮動使得人民幣指數回落到目前的116。進一步看，由於在經濟學意義上的「大國」地位和反饋作用，「811匯改」以來人民幣匯率的浮動對抑制美元走強衝擊的強度方面發揮積極作用。2015年底，美聯儲副主席StanleyFischer利用聯儲的模型測算認為，廣義實際美元指數升值10%，美國GDP在之後的三年中下降1.5個百分點。「811匯改」后，人民幣匯率參考一籃子貨幣兌美元的波動進一步加大：美元指數強，人民幣兌美元就弱。而人民幣在按照貿易加權的廣義美元指數中的佔比已經從90年代後期的不到7%，上升到目前的近22%。如果人民幣盯住美元匯率，這22%部分不隨美元變化，美元升值10%就可能只導致美國GDP下降1.2個點。「811匯改」後人民幣兌美元波動性的上升使得強美元對美國經濟的負面影響更為顯著，弱化了美元指數進一步走強的基礎。

五問：我們為什麼要匯改？希望匯率的浮動能夠為人民幣找到一個穩定的「錨」。1994年至2005年人民幣匯率盯住美元，以美元為錨。2005年至2015年，人民幣雖漸進升值，但仍未擺脫以美元為錨的影響。「811匯改」通過中間價市場化改革打碎了美元之錨。雖然說「不破不立」，但建立一個具有公信力的人民幣幣值的新錨卻絕非易事。現代信用貨幣的條件下，各個國家的幣值本質上都是一個信心問題。人民幣的信心從哪裡來？該如何「錨定」？歸根結底，其信心的來源是保守的貨幣政策和對內的幣值穩定。幣值的對內和對外穩定應該是統一的，不少實行浮動匯率的新興經濟體採取通貨膨脹目標制，以期通過對內的幣值穩定來錨定匯率。「811匯改」之後公眾對於人民幣幣值穩定所產生的恐慌和尋錨的經驗使得的貨幣政策走得更遠。央行在貨幣政策目標的關切內容上已從傳統的通貨膨脹擴展到「通貨膨脹+資產價格」兩個維度，在政策應對上從一般意義上的貨幣政策擴展到「貨幣政策+宏觀審慎政策」的雙支柱政策框架。筆者甚至認為，這一點可以說是「811匯改」所獲得的最大的成果之一。

六問：我們為什麼要匯改？希望通過匯率的浮動促進經濟結構轉型。1994年的匯率改革糾正了此前存在的人民幣匯率高估問題，有助於通過發展外向型經濟實現全面的工業化和經濟的趕超。2005年以來提升匯率彈性的改革希望通過匯率的靈活調整促進經濟結構的轉型。金融四十人論壇高級研究員張斌博士的一個研究認為，2010年以後，的需求結構已逐步轉向以教育、醫療、通訊、科研、金融、公共管理和社會組織等人力資源密集型服務的需求。但其供給卻不僅受限於技術和人力資本，也受制於過度的政府管制，短期難以提高。這方面的表現之一是「出國旅遊熱」、「出國留學熱」甚至「出國就醫熱」。央行行長周小川曾以「中醫」來比喻對經濟結構失衡的糾正，言其溫和漸進，講究君臣佐使的配伍。在這個中醫藥方中，人民幣匯率是其中重要的一味「藥材」。與勞動力價格和出口退稅等財稅政策這些其他「藥材」相比，匯率具有可加可減的靈活性、漸進性和可控性等特徵，也許更能滿足當前供給側結構改革的需要。

七問：我們為什麼要匯改？希望匯率的浮動能夠促進國際資本的自由流動。儘管大規模和外生的國際資本流動可能對一國的經濟和金融穩定產生衝擊，但一般而言，放鬆外匯管制，實現國際資本的自由流動有利於福利水平的提升，因而可以視為中長期改革的一個方向。「不可能三角」理論強調了資本自由流動需要一個浮動的匯率搭配，才能保證貨幣政策有效性不受影響。國際貨幣基金2016年《全球經濟展望》認為，過去數年新興經濟體的經驗表明，有彈性的匯率的確能夠減少國際資本外流的衝擊。2013年以來，包括在內的新興經濟體出現了有史以來最嚴重的國際資本外流，比較而言，巴西和俄羅斯等匯率彈性更高的經濟體，其國際資本外流的規模相對較小。從的經驗看，1997年亞洲金融危機期間，同樣出現了明顯的國際資本外流壓力，為維護固定匯率的穩定，我們當時只能採取嚴格的外匯管制措施加以應對。2005年到2015年，人民幣的漸進升值事實上加劇了投機性的國際資本流入。「811匯改」后出現前所未有的國際資本外流，這可以視為人民幣匯率這個價格調整不能快速起效的結果，也從反面證明進一步提升人民幣匯率彈性的重要意義。

八問：我們為什麼要匯改？希望匯率的浮動能夠推動人民幣資本項目可兌換的進程。國際資本流動是「表」，人民幣資本項目可兌換是「里」，前者是「果」，後者可謂是「因」。人民幣資本項目可兌換與匯率的市場化決定同樣互為表裡，但關於兩者改革的順序仍存在巨大爭議。在1996年實現經常項目的可兌換，但資本項目可兌換的進程則比較漫長。2014年之前，主要面臨國際資本大規模湧入的局面，因此資本項目可兌換的改革主要側重於「促流出」。2014年下半年開始，特別是「811匯改」后，面臨國際資本的大規模外流，在這種情況下改革的側重點因勢利導轉為「擴流入」，著力推進債券市場的對外開放。儘管為防範大規模的國際資本流動衝擊，採取了一些逆周期宏觀審慎的措施，但希望只是安裝「紗窗」，「打開的窗戶不會再關上」。

九問：我們為什麼要匯改？實踐表明，匯率形成機制的改革難以一蹴而就，我們需要一直在路上。此前，關於匯率形成機制改革應該何時推進有兩派觀點，經濟學家艾肯格林（E-ichengreen）認為應該在經濟狀況好，升值趨勢中推動匯率市場化改革，其實在2005年到2015年的匯改就屬此種情形。而經濟學家德特拉賈凱（Detragiache）等發現，在1980到2005年間，「退出」固定匯率往往在貶值壓力情況下實現，「窮」才不得不思變，他們認為升值趨勢中難以推行真正改革。「811匯改」以來的實踐，在一定程度上可以作為這一觀點的註腳。

筆者認為，「功不唐捐」，過去23年的匯改歷程表明，升值預期也好，貶值預期也罷，可能都是人民幣走向浮動匯率所必不可少的過程。2016年初，金融市場對人民幣匯率一片恐慌的時候，筆者曾將浮動匯率與經濟的關係比喻為過敏源和有機體，認為需要經歷一個戰勝「浮動恐懼」，對浮動匯率「脫敏」的過程。簡單說，「過敏」是有機體免疫系統因不能識別過敏源，將其視為異物而產生的不良反應。811以來，經濟主體（有機體），第一次真正接觸一個向下浮動的人民幣匯率（過敏源），自然將其視為異常現象，視為匯率崩潰和金融體系危機的前兆，因而產生恐慌購匯，加速償還外債，股票市場「熔斷」等等不良反應（過敏）。但是，正如越乾淨的環境中，人越容易過敏一樣，人民幣匯率向下波動帶來的恐慌一定程度上緣於我們「孤陋寡聞」，大家沒有真見識過「貶值」。如何治療過敏？辦法之一是小劑量頻繁接觸過敏源，使得有機體的免疫系統慢慢「認識」過敏源，大家成為老朋友，才不會再次出現過敏反應。「811匯改」以來的貶值預期及其帶來的一系列調整，也許就是經濟逐步「認識」浮動匯率必需經歷的過程。不上完這一課，看來我們的匯改還不能考慮畢業。

從23年的邏輯看匯改的下一步

經歷23年匯改，今天再次追問：我們為什麼要匯改，我們仍然要回答，匯改是為了提升人民幣匯率決定的市場化程度，最終實現浮動匯率制度，實現「清潔」浮動，在人民幣實現資本項目可兌換及國際資本自由流動的前提下，仍能夠保證貨幣政策的有效性，這才是匯改的「初心」。

從過去的歷程看，人民幣匯率形成機制改革具有兩個非常突出的特點，一是目標明確，始終以市場化和浮動匯率制度為目標，即使再大的內外衝擊下也不動搖；二是過程漸進，改革的步伐強調漸進性，在國內和國際經濟金融形勢發生巨大變化的時候，改革的進程可能會暫停，以期建立一個窗口觀察期，但其目的是為了穩健推進改革。此前，央行周小川行長曾再次強調：「人民幣匯率改革的方向仍舊是：以市場供求為基礎，參考一籃子貨幣，實行有管理的浮動匯率機制」。

有鑒於此，筆者預計近中期，比如「十三五」期間，匯改可能採取的下一步措施包括：以中間價形成機制改革為主，浮動區間的調整和擴大為輔。「參考一籃子貨幣」的機制仍可能進一步完善（逆周期因子的引入就是例證），比如納入經濟增速和通脹等更多宏觀數據。「有管理」，也不可能馬上取消，但央行希望退出常態式干預。如果外匯供求形勢進一步好轉，目前實行的逆周期宏觀審慎措施有望逐步取消。利用外國直接投資和開放債券市場是「擴流入」的主戰場，僅依靠「控流出」難以實現外匯市場和國際資本流動的平衡。在此條件下，人民幣匯率有望實現更大的波動率，打破價位禁忌，能升能貶，真正做到市場主導的雙向波動。

（作者系招商證券宏觀首席分析師）