大宗交易暗藏多條利益鏈 嚴監管下內幕交易熄火

今年前三個月股票的大宗交易如火如荼。但對此大宗交易圈內的人士卻諱莫如深。原因不外乎這裡或暗藏過橋減持、利益輸送、市值管理等內幕交易。

自2008年盛行以來，股票的大宗交易已形成了多條利益鏈。這其中最為核心的是作為賣方、擁有限售存量股份的大小股東，圍繞他們的減持需求衍生出多方牟利機構。有以私募機構為主的接盤方、還有作為二級接盤方的公募機構、有為買方和接盤方牽線搭橋的中間人、有為取得佣金收益的券商營業部，還有通過減免收稅吸引買方和賣方來此交易的地方政府。

多名從事股票大宗交易的人士對第一財經記者表示，在監管高壓下，業務做起來已沒過往「順手」，部分人士已開始回歸大宗減持正當的賺錢途徑。但是規避大宗交易中衍生的內幕交易行為，更為根本的方式或是加大信息披露或是推進大宗交易的市場化進程。市場人士建議，目前股票的大宗交易行為是一對一私下進行協商，如果推出大宗交易的競價交易，則參與接盤的私募等機構按照市場原則公平對決，這使得大宗交易的折價率更為市場化、透明化和公平化。

火爆的大宗交易

與去年同期相比大宗交易一轉頹勢甚是火爆。

截至3月12日，據Wind數據顯示，今年以來兩市共計發生3322筆大宗交易，同比增長約150%，共計成交約127億股，同比增加136%。涉及成交金額1318億元，同比增長約74%。

在上海從事大宗交易的人士告訴第一財經記者：「2015年、2016年股市遭遇股災，為維護市場行情當時諸多機構表示承諾不減持，截至目前承諾期已過。同時過去一部分新發的股票解禁期已到，財務投資者有了減持的慾望。」

更為重要的是國企大股東很少減持，想要減持的公司多是民營企業，後者多集中於中小板和創業板。在他們看來當前『中小創板塊』估值水平依舊較高，隨著新股發行速度的加快，加之市場看空創業板，中小創企業整體估值水平或將進一步下移。這加劇了財務投資者減持的衝動。」前述上海從事大宗交易的人士稱。

更為本質的原因則是受制於政策限制，大股東想要大幅減持僅能走大宗交易這一途徑。

2008年證監會發布的《上市公司解除限售存量股份轉讓指導意見》規定，減持限售股規模超1%必須通過大宗交易通道。儘管該文件在2014年後不再執行，但經2015~2016年的3輪震蕩行情，證監會又於2016年1月發布了《上市公司大股東、董監高減持股份的若干規定》，要求股東在3個月內通過集中競價減持的總數不得超過總股本1%，但未對大宗交易減持做出限定。大宗交易是主要的減持通道。

利益鏈結合 衍生花樣減持

部分大宗交易背後隱藏著內部交易，這早已是大宗交易圈內的潛規則。

股票的大宗交易自2002年被推出后，直至2008年才火爆起來。隨著市場的成熟，多條潛在的交易鏈已經形成。這其中最為核心的是作為賣方、擁有限售存量股份的大小股東，圍繞他們的需求衍生出多方牟利機構。有以私募機構為主的接盤方、還有作為『二級接盤方』的公募機構、有為買方和賣方牽線搭橋的中間人、有為取得佣金收益的券商營業部，還有通過減免稅收吸引買方和賣方來此交易的地方政府。

多方利益體集結在一起，不免滋生出過橋減持、利益輸送、市值管理等內幕交易。最為核心的就是賣方和接盤方。

先看上市公司股東。市場人士指出，大宗交易的客戶群體主要是上市公司的大小非股東、持股在前10名的大股東、或者持股超過30萬股/市值在200萬元以上的股東，都可以走大宗交易通道，即基本上都是原始股東或通過定增渠道持股的股東。

規避信息披露、成功減持是他們的一大訴求。部分大宗交易的「暗道」是，通過尋找一個殼公司，上市公司的董監事和高管人員通過大宗交易一次性將股票轉讓給這個殼公司，然後再小批量地在二級市場連續減持。這樣一來，體現在信息披露方面則只需要進行一次高管人員減持的信息披露。

再看接盤方，「從事大宗交易的接盤方一般為私募機構。」北京某從事大宗交易的人士對第一財經記者表示：「上市公司若開展此業務多被視為不務正業;因收入較少、操作繁瑣，信託、券商等金融機構對此業務則多是不屑一顧。私募機構用於接盤的資金有自有資金和銀行理財資金。實力更為雄厚的私募則全部使用自有資金。一般沒有幾億元到十幾億元是很難涉足這一業務的。」

「值得注意的是，為了避稅私募機構多以個人名義進行交易。」前述北京從事大宗交易的人士說。

私募機構如何進行大宗交易，業內盛行的說法是「三步走」的方式，第一步他們在市場上找到擁有限售存量股份的大小股東，並與之建立密切聯繫;第二步，等待限售存量股解禁，以「批發價」――通常為股票市價的95折買進;將收來的這部分股票在二級市場賣出。一買一賣之間的價差就是套利交易的贏利點。

事實上如何「出貨」成為交易鏈的關鍵。有私募人士表示：「在批量接手減持的股票后，再慢慢地釋放到二級市場，市場反應也會溫和。」

但更加追求「短平快」效應的私募機構則會選擇和公募基金聯手。一位投資管理公司從事大宗交易的人士告訴第一財經記者，此前就有私募機構多構成「上市公司股東——私募機構——公募機構」的三方利益鏈條。

「上市公司財務投資者將股票通過大宗交易平台批量轉給私募機構，私募機構多追求短平快效應，再通過二級市場分散的轉賣給多家公募機構。內里就存在利益輸送，不然公募基金為何會給私募接盤?」前述南方某投資管理公司從事大宗交易的人士說。

充當「莊家」也是私募機構獲得利潤的另一方式。大宗交易途徑成為他們吸籌和市值管理的通道。前述北京私募人士表示：「因為手頭籌碼太少，大多數進行市值管理的機構都要進行一次大宗交易以獲得上市公司的股票，便於事后他們根據二級市場的情況進行股價買進和賣出。」

內幕交易大勢已去

「我們現在已經很少做股票的大宗交易了。」溫州一位從事大宗交易的資深人士對第一財經記者表示：「因為當前的折扣率多在9.7折，買賣不划算。」

但有業內人士認為，更為本質的原因或是監管力度的加強。

從去年開始監管層對市場的檢查力度進一步加大。就在今年兩會期間中央再次強調要加大對內幕交易的監管和處罰。

「現在監管嚴了，業務做起來沒那麼順手了。」前述多位從事大宗交易的從業人士對第一財經表示：「大數據一查一個準。就以「上市公司——私募——公募」這條鏈條而言，總是重複一個路徑、和同樣的機構多次交易，裡面多少會存在一定問題。」

針對股票大宗交易所滋生的內幕交易行為，此前已有業內人士呼籲將參與大宗交易的買賣方信息細化到實際買賣的機構和個人上面，如此他們的交易行為則能夠徹底暴露在二級市場的聚光燈之下。因為有資格參與大宗交易的買賣方均不會是小散戶，針對參與大宗交易的買賣雙方進行詳細信息披露的難度並不大。

當下業內盛傳的另一種聲音則是推動大宗交易的競價交易。「目前股票的大宗交易行為是一對一私下進行協商，如果推出大宗交易的競價交易，則參與接盤的私募等機構按照市場原則公平對決，這使得大宗交易的折價率更為市場化、透明化和公平化。」 北京金帆國盛管理諮詢有限公司董事長劉煦然對第一財經記者表示。

如今部分從事大宗交易的人士也在慢慢轉變風格。

「大宗交易的存在是為了給財務投資者以合理的退出渠道。」前述上海從事大宗交易的人士表示：「以前大宗交易的花樣繁多，但現在比較單一了或方式更為隱晦。除了短期賺取一二級市場的差價，部分大宗交易的人士開始長線持有，表示看好某些上市公司，在3到6個月後再出手賣掉相應股份。」