京東再遭資產管理公司質疑：市值高估或面臨「泡沫」被戳破風險

獵雲網註：在畢盛資管近期針對京東發布的一份調查報告中，其作者畢盛資產管理創始人兼首席投資官Wong Kok Hoi直接公開對京東當前運營情況提出了質疑，認為其已接近600億美元的市值如同17世紀發生在荷蘭的「鬱金香泡沫」一樣，隨時在面臨著被戳破的風險。本文轉自《財經》，作者王宇文。

「600億美元市值的京東——這是一個鬱金香泡沫嗎？」在畢盛資管近期針對京東發布的一份調查報告中，其作者畢盛資產管理創始人兼首席投資官Wong Kok Hoi直接公開對京東當前運營情況提出了質疑，認為其已接近600億美元的市值如同17世紀發生在荷蘭的「鬱金香泡沫」一樣，隨時在面臨著被戳破的風險。報告提醒市場：如果「跟著錢走」，可以發現高瓴資本在過去三個季度持續拋售了4400萬股（約18億美元）的京東股票，這都發生在去年京東商城CEO加入高瓴資本之後，而資本運作者的動向值得嚴肅對待。

除了對京東市值的不認可外，該份報告還對當前京東大力發展的直營業務的未來表示了更大的擔憂。Wong Kok Hoi認為，部分投資人和分析師錯誤地將亞馬遜光環用在對京東的估值上，但兩者在產品結構、成本結構、市場競爭環境等方面其實存在巨大差別，對京東的樂觀情緒並不合理。

隨著這份報告的發布，京東快速飆升了近一年的股價也終於放緩了腳步。根據公開資料顯示，在過去的一年中，京東股價從最低的19.51美元曾快速攀升至43.80美元，期間累計漲幅超過124.5%。但隨著報告的發布后，其股價出現了小幅調整后，並在昨日收於39.22美元。

這家來自新加坡的資產管理公司對於京東本身發展情況的質疑可謂由來已久。就在去年今時，該公司高級分析師Sid Choraria就曾撰寫了一份長達50餘頁的分析報告，質疑京東業績乏力、商業模式癥結、財務數據等問題。

巧合的是，隨著那份報告的發布，京東股價應聲跌幅超過8%，而報告本身則被華爾街分析師們視為導致京東股價出現暴跌的「罪魁禍首」。

在今年43頁的報告中，《財經》新媒體記者未曾見到作者對業績乏力本身的質疑，而是更多將矛頭指向了京東的業績與市值脫鉤。

事實上，京東近期發布的2017年第一季度財報可謂靚麗。數據顯示，京東在報告期內實現凈收入762億元人民幣，同比增長41.2%，非美國通用會計準則下（Non-GAAP）經營利潤則達到17億元人民幣。更為重要的是，京東首次實現了盈利，凈利潤高達14億元。

不過在Wong Kok Hoi看來，盈利的突破並不能掩蓋其市值虛高的尷尬。「近一年來，市場將京東推向了12個月來的價格新高，但其股價上漲的原因和基本面完全沒有關係。」他強調，雖然在境外上市的互聯網公司如阿里巴巴、騰訊、百度、網易、新浪、微博、新東方等在同期也都達到歷史高位，但京東和那些公司相比有著明顯不同，即後者在他們的核心業務範疇內都實現了實質性的盈利。而從趨勢上來看，京東3C產品的利潤率很低，佔了京東收入的50%以上，增長已經見頂；此外結構因素阻礙運營成本改善，京東的運營成本占凈收入的比重不降反升，從2013年的10.7%上升到2016年的16%。

同時，本應逐利的資本在面對剛剛扭虧為盈的京東時，也開始有選擇的離開，而這其中更是包括前京東商城CEO沈皓瑜如今所供職的高瓴資本。

根據高瓴資本提交給有關部門的文件顯示，最近三個季度中，其拋售了4400萬股京東股票（接近18億美元）。更為耐人尋味的是，高瓴資本的拋售行為本身多發生在沈皓瑜加入之後，而當時更恰逢京東方面宣布將在5年內設立100萬家便利店，計劃投資20-30億美元用於現代物流之時。

「按照劉強東的說法，這兩項投資都將從一開始就盈利，因此高瓴資本的拋售行為難免讓人感到疑惑。」Wong Kok Hoi如此評價道。

許多美國投資人和分析師在分析京東估值時被亞馬遜的光環所影響，Wong Kok Hoi認為這是一個錯誤，原因有很多。亞馬遜是一個不斷創新的技術顛覆者，有Alexa, Amazon Go，Kindle， Prime，雲，媒體/視頻等等。亞馬遜的雲服務每年的收入達150億美元，經營性收入達36億美元，增長幅度超過50%。2017財年第一季度，亞馬遜的雲收入在總體年化經營性收入中佔到89%。沒有亞馬遜雲服務，亞馬遜的市值不可能有現在這麼多；京東蹭了亞馬遜的「雲光環」，但實際上這不是它該得的。

此外，亞馬遜在美國電商領域佔據霸主地位，幾乎沒有競爭對手，並在12個國家開展業務。京東即使是在也跟霸主地位相去甚遠，也沒有海外業務。在，阿里巴巴佔據了75%的市場份額。從價值來說，亞馬遜的市值在2009年是500億美元，當時它已經實現了ＧＡＰＰ（一般會計準則）9億美元的利潤，到2010年時盈利達到了12億美元，市盈率為50倍。

認為，京東自2011年以來技術投入佔總收入的比重僅從1.1%上升為2016年的2.1%，與亞馬遜相比微不足道。因此運營成本結構，特別是倉配，將維持巨大挑戰，利潤將繼續承壓。

值得注意的是，除了對京東市值的不認可外，該份報告還對當前京東大力發展的直營業務的未來表示了更大的擔憂。

眾所周知，自上市已來，京東保持了以直營為主的運營模式。在2017年一季度中，直營收入佔總營收的比重超過90%。

「當前有人之所以對京東看多，主要是因為他們認為京東的直營業務毛利率將擴大到十打頭兩位數的中值（15%左右）。但這並不現實，因為3C產品的利潤率很低，而3C產品銷售收入占京東總收入的50%以上，所以這將是阻礙其盈利的一個重要因素。」Wong Kok Hoi進一步解釋稱，「不僅如此，京東本身也很難擺脫3C家電佔主導的產品結構，同時京東和主要競爭對手相比不具有特殊採購優惠條款，所以隨著3C家電的線上滲透率趨於飽和，京東在這些領域的增速勢必會出現放緩。」

當然，如今京東的直營業務已不再局限於3C家電範疇。根據京東首席財務官黃宣德的透露，在今年一季度期間，食品、飲料、嬰幼兒用品等快消品類的產品對直營業務收入的高速增長同樣發揮了重要作用。

對此，Wong Kok Hoi表示，雖然近年來京東方面試圖通過收購1號店和永輝超市的部分股權以期進入快消領域，京東方面通過直營快消品模式盈利的做法是一次風險很大的賭博。「因為快消品市場雖然增長很快，但競爭很激烈且利潤率很低。由於訂單都是小份，相關倉配費用也比較高。」

誠如Wong Kok Hoi所說，通過分析京東近年來財報不難發現，隨著京東在快消領域的投入加深以及相關業務的快速拓展，其履約成本亦快速上升，其履約成本占自營營收的比例也呈現出逐年走高的趨勢。以今年一季度為例，同比去年同期，京東履約成本上升了30個百分點，達到58.53億元人民幣，約佔自營收入的8.39%。

此外，Wong Kok Hoi認為，京東的256個倉庫網路（95%是租用的）以及「最後一公里」配送曾被投資者看作是其一個重要的長期優勢要素。但就當前市場環境而言，這一要素的重要性明顯被誇大，而且在阿里巴巴等競爭對手的包圍下，也很容易被取代。更為重要的是，京東的倉庫面積平均只有2.2萬平米，適合存儲3C、家電，但對快消品及高毛利產品來說則顯得不是很適合。

當然，除了對現有物流運營的質疑外，Wong Kok Hoi指出，京東物流的勞動密集型模式將深受工資上漲的影響，並且這種影響還將隨著其他物流快遞公司對人力的加速競爭而加劇。

數據顯示，在京東的倉配支出中，勞動力成本成為了其中的最大一項。在2014-2016年期間，這一支出分別高達41億元人民幣、73億元人民幣和108億元人民幣。同時，截止2016年12月，京東擁有120662全職員工，其中有超過10萬名員工正是在倉配部門工作。

強調：想要管理和駕馭複雜的物流體系，需要富有創造性、技術驅動的解決方案，而京東在技術方面已經落後了。而一家仍在虧錢的公司，難以找到足夠的資金去大量投資旗下物流網路，讓其實現擴張和升級的目的。

財經評論員楊國英指出，雖然自營物流一向被外界視為京東最大的優勢，但從另一個角度來看，這部分的支出也在成為該公司的一大負擔。同時他還指出，雖然目前京東已將其物流業務進行剝離，並對外開放，但從當前市場環境來看，其物流業務並不具備何種獨特優勢，面對其他同業公司的競爭仍將困難重重。

此外，有業內人士還針對京東剝離物流業務的決定進行分析認為，這也是出於對公司毛利率水平的考量。

在報告最後，Wong Kok Hoi總結認為，京東的兩個主要結構性挑戰——自營業務低利潤率產品結構和勞動密集型物流模式中遭遇的工資上漲，中期內不會輕易被改變。由於這些結構性原因，京東要創造GAAP相關的利潤非常困難。

值得注意的是，京東在第一季度號稱實現了3500萬美元的盈利，其首席財務官表示，接下來幾個季度不會再像第一季度表現那麼好，因此，2017年實現1.4億美元盈利的目標看來是有難度的。即使實現了這個目標，京東的市盈率仍高達410倍。即使它的盈利在未來的兩年裡翻番，到2019年的市盈率仍然達103倍。對一個並沒有實際經濟規模的企業來說，京東的價值能否經得住推敲仍質得懷疑。

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