一圖看懂委外、嵌套和名股實債

閑話少說，直接看圖：

上圖是銀行理財資金「委外資管+名股實債」的交易結構圖，其業務流程為：銀行作為委託人，以理財資金委託證券公司或基金公司設立資管計劃，證券公司或基金公司遵循銀行的投資指令，通過信託公司的信託計劃、私募基金等對目標企業開展股權投資，到期後由融資方回購股份，由於在投資協議中約定了固定投資期限和收益率，因此名義上的股權投資仍然屬於債權融資行為。

此交易模式並不複雜，但卻比較有意思，整個業務流程囊括了近期金融界的三個熱點辭彙，即：委外、嵌套和名股實債。

交易結構的前半部分涉及理財資金委外業務和資管嵌套。

所謂委外業務，是「委託外部投資業務」的簡稱，指委託人將資金委託給外部機構管理人，由外部機構管理人按照委託協議約定進行投資管理的業務模式。

該業務的起因是近年來城商行和農商行的理財、自營資金規模快速增長，而團隊自身投資水平無法匹配，委託外部投資就成為一個重要的資產配置渠道。其主要表現形式包括信託計劃、基金公司、券商、保險資產管理計劃、信託計劃、保險計劃。

在整個委外業務交易結構中，委託方即為資金提供方，主要是商業銀行理財資金和自營資金，外部管理人則是資金實際投資運作方，一般為信託、券商、基金公司和保險公司等。委託人按照協議約定獲得投資管理的收益，管理人一般以「固定管理業績+超額業績分成」的方式收取管理費。

所謂資管嵌套，顧名思義，就是兩個資管產品相互組合，一個產品套另一個產品，實現資管業務的跨金融機構、跨市場交叉，對當前金融分業監管體製造成一定衝擊。

在「委外資管+名股實債」交易結構中，實際包括了兩個層次的嵌套，一是銀行理財與券商資管的嵌套，二是券商資管與信託計劃的嵌套。嵌套的目的主要是通過「銀行理財+券商資管+信託計劃」繞道規避銀監和證監的分業監管。

最後談談交易結構的後半部分，即名股實債。從字面意思就可以看出，所謂名股實債，就是指名義上是股權投資，實際上是債權融資、發放貸款。

名義上的股權投資容易實現，也好理解，實際上的債權融資則是通過各種剛性兌付的保本約定實現。如：約定股權投資的固定投資期限和收益率，或者要求融資方在投資協議中籤訂回購或對賭條款等。

在上述交易結構中，信託公司與融資方簽訂的投資協議約定了固定的投資期限和收益率，並要求融資方到期回購股權，確保以信託計劃為載體的理財資金的本金和收益能按期兌現。承諾剛性兌付或保本是名股實債區別於純粹股權投資的主要特徵，純粹股權投資是浮動收益，不可能承諾剛性兌付或保本。

或許不少人會問，名股實債既涉及股權又涉及債權這麼複雜，那它存在的意義是什麼？不用懷疑，在逐利性超強的金融行業，任何業務形態的興起均可應驗「存在即真理」這句哲語，只要深入追究，任何業務都能滿足大多數參與主體的逐利性或規避監管的需求，名股實債也不例外。

從投資方的角度，一方面可以規避自身不存在放貸資質的法律規定（如券商資管），另一方面可以通過名義上的股權融資法律形式，規避債權融資的相關規定（如房地產項目融資的「四三二」要求）。

從融資方的角度，一方面可以增加獲取融資的渠道，另一方面則可以在賬面上擴大自己的股本金，降低財務槓桿（由於股權回購協議一般由融資方的大股東與資金方提供方簽署，因此站在融資方的個別財務報表角度，可以起到降低財務槓桿的作用，而如果站在合併報表角度，由於會計計量需要遵循「實質重於形式」原則，因此合併報表中名股實債應計入負債科目，而非權益工具科目，不能實現降低財務槓桿的效果）。

從通道方的角度，信託公司、證券公司等在名股實債業務流程中充當了通道方，獲取了通道費等業務收入。

因此，這是各參與方均可得到好處的業務模式，開展並不斷推廣是件皆大歡喜的事情。

以上便是整個「委外資管+名股實債」業務的介紹，順便對委外、嵌套和名股實債三個熱點辭彙進行了簡單解讀，下面從風控及合規角度談談該業務模式存在的主要問題，主要有四點：

一是在形式上規避了「資產池」限制。如銀行開展委外資管，雖然在形式上實現了理財產品與資管計劃的對應，滿足了「三單」要求（單獨管理、單獨建賬、單獨核算），但實質上仍然是《商業銀行理財業務監督管理辦法（徵求意見稿）》中所說的「滾動發售、集合運作、期限錯配」的「資產池」模式。

二是理財資金所承受風險高於一般性債權。該模式下，銀行理財資金主要通過資管計劃進行股權類投資，一旦遭遇項目投資失敗，而融資方又出現經營不善、到期回購困難等問題，理財資金雖然實質是債務性資金，但只有股權的名義，只能在一般性債權之後獲得受償，其風險程度較一般性債權高。

三是降低了准入門檻，增加信用風險。如銀行通過名股實債的方式向房地產項目公司融資，相較於以往通過銀信合作發放信託貸款的做法，規避了「項目四證齊全、企業資本金達到30%、開發商二級以上資質」的要求。

四是隱藏了企業真實資產負債狀況。在名股實債名義下，隱藏了企業真實的資產負債結構，降低了企業資產負債率，表面上有利於其後續各類融資活動，實際上卻從另外一方面增加了企業的財務槓桿，加大了違約的概率。

針對上述問題，監管部門在銀行理財委外、資管嵌套和名股實債等方面都出台了一系列政策法規，對相關業務進行規範，本打算在此文中一併梳理解讀，但因筆者近期事務繁忙，等後期有空再詳細解讀吧。

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