深天馬A百億收購落後資產

停牌6個多月的深天馬A終於在3月11日公布了重組預案，公司擬作價約107億元收購實際控制人旗下資產廈門天馬100%股權和上海工投等持有的天馬有機發光60%股權。值得注意的是，此次收購的資產自身造血能力一般，雖能徹底解決同業競爭，但是對公司業績貢獻並不大。

107億徹底解決同業競爭

3月11日，停牌超過半年的深天馬A發布了公司重大資產重組預案，從重組預案的內容來看，此次收購是一次龐大的併購，主要目的就是通過收購實際控制人旗下的資產從而徹底解決實際控制人與公司的同業競爭問題。

據深天馬A的重組預案顯示，深天馬A擬向金財產業、中航國際、中航國際深圳、中航國際廈門非公開發行股份購買廈門天馬100%股權，向上海工投、張江集團非公開發行股份購買天馬有機發光60%股權。

其中廈門天馬100%股權作價100.72億元，天馬有機發光100%股權作價10.21億元，60%的股權約合6.1億元。對應收購的資產股權合計作價106.85億元。約107億元的資產併購全部採用發行股份的形式支付，發行價格按照不低於董事會決議前20個交易日的90%定價，最終定價為17.23元/股，欲增發新股6.2億股。

同時深天馬A還將募集約19億元的配套資金用於標的公司的相關項目投資，公司預計交易完成後，公司總股本將從14億股變為21.31億股。

此次交易前，深天馬A控股股東中航國際及其一致行動人合計持有深天馬A股票4.51億股，占公司總股份的32.16%，為上市公司實際控制人。交易完成後，中航國際及其一致行動人將合計持有深天馬A 6.61億股，占公司總股份的31.01%，仍為上市公司的實際控制人，所以此次交易不構成借殼上市。

對於此次收購的目的，深天馬A表示主要有三點，「實施業務整合，加速產業升級；提升整合績效，發揮協同效應；徹底解決同業競爭問題」。

2014年4月，中航工業、中航國際、中航國際控股承諾，為避免同業競爭的影響，中航工業、中航國際、中航國際控股及其控制的其他企業同意自廈門天馬正式投產後五年內將所控制的廈門天馬股權注入公司，並積極促使及推動其他股東亦將所持廈門天馬股權注入深天馬A，以解決因廈門天馬產生的同業競爭事宜。在此之前，廈門天馬一直由深天馬A子公司上海天馬託管，負責標的公司的運營。

除了解決同業競爭外，通過此次收購，深天馬A還將大大加大公司在液晶顯示膜業務上的產能，在現有基礎上，深天馬A可以新增月加工6萬張LTPS玻璃基板、9萬張彩色濾光片、1.5萬張AMOLED蒸鍍基板產能，上市公司中高端顯示產品的產能將得到快速提升。

評估方不看好盈利預期

此次重組的評估機構中聯評估對於標的資產的評估方式採用的是資產基礎法和收益法進行評估，最終作價採用的是基礎法評估結果，最終評估結果和大多數的上市公司併購案例不一樣。

根據評估結果顯示，截至評估基準日2016年9月30日，廈門天馬100%股權賬面凈資產為93.8億元，用資產基礎法進行評估結果為100.72億元，評估增值率7.37%；採用收益法進行評估，評估價值為99.2億元，評估增值率5.76%。

天馬有機發光60%股權的賬麵價值為5.79億元，資產基礎法的評估結果為6.13億元，評估增值率5.72%；收益法評估結果為6.02億元，評估增值率3.86%。

顯然，大部分情況下，上市公司收購案例中都是收益法評估的結果大於資產基礎法進行評估的結果，而很多收購方案會選擇收益法評估的結果，因為如此可以大大增加收購標的的溢價。但是此次深天馬A收購的兩項資產，收益法都不及資產基礎法。

「很少會見到這種情況，估計是未來收益不樂觀。」一位曾從事評估的業內人士在接受北京商報記者採訪時表示：「 資產基礎法評估是以資產的成本重置為價值標準，反映的是資產投入的購建成本；收益法評估是以資產的預期收益為價值標準，反映的是資產經營能力的大小。」

中聯評估也給出了選擇資產基礎法的原因，「標的公司所在的顯示器件行業具有資金密集、固定資產投入大等特點，關鍵資產價值在一定程度上反映了企業在行業內的生產能力，採用資產基礎法進行評估能夠最直接反映企業的資產價值。」

同時，從投資者角度來看，收益法評估對市場的依賴程度比較高，而顯示器件終端市場需求變化快、技術更新換代快等特點要求上游供應商能夠迅速反應及時調整產品結構、研發新技術新工藝等，隨著市場需求變化、行業及標的公司技術水平的革新等，標的公司未來產品結構亦可能發生一定變化，對收益法未來預測帶來不確定性，相比之下資產基礎法更為穩健。

從兩項資產的資產基礎法評估結果可以看出，廈門天馬100.72億元的評估值主要來源於建築物、設備和在建工程等非流動資產，流動資產存在著折舊減值的可能。

值得注意的是，在凈資產增值的6.92億元中，主要是靠廈門天馬負債評估減值了4.83億元和無形資產增加了3.8億元，無形資產評估增加是情理之中的，但是一般情況下，標的公司的負債在評估下是不變的，同樣的現象也出現在了天馬有機發光的評估上。

產能擴大不代表業績增長

在業內人士看來，上市公司收購資產的首要考慮應該是標的資產的盈利預期，而不是產能。

採用收益法進行評估無法產生太多溢價的原因可以從兩家標的公司的盈利數據中得到解釋，據廈門天馬財務數據顯示，2014年、2015年及2016年1-9月廈門天馬分別實現凈利潤為2888萬元、3.02億元和3.54億元，雖然業績表現出高增長並達到一定的規模，但是實際情況卻並非真實的自身造血能力。

同期廈門天馬扣非后的凈利潤分別為-1.51億元、2253萬元和8960萬元，凈利潤和扣非后的凈利潤表現出巨大差異，這點和深天馬A非常像，深天馬A 2015年和2016年實現的歸屬於上市公司股東凈利潤分別為5.55億元和5.69億元，同期實現的扣非后凈利潤分別為2881萬元和2.54億元，政府補助佔據了非經常性損益的絕大部分。

相比於廈門天馬未來盈利能力的不確定性，天馬有機發光還處於試生產階段則更增加了未來不能盈利的風險。據天馬有機發光財務數據顯示，截至2016年9月，天馬有機發光還未產生營業收入，2014年、2015年和2016年1-9月分別實現凈利潤為-787萬元、-1409萬元和-1056萬元。

公司表示，截至2016年9月30日，由於天馬有機發光第5.5代AMOLED生產線的良率和產能這兩項主要指標尚未達到該生產線轉固的良率和產能標準，根據會計準則的規定，天馬有機發光2015年、2016年1-9月因試生產階段產生的成本和收入計入在建工程。

深天馬A和標的公司主營業務都是中小尺寸顯示業務，主要為生產手機液晶顯示屏及液晶顯示模塊。目前智能手機觸控顯示模組由觸控模組 (含保護玻璃和TP)和TFT-LCM(顯示模組)兩個獨立部分組成。手機生產商需要分別向觸控模組廠商和TFT-LCM廠商採購，深天馬A和標的公司的主營產品則屬於後者顯示模組。

該行業在2014年曾迎來一次洗牌，行業呈現產品同質化，競爭明顯加劇的特點，產品毛利率呈現出明顯的下滑，從廈門天馬和深天馬A產品的毛利率可以看出，市場仍舊處於洗牌當中。傳統外掛式產品同質化明顯，On-cell與In-cell等代表的觸控和顯示一體化的產品則受到客戶需求有限的限制。

從事手機面板行業的業內人士張某在接受北京商報記者採訪時表示，「從廈門天馬目前所公布的掌握的技術來看，此次完成收購后的確可以大大增加公司的產能。但是就目前來看，低技術產品因為同質化嚴重導致毛利率低，標的公司的產能並不能有效地轉化為業績。而技術毛利率較高的產品因為沒有大客戶，所以也有局限性，畢竟上市公司收購資產的目的還是為了增加業績，而政府補助並不是一直會有。」就相關疑問，北京商報記者電話採訪深天馬A，但是公司電話無人接聽。