【東北宏觀】稅改不過，美元難穩；特朗普緣何「叛黨」—海外宏觀周度觀察（2017年第36周）

正式報告參見東北證券宏觀研究報告《稅改不過，美元難穩；川普緣何「叛黨」——海外宏觀周度觀察（2017年第36周）》，發布時間2017年9月10日。

東北宏觀：沈新鳳18917252281/謝林

核心觀點

本周美元兌人民幣大跌1.2%，一度突破6.5，根據媒體報道，央行已經下發文件，決定從9月11日起將遠期購匯外匯風險準備金率水平從20%下調為零。在稍前一段時間，央行和外匯管理局加強對企業和個人海外資金的管理（具體可參見《匯改兩周年之際，我們如何看待人民幣走勢—海外宏觀周度觀察（2017 年第 32 周）》），從結果來看，銀行、企業和個人配合程度也較高，政策目標基本實現。在當下時點，央行和外匯管理局對外匯的管理應該會轉向規範外匯進出渠道，適當放鬆對匯率水平的干預。至於人民幣兌美元匯率，在近期此前累積的人民幣空頭緊急平倉和企業資金迴流以及個人的結匯需求得到滿足后，升值趨勢應該會逐漸趨緩，但升值趨勢的反轉還需外界衝擊的干擾。川普的稅改是影響接下來人民幣走勢的核心因素。

本周四歐洲央行決議維持當前利率不變， 德拉吉表示歐央行正密切關注近期歐元的上漲，匯率不是歐央行的目標，不過歐元匯率對增長和通脹很重要，歐央行會考慮這一點。歐元區8月的新出口訂單指數表現很好，升值的歐元傳導到通脹和出口上還需要一定的時間，預計短期內歐央行仍不會針對歐元升值採取行動。歐央行目前的QE計劃是維持每月600億歐元的購債計劃到2017年12月，若按照目前歐央行的預期，如無意外，2018年開始歐央行會降低每月的購債規模，可能會在2018年6月之後考慮退出QE。

川普支持國會參眾兩院通過將債務上限和權宜性開支措施延長3個月，但許多共和黨人對川普這項決定並不滿意。川普之所以做出此類「叛黨」的行為一個是川普需要集中精力在國會推動稅改計劃，防止債務上限和預算案牽扯太多的精力；第二個是川普希望與民主黨人合作永久性廢除債務上限，在原本川普的方案中邊境調節稅和醫改能夠給政府來近萬億的收入，減少數千億的支出，但是現在醫改夭折了，邊境調節稅擱置了，稅改和基建的推進、實施必然會帶來債務的明顯上升，廢除債務上限會減少政策推進掣肘。颶風「哈維」剛歇，「艾爾瑪」又來，短期關注颶風對經濟影響，具體可參見東北宏觀專題《對標「卡特里娜」看颶風對美國經濟衝擊（20170909）》

上周除俄羅斯阿根廷和德國股市漲幅明顯外，其他國家股市全數下跌，美國國債收益率短升長降，日本國債收益率短降長升，：歐債收益率繼續下降，鐵礦石大跌7.5%，鉛、鋅、鎳均大跌超5%，鋁跌幅也超過2%，避險情緒繼續推升金銀反彈超過1%，農產品本周有所反彈。

❖ NO.1 下周海外重點數據和事件預警 ❖

❖ NO.2 稅改不過，美元難穩 ❖

2.1. 失落的美元和強勢的人民幣

本周美元兌人民幣大跌1.2%，一度突破6.5，根據媒體報道，央行已經下發文件，決定從9月11日起將遠期購匯外匯風險準備金率水平從20%下調為零。從今年5月開始美元兌人民幣連續下跌，從5月的6.9一路跌破6.5，跌幅近6%，最近兩周更是加速下跌，兩周之內從6.66跌到6.49。央行對人民幣的態度已經從去年底和今年初的擔憂往下突破7、外儲進一步外流到擔憂人民幣漲幅過快對實體經濟產生負面影響。

在稍前一段時間，央行和外匯管理局加強對企業和個人海外資金的管理（具體可參見《匯改兩周年之際，我們如何看待人民幣走勢—海外宏觀周度觀察（2017 年第 32 周）》），從結果來看，銀行、企業和個人配合程度也較高，政策目標基本實現。在當下時點，央行和外匯管理局對外匯的管理應該會轉向規範外匯進出渠道，適當放鬆對匯率水平的干預。至於人民幣兌美元匯率，在近期此前累積的人民幣空頭緊急平倉和企業資金迴流以及個人的結匯需求得到滿足后，升值趨勢應該會逐漸趨緩，但升值趨勢短期內反轉還需外界衝擊的干擾。川普的稅改是影響接下來人民幣走勢的核心因素；中美兩國第三、四季度的經濟表現和聯儲的緊縮政策也會影響美元兌人民幣走勢。目前來看，短期內扭轉人民幣美元走勢的因素還沒出現，人民幣在稅改推進未見明顯進展前應該還會繼續走強。

2.2. 歐央行政策維持不變，短期不會針對匯率行動

本周四歐洲央行決議維持當前利率不變，會後的新聞發布會上，德拉吉表示歐央行正密切關注近期歐元的上漲，匯率不是歐央行的目標，不過歐元匯率對增長和通脹很重要，歐央行會考慮這一點。歐洲央行預計2017年歐元對美元匯率為1.13，2018年和2019年為1.18。德拉吉表示歐央行很有可能在10月作出QE的大部分決定，若10月沒準備好，會推遲宣布QE決定。歐洲央行下調了明后兩年通脹率至1.2%和1.5%，6月的預估分別為1.3%和1.6%。德拉吉表示他個人認為2020年通脹率將達到歐洲央行的目標水準。此外，歐洲央行將今年歐元區的經濟增長預期從1.9%上調到2.2%。

根據路透報道，歐央行討論了在縮減月度購債規模基礎上延長QE，多數官員同意下一步將著手縮減刺激。選項包括月度購債規模降至400億歐元或200億歐元，延長選項包括6個月或9個月，資產購買計劃結束前將不會加息，在9月利率決議中，歐央行表示，若有必要，目前的QE計劃將維持到2017年12月或以後。若出現負面衝擊，可能提高QE規模和延長持續時間；預計利率將在較長一段時間內維持在當前水平，超過QE實施期限。

歐央行目前的QE計劃是維持每月600億歐元的購債計劃到2017年12月，若按照目前歐央行的預期，如無意外，2018年開始歐央行會降低每月的購債規模，可能會在2018年6月之後考慮退出QE。至於德拉吉所說的10月可能做出關於QE的多數決定，關鍵在於近期經濟數據表現，歐央行向來對於預期管理十分謹慎，今年6月在經濟數據表現超預期的時候，德拉吉有釋放出鷹派的言論，而在接下來經濟數據稍微有不及預期表現時馬上就改口。即使10月份會議真的針對歐央行貨幣政策路徑給出相對確切的信息，在一個月之內其基本路徑也難以發生大的改變：當下政策維持到12月，明年開始縮減QE規模，明年6月後開始考慮退出QE。

就歐央行對歐元匯率的影響來看，我們在上周周報已經提到與央行多目標不同，歐洲央行基本上明確以通脹和就業/增長作為目標，匯率並不是其政策考量的目標，這周德拉吉的講話也證實了我們的觀點。儘管強勢歐元可能影響到通脹和出口，但目前還沒有體現出來。歐元區8月的新出口訂單指數表現很好，德國新出口訂單指數更是創7年新高，升值的歐元傳導到通脹和出口上還需要一定的時間，短期內歐央行仍不會針對歐元升值採取行動。

2.3. 美元要贏的四場賽跑，當下稅改是關鍵核心

我們在8月6日的報告《漲幅創半年新高，美元反彈還需贏4場賽跑—海外宏觀周度觀察（2017 年第 31 周）》針對當下和未來美元的走勢提出了核心觀點，美元的企穩反彈需要跑贏四場賽跑：1）稅改預期與稅改推進賽跑：稅改的順利推進是中短期美國經濟出現超預期表現的最可能原因。如果稅改推進能夠順利，美國經濟增長就可能突破當下增長路徑，實現超預期增長，那麼美元將大概率反彈。2）聯儲縮表加息與歐洲央行緊縮賽跑：歐央行對未來的貨幣政策路徑相對清晰，而美聯儲是否能夠9 月決定縮表，12 月加息，對美元會有支撐，其中的關鍵是美國經濟近期的復甦狀況，目前來看12月加息概率不算大。3）美元與時間和空間的賽跑：美元持續下跌的時間和跌幅已經較為可觀，可能處於下跌的後半程階段。4）貿易修復與貿易戰的賽跑：這是一個目前被忽視的超預期項，今年前兩個季度凈出口對美國GDP 環比增長的拉動連續兩個季度為正，川普的貿易政策以及弱勢美元對貿易的促進作用顯現，能對經濟形成支撐，反過來作用美元。

從目前的經濟形勢和政策走向來看，短期內最可能對美元形成正面支撐的是目前進入討論的稅改，若在最近幾個月果真能順利通過，那麼必然重新煥發市場對川普的信心，點燃市場對美元資產的熱情，但如果稅改推進失敗，那美元也將進一步大跌。短期內我們建議對美元的操作以緊盯稅改推進為核心，關注聯儲9月會議和歐央行10月會議是否有超預期行動，在更長的時間維度上則可參考歐元區和美國經濟復甦是否會出現反向逆轉（比如歐元區復甦放緩，美國經濟復甦進一步加速）。

❖ NO.3 債務上限臨時延長3個月，下一步：稅改和廢除債務上限 ❖

3.1. 川普「叛黨」與民主黨就債務上限延長達成一致

美國白宮表示，川普已經簽署法案，支持國會參眾兩院通過的在提供152.5億美元颶風災后救助資金的同時，將債務上限和權宜性開支措施延長3個月至12月8日。此議案受到川普、部分共和黨人和民主黨人士的支持，但許多共和黨人對川普這項決定並不滿意。根據報道，共和黨領袖一開始尋求將債務上限臨時延長18個月，隨後妥協為6個月，但川普卻進一步退讓接受了民主黨人提出的延期3個月的方案。眾議院議長共和黨領袖Paul Ryan公開批評民主黨人的提案是玩弄政治，共和黨內最大的黨團Republican Study Committee也明確表示反對。

3.2. 川普「叛黨」為了什麼：抓稅改，謀求廢除債務上限

那為什麼川普執意要與共和黨內部大佬意見相悖轉而附和民主黨達成一份妥協性的提案呢，對於無利不起早的川普而言，這樣做的他能得到的利在何處呢。我們認為川普主要基於兩方面的考量。

第一個是稅改進入實質性討論階段，川普需要集中精力在國會推動稅改計劃，防止債務上限和預算案牽扯太多的精力，畢竟與稅改相比，債務上限和預算案只能算緊急事件而非影響全盤的絕對核心事件。在邊境牆、醫改等推進失敗之後，川普目前要畢其功於稅改一役，做出成績給市場看，川普政府基本上很難承受稅改失敗的代價，所以為了稅改這個核心目標，在緊急的事情上做出妥協是一種相對明智的選擇。

第二個是川普希望與民主黨人合作永久性廢除債務上限。眾議院民主黨領袖Nancy Pelosi、參議院民主黨領袖Chuck Schumer與川普均表態支持在12月致力於達成一份針對永久性廢除債務上限的協議，一些參議院共和黨人也支持這一協議。而眾議院共和黨議長Paul Ryan和眾議院共和黨代表155名議員的Republican Study Committee卻堅決反對這一建議。對於川普而言，廢除債務上限不僅是解決了他所說的「不用每次都因為提高債務上限而發生政治鬥爭」。同時對他推進稅改和未來稅改、基建計劃的實施都有重要的意義。川普龐大的稅改和基建計劃需要大量的資金支撐，在原本的方案中邊境調節稅和醫改能夠給政府來近萬億的收入，減少數千億的支出，但是現在醫改夭折了，邊境調節稅擱置了，稅改和基建的推進、實施必然會帶來債務的明顯上升，如果債務上限不廢除，即使稅改和基建計劃通過，在落實過程中也會時常陷入上調債務上限的爭論之中，這是川普不願看到的。

❖ NO.4 颶風「哈維」剛歇，「艾爾瑪」又來，短期關注颶風對經濟影響 ❖

四級颶風「哈維」剛消退不久，美國國家颶風中心再發警告，在大西洋洋麵生成的風暴「艾爾瑪」已經升級為五級颶風，目前已經逼近佛羅里達州，佛羅里達州已有約630萬民眾進行撤離,這一人數占該州總人口四分之一，已成為美國史上最大規模的應急撤離。對此，市場普遍預期該颶風帶來的損失有望超越2005年的卡特里娜。此外，熱帶氣旋Jose正式升級為颶風，Katia在墨西哥灣升級為一級颶風，預計在墨西哥登陸。目前美國仍致力於哈維災后的復甦和重建，近期三颶風將會使美國雪上加霜，下半年經濟將面臨一定的下行壓力。

2005年美國也曾出現三場颶風接連登陸的局面，強度均為五級，其中「卡特里娜」和「麗塔」颶風均在路易斯安那州登陸，其中「卡特里娜」造成的經濟損失超過1000億美元，由於登陸地點和防災準備充足，「麗塔」和「威爾瑪」造成的經濟損失較小，約為上百億。此次哈維預計造成至少1000億美元的損失，而艾爾瑪造成的損失可能也與此相近甚至更大。

從卡特里娜颶風的影響來看，下半年經濟將面臨一定的下行壓力，短期內受颶風影響消費可能出現明顯的下跌，短期失業率也會出現明顯上升，截至9月2日的一周內，美國失業補助金申領人數猛漲6．2萬人，總數達29．8萬人，是2015年4月以來的最高水平。颶風襲擊的德克薩斯州在颶風來襲后的一周內新增了5.1萬人申領失業補助。而在「哈維」到來前的一周，該州申領失業補助者僅有1.2萬多人。此外美國能源部長 Perry 表示，颶風「哈維」已令德州煉廠關閉了 30%的產能，而墨西哥灣沿岸地區煉油產能佔全國比重的46%，汽油價格在颶風襲擊階段也出現了上漲，而在颶風襲擊之後，汽車及其他產品需求量較大，短期拉動CPI上行。從中長期來看消費、就業會重新恢復到此前正常路徑，投資會因為重建計劃而出現上漲。

就對聯儲的影響而言，近期美聯儲官員講話多次提及「哈維」颶風，但均表示颶風會給經濟形成短期壓力，但並不會改變整體經濟的運行軌道。除梅斯特強硬支持加息外，其他人均表示謹慎對待。美聯儲9月加息幾無可能，12月加息概率不斷下行。美國通脹仍不達標，「哈維」對美國經濟造成巨大損失，尚未恢復「艾爾瑪」颶風又接踵而至，強度不減，此外Jose颶風也是一大威脅，種種外部因素加大美國經濟不穩定性，美聯儲12月加息面臨較大壓力，一旦操之過急將會影響災后恢復工作，影響美國經濟整體走勢。

對此次颶風更詳盡的分析可參照東北宏觀專題《對標「卡特里娜」看颶風對美國經濟衝擊（20170909）》

❖ NO.5 上周全球主要市場表現 ❖

5.1. 俄羅斯股市繼續大漲，全球多數國家股市下跌，日經指數領跌

除俄羅斯、阿根廷和德國股市外，上周全球股市多數下挫，俄羅斯股市連續三周大漲，上周漲1.7%，阿根廷股市也連續上漲，上周漲幅1.5%，德國股市漲幅也達1.3%。除此之外其他股市全線下跌，美國三大股指跌幅在1%左右，日經指數大跌2.1%，領跌全球。

5.2. 美日長短期國債收益率分化，歐債收益率繼續下降

美國3個月國債收益率收於1.04%，較上周上行2bp， 10年期國債收益率收於2.06%，較上周大幅下行10bp。日本1年期國債利率收於-0.152%，較上周下行0.7bp，10年期國債利率收於0.009%，較上周上行0.1bp。歐元區3個月短期公債收益率收於-0.7619個百分點，較上周下行0.25bp，10年期公債收益率收於0.3790個百分點，較上周下行2.1bp。

5.3. 多數金屬大幅下跌，貴金屬繼續反彈，農產品有所反彈

黑色系鐵礦石繼續回調，大跌7.5%，受颶風、地緣政治和獲利盤等因素影響，前期漲幅較大的鉛、鋅、鎳均大跌超5%，鋁跌幅也超過2%，避險情緒繼續推升金銀反彈超過1%，銅、原油和焦炭本周也上漲明顯。農產品本周有所反彈，糖和豆粕漲幅超過2%，大豆和咖啡漲幅均達到1.2%，豆油大跌2%。

插圖7-8

風險提示：歐洲經濟復甦出現放緩，川普稅改推進不順利。

（實習：羅水星，上海財經大學經濟學博士在讀）

研究助理：沈新鳳

執業證書編號：S0550116040024

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研究助理：謝林

執業證書編號：S0550116090091

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證券分析師：許俊

執業證書編號：S0550517050001