姜超談美聯儲縮表進度：3次加息后 縮表還遠嗎？

三次加息后，縮表還遠嗎？——美聯儲縮表進度和影響分析

摘要：

美聯儲3月議息會議紀要顯示，美聯儲官員已經開始討論縮減其金融危機以來持續擴張的資產負債表。美聯儲為何要縮表？進度和方式會如何？影響有多大？

聯儲寬鬆擴表，復甦觸發縮表。三輪量寬刺激，聯儲資產擴張。金融危機過後美聯儲開啟了三輪量化寬鬆政策，2008年初美聯儲總資產規模不到9000億美元，而截至目前美聯儲總資產規模已經超過4.4萬億美元。資產結構扭曲，長債和MBS主導。危機前，美聯儲持有證券主要由短期國債和中長期國債組成，佔比分別為32%和53%左右。而量化寬鬆政策以後，MBS則取代了短期國債，佔比持續上升到39%。從久期來看，美聯儲持有的MBS的到期期限主要分佈在10年以上，1年期以下國債比重也僅為10%左右。經濟逐步復甦，聯儲討論縮表。美聯儲重點關注的就業和通脹指數均出現好轉；另一方面，銀行準備金規模過大不僅影響美聯儲貨幣政策的調控，還有可能隨時轉化為基歹幣，增加經濟過熱風險，所以聯儲開始討論縮表的問題。

縮表加息難同步，被動方式為主。最早年底縮表，難與加息同步。儘管聯儲官員們表現出對未來可能經濟過熱的擔憂，但當前經濟狀況並不夠強勁，所以對縮表的態度整體還是偏謹慎的。關於縮表的時點，根據多位聯儲官員的表態，最早要等到今年年底或18年初。此外，由於緊縮效應更強，短期內縮表不太可能與加息同步進行。或停止再投資，被動縮表為主。關於縮表方式，一種是被動式的縮表，即美聯儲停止部分或者全部到期再投資。如果採用這一方式，90天至1年內到期資產規模將在2000億美元左右，佔美聯儲持有的美國國債和總資產比重分別為8.2%和4.6%。另一種更為激進的方式，是主動出售未到期的國債和MBS進行縮表。鑒於當前美國經濟並沒有過熱，川普新政落地也不順利，因此短期內縮表方式上，預計被動持有到期而停止再投資或是首選，但未來如果經濟復甦加快，縮表也會提速。

加息疊加縮表，新興風險增大。縮表甚於加息，美國經濟承壓。美聯儲加息直接作用於短端利率，對長端利率和實體經濟影響的傳導鏈條是間接的。而縮表則是直接從貨幣數量上影響聯儲銀行的流動性，美聯儲資產又以中長期資產為主，所以無論是資產的到期停止再投資還是直接出售資產，都會對中長期限利率產生更為直接的影響，對實體經濟的影響要甚於加息。縮表疊加加息，將對美國經濟施加較大的下行壓力。新興匯率承壓，警惕資產泡沫。美元在全球貨幣體系中處於核心地位，各新興經濟體的匯率都主要盯住美元。美國無論是加息還是縮表，都是緊縮性的貨幣政策，增大新興經濟體的資本流出壓力，推動美元走強，新興市場的匯率承受壓力，資產價格也將面臨重估的風險。

短期來看，美國川普新政推行受阻，預期落差導致美元指數回落，人民幣保持相對穩定。但美聯儲的緊縮政策對美元指數仍有支撐，如果美聯儲加息、縮表襲來，人民幣對美元匯率仍將承受壓力。如果壓力過大，國內貨幣政策可能要被迫收緊，而高企的國內房地產價格可能面臨負面衝擊，由於歷史上歷次新興市場危機都與美聯儲加息存在著一定聯繫，所以值得高度警惕。

正文：

1.聯儲寬鬆擴表，復甦觸發縮表

1.1三輪量寬刺激，聯儲資產擴張

危機過後美聯儲開啟了三輪量化寬鬆政策。2008年美國次貸危機爆發后，時任美聯儲主席的伯南克為了刺激經濟復甦，持續降低聯邦基金利率至0.25%的歷史低位，達到降無可降的地步。為了進一步向市場注入流動性刺激經濟，並以更快的速度壓低長期利率，美聯儲開啟了三輪量化寬鬆(QE)政策。

第一輪量化寬鬆政策主要是為了注資房地產抵押貸款相關機構，防止危機蔓延。第一輪QE產生於雷曼兄弟倒閉后的2個月，當時市場上大量金融機構面臨倒閉風險。美聯儲為了穩定市場情緒並防止危機蔓延，採取了快速降息加量化寬鬆的「猛葯」。期間，聯邦基金利率從2%持續降低到2008年底的0.25%，並一直持續到2015年。同時，美聯儲在2008年11月購買房地美、房利美和聯邦住宅貸款銀行等企業發行的債券1000億美元，購買抵押貸款支持證券(MBS)5000億美元。隨後在2009年3月，美聯儲宣布再次購買725億美元的政府支持企業債券和7500億美元的MBS，外加3000億美元的長期國債。

第二輪量化寬鬆政策主要是為了壓低長期利率。儘管第一輪的QE避免了危機的進一步發酵，但是美國就業情況並沒有得到好轉，失業率仍然停留在9%以上。為了進一步刺激經濟復甦，美聯儲頂住壓力開啟了第二輪QE。2010年11月美聯儲宣布以每月850億美元的速度購買中長期美國國債，從而在2011年第二季度結束前累計購買了6000億美國國債。

第三輪量化寬鬆政策也是為了進一步刺激經濟。美國第二輪QE結束後效果並不理想，美國的失業問題仍然嚴峻，經濟增長缺乏動力。2012年9月美聯儲開啟了第三輪QE，宣布以每個月400億美元的速度無限期購買MBS。2012年12月，美聯儲又宣布每月增加購買450億美元國債。從2014年1月開始美聯儲將每月購買規模下降到750億美元，並最終在2014年10月結束了第三輪QE。

經過三輪量化寬鬆政策以後，美聯儲總資產規模擴大為原來的5倍。2008年初美聯儲總資產規模不到9000億美元，而截至目前美聯儲總資產規模已經超過4.4萬億美元。儘管美聯儲在2014年就退出了QE，但是由於美聯儲對到期資產採取持續投資的策略，因此2年多來，美聯儲的資產規模一直維持在QE退出時的歷史最高位。

1.2結構扭曲，長債和MBS主導

量化寬鬆政策改變了美聯儲的資產結構。美聯儲的資產主要由證券組成，除了2008年救市時期美聯儲的流動性便利出現過短期大幅上升以外，其餘時間證券持有規模佔總資產規模的比重一直維持在90%以上。持有證券的資產結構在危機前後出現了明顯變化。危機前，持有證券主要由短期國債和中長期國債組成，兩者佔總資產比重分別為32%和53%左右。而量化寬鬆政策以後，中長期國債佔比依舊維持在53%左右，而MBS則取代了短期國債，佔比持續上升到39%。

短期國債規模下降主要來自「扭曲」操作。在第三輪QE開啟之前，美聯儲於2011年9月開始了4000億美元的扭曲操作(買長賣短，扭曲收益率曲線)，隨後在2012年6月又將這一規模擴大至6670億美元。扭曲操作主要是購買剩餘期限在6年到30年之間的中長期國債，再出售等量的剩餘期限在3年或以下的短期國債。

量化寬鬆政策和扭曲操作直接影響了美聯儲資產端的期限結構。由於MBS的基礎資產為抵押貸款，美聯儲持有的MBS的到期期限主要分佈在10年以上，沒有5年期以下的產品。而扭曲操作也使得美聯儲資產端中的短期國債迅速下降，目前美聯儲持有的1年期以下美國國債佔總資產的比重僅為10%左右。綜合來看，目前美聯儲的資產端久期較長，未來縮表過程中，資產的出售對長端利率的影響遠大於短端利率。

1.3經濟逐步復甦，聯儲討論縮表

美聯儲重點關注的就業和通脹指數均出現好轉。受油價因素推動，2月份美國PCE物價指數同比5年來首次突破2%，而剔除糧食和能源價格的核心PCE同比也小幅上升到1.8%，接近美聯儲的通脹目標。1、2月份美國非農就業數據靚麗，儘管3月美國新增非農就業人數9.8萬遠低於預期，但主要可能是受到罕見暴風雪的影響。同時，失業率持續下降至4.5%的歷史低位也顯示出美國就業情況的好轉。

美聯儲資產的持續擴張使得美聯儲的貨幣政策實施手段發生變化。危機發生之前，由於銀行準備金規模較少，美聯儲可以通過公開市場操作調節準備金規模來控制市場利率。而量化寬鬆政策實施以後，銀行的準備金規模上升到25000億美元，美聯儲難以通過公開市場操作來影響市場利率。因此，當前美聯儲主要是通過準備金利率(IOR)和隔夜逆回購(ONRRP)工具來引導市場利率。

美聯儲開始討論縮表的背後也是對準備金規模過大的擔憂。危機時期，超額準備金可以起到穩定經濟的作用，而市場流動性充裕時，準備金規模過大則會影響美聯儲貨幣政策的有效性。在市場利率不斷上升的情況下，大量超額準備金隨時都有可能轉化成為投放的基歹幣，增加經濟過熱的風險。

2.縮表加息難同步，被動方式為主

2.1最早年底縮表，難與加息同步

17年以來，多位聯儲官員均提到縮減美聯儲資產負債表的問題。隨著經濟的復甦，15年12月至今美聯儲先後三次啟動加息，利率向正常水平靠攏，因此縮減危機時急劇擴張的資產負債表自然成為美聯儲的下一項議題。耶倫2月在國會的證詞中提到，縮減資產負債表是FOMC更長期的目標，並且建立在主要利率指標回升到合理高度的基礎上。而上周公布的3月FOMC會議紀要中，儘管沒有縮表安排的細節，但多數官員也支持今年晚些時候調整再投資政策。這些都傳遞出一個信號：在經濟改善較好時美聯儲可能開始縮減資產負債表。

儘管聯儲官員們表現出對未來可能經濟過熱的擔憂，但當前經濟狀況並不夠強勁，所以對縮表的態度整體還是偏謹慎。一方面，關於縮表的時點，最早要等到今年年底或18年初。例如紐約聯儲主席Dudley、舊金山聯儲主席Williams都預計縮表最早時點是今年年底。

另一方面，由於緊縮效應更強，短期內縮表不太可能與加息同步進行。事實上，加息沒有縮錶帶來的緊縮效應直接，所以在經濟緩慢復甦時漸進加息，既可以一定程度上防止經濟過熱，也可以檢驗經濟應對緊縮政策的反應。所以在經濟整體並不夠強勁的背景下，縮表和加息不太可能同時進行，多位美聯儲官員也表示在縮表時應暫停加息。當前期貨市場反映的6月加息概率高達70%，並且美聯儲預計今年還會有兩次加息，屆時基準利率將升高到1.5%。因此啟動縮表或將是在今年加息之後的事情。

2.2或停止再投資，被動縮表為主

關於縮表方式，一種是被動式的縮表，即美聯儲停止部分或者全部到期再投資。美聯儲持有的2.46萬億美國國債中，1-5年到期的中長債規模在1.2萬億美元左右，比重高達48.5%，距離到期90天以內和90天到1年的美國國債分別佔比2.4%和8.2%；而持有的1.77萬億的MBS則基本全是10年以上的長期資產。3月FOMC會議預期對再投資政策調整或在17年晚些時候進行，對應的資產是距離到期90天-1年的短期國債。因此，如果採取被動縮表，90天至1年內到期資產規模將在2000億美元左右，佔美聯儲美國國債和總資產比重分別為8.2%和4.6%。

另一種更激進的方式，是主動出售未到期的國債和MBS進行縮表。相對於被動持有到期，主動方式縮表傳遞出的貨幣收緊信號更強。如果美聯儲主動出售國債或MBS資產，那麼相應地將帶來準備金規模的大幅縮減，導致更為猛烈的緊縮幅度，容易對經濟和流動性造成衝擊。

相比而言，短期內被動方式縮表更有可能被採用。被動方式縮表是一個漸進的過程，且如果僅部分停止再投資，緊縮的步伐將更加溫和。鑒於當前美國經濟並沒有過熱，川普新政落地也不順利，減稅和基建等財政刺激計劃離真正推行尚需時間，因此短期內縮表方式上，被動持有到期而停止再投資或是首眩而中長期來看，FOMC委員預期18年末的利率水平達到2.1%，19年之後接近3%的長期目標。因此如果經濟保持較強復甦，隨著利率提高到正常水平，18年末和19年後，資產負債表的正常化也將加快。

3.加息疊加縮表，新興風險增大

3.1縮表甚於加息，美國經濟承壓

縮表對經濟的影響要大於加息。美聯儲加息主要是通過作用於短端利率，影響銀行流動性，進而影響中長端債券市懲實體經濟。所以這個傳導鏈條是間接的，且加息對短端利率的影響要大於長端，所以從14年加息預期產生以來，美國國債的期限利差就在收窄。而縮表則是直接從貨幣數量上影響聯儲銀行的流動性，美聯儲資產又以中長期資產為主，所以無論是資產的到期停止再投資還是直接出售資產，都會對中長期限利率產生更為直接的影響，對實體經濟的影響要甚於加息。

縮表疊加加息，將對美國經濟施加較大的下行壓力。美國近期經濟的好轉，很大程度上是來源於全球製造業的短期回暖，而佔比很大的服務業消費卻沒有明顯好轉。美聯儲15年底、16年底的兩次加息，已經使得美國住房按揭利率開始走高，如果再進行衝擊更大的縮表，中長期利率走高會對經濟構成進一步打壓。考慮到老齡化、生產率增長低迷等長期問題，美國經濟將承受更大的壓力。

3.2新興匯率承壓，警惕資產泡沫

美元貨幣緊縮，新興市場資產價格面臨重估壓力。美元在全球貨幣體系中處於核心地位，各新興經濟體的匯率都主要盯住美元。美國無論是加息還是縮表，都是緊縮性的貨幣政策，增大新興經濟體的資本流出壓力，推動美元走強，新興市場的匯率承受壓力。當前市場雖然對美聯儲加息有一定的預期，但如果美國加息節奏放快、又增加縮表操作，新興資產價格仍然面臨重估。

人民幣匯率仍有壓力，警惕資產泡沫風險。短期來看，美國川普新政推行受阻，預期落差導致美元指數回落，人民幣保持相對穩定。但美聯儲的緊縮政策對美元指數仍有支撐，如果美聯儲加息、縮表襲來，人民幣對美元匯率仍將承受壓力。如果壓力過大，國內貨幣政策可能要被迫收緊，而高企的國內房地產價格可能面臨負面衝擊，由於歷史上歷次新興市場危機都與美聯儲加息存在著一定聯繫，所以值得高度警惕。