背離的利率和風險走勢，風險偏好下降

"機構風險偏好下降和資產配置結構調整，疊加央行釋放流動性對沖監管衝擊，很可能導致利率債企穩甚至上漲，而信用債出現下跌，兩者的走勢出現背離。"

2017年的債券市場走勢呈現撲朔迷離的狀態，多頭和空頭都「理直氣壯」的認為自己對了，其實都對都不對。從2～4月份的市場走勢來看，債券市場實際上呈現「區間波動」狀態，而且由於波動幅度僅為15bp左右，說實話，對於交易盤來說也存在難度。對於配置盤來說，平均收益率在4.13%，收益率上行也沒超過10bp，近1個季度的全價回報仍然是正的。前瞻性的來看，未來長債收益率的走勢仍然有不確定性，投資者目前偏謹慎，前期的低點4.05%也許在短期內難於突破。不過，我們認為，近期出現的新變化，可能導致投資者情緒邊際出現改善，從而緩解短期去槓桿的壓力。

貨幣政策將對沖監管衝擊。顯然，前期的監管政策密集出台，對銀行造成了預期上的衝擊（現場檢查也會造成部分「真實」衝擊），客觀上導致商業銀行資產配置上的變化，拋售債券回籠流動性的行為，導致債券市場承壓（當然同時也造成了股票和商品價格的下跌）。資產價格的下跌、投資者風險偏好下降、金融市場風險上升形成了正反饋，如果不在預期上進行引導，很可能導致嚴重後果。央行及時的發出了信號，強調「繼續實施穩健中性的貨幣政策，高度重視防控金融風險」，並且在公開市場操作上連續兩周凈投放，穩定市場流動性預期。我們認為，央行的操作和表態，意味著監管衝擊將被央行貨幣政策所「對沖」，這使得投資者對「去槓桿」的預期發生變化，集中性拋售債券的風險將出現明顯下降，監管衝擊的負面影響會顯著的減小。

需要關注的是「縮表」預期（收縮委外為主）開始傳導到實體經濟融資，現在更需要關注「融資缺口」擴大給實體經濟帶來的負面衝擊和帶來的信用風險回升。近期進入信用債發行高峰期，但是由於「縮表」預期的存在，對信用債的需求有明顯下降，信用債的「供需缺口」擴大導致信用利差出現明顯回升，進一步導致機構風險偏好下降。二季度本身就存在「縮表」預期，與信用相關的信貸、非標、信用債的融資供給將明顯下降，這將造成實體經濟「缺血」，原本一季度固定資產投資資金來源增速就連續為負值，二季度將「雪上加霜」，實體經濟的融資（外部現金流）將被進一步壓縮，疊加工業品價格可能猛烈下跌帶來的「外部現金流」惡化和業績下降，二季度信用基本面堪憂。

機構風險偏好下降和資產配置結構調整，疊加央行釋放流動性對沖監管衝擊，很可能導致利率債企穩甚至上漲，而信用債出現下跌，兩者的走勢出現背離。從近期市場的走勢來看，利率和信用走勢背離的苗頭已經開始出現，投資者需要密切關注後期的趨勢變化，根據我們前期報告（《警惕收益率曲線異常平坦化釋放的危險信號》）中的提示，在收益率曲線未正常化之前，信用利差繼續猛烈擴大的可能性非常大。