劉士余的艱難時刻

《經濟周刊》首席攝影記者 肖翊 攝

4月以來，股指下跌，諸多個股跌至2015年股災以來的新低。

6月2日晚間，證監會宣布IPO企業家數降至4家，合計募集資金15億元，這是今年以來最低點。前一周，證監會核發的IPO數量是7家企業。此前數月，IPO的節奏是每周10家。

在市場對IPO提速導致「股災4.0」的輿論壓力下，IPO放緩。此外，從嚴控併購重組、高送轉到限制減持，證監會主席劉士余上任一年多來推行的多項新政遭受全面質疑。

一片怒懟聲中，劉士余面臨著上任以來最大的輿論危機，也迎來其監管新政的艱難時刻。

怒懟

2016年2月19日，劉士余臨危受命，出掌證監會。此後一年中，上證指數從2600多點，一路溫和上漲至3300點。上任伊始，劉士余就明確拋出「全面監管、依法監管、從嚴監管」的監管理念，一年多的時間裡，全面趨嚴漸成其鮮明的監管風格，為其收穫點贊無數。

去年12月3日，劉士余脫稿演講，猛烈抨擊險資舉牌是「妖精、野蠻人」。此後，他又在多個公開場合，以迥異於官場慣常風格談及忽悠式重組、高送轉與大股東減持等市場亂象，其犀利的風格大快人心。

然而，風向卻在今年4月中旬突然逆轉。原因無他，大盤下跌。

不光是劉士余，1992年證監會誕生以後，證監會主席一直就是坐在火藥桶上的那個人，從首任掌門人劉鴻儒到「熔斷」后黯然下課的肖鋼，頭頂始終高懸著大盤指數這一「達摩克利斯之劍」。

在牛短熊長的A股市場，每一次熊市都讓證監會主席成為眾矢之的，被罵得體無完膚。新一屆證監會主席往往是在上一屆主席任內的熊市中接手。

劉士余的不同之處在於，承受疾風豪雨時，上證指數的漲幅，自其上任以來，依然接近18%。

既然如此，證監會主席挨罵的真正原因還得歸根於股市「政策市」與「散戶市」的雙重特徵。

現行制度下，證監會大包大攬。在IPO環節，哪家公司有資格上市，何時上市，定價多高，募投項目是否具有盈利前景，全部要由發審委來審定。一句話，一家公司能否鯉魚躍龍門，全看證監會。在併購重組、定向增發與退市等所有環節，也是證監會說了算。

一位剛上發審會不久的擬上市公司董秘對《經濟周刊》記者說，「你別看這些企業家見多識廣，但是到了發審會現場，沒有人不緊張，有些人嚇得話都說不出來」。他就曾聽說某公司董事長在IPO無望后直接癱軟在發審會現場，只能由人抬著出去。

與此同時，這位董秘也坦言，發審委員的專業能力都很強，身後還有龐大的智庫資源支持，通過發審會也就是經過了最嚴格的審核。

要命的是，一直是散戶為主的市場結構，其投資專業能力並不強。莊家們「夜雨剪春韭」怡然自樂，散戶們則往往「新炊間黃粱」空自歡喜。對廣大散戶來說，沒有其他權威第三方機構的信用評級，證監會的嚴格審核就是為上市公司的投資價值背書，也只能高度依賴證監會的審核。

一旦上市公司造假、業績變臉、股價下滑，散戶們自然就要找監管部門討說法，也就倒逼證監會兩眼緊緊盯著股市漲跌，隨時準備應股民訴求，撲火救市。被股指綁架的證監會主席也就始終未能擺脫第二任證監會主席周道炯所自稱的「救火隊員」角色。

市場

IPO提速被視為罪魁禍首，也是此次多方人士怒懟劉士余的直接原因。隨著IPO步伐放緩，減持新規出台，市場兩大失血點暫時被堵上，大盤立即報之以李，向上反彈，輿論也不乏對劉士余開明態度的讚揚之聲。

然而，若是在輿論裹挾下，證監會果真再次踩下IPO常態化、市場化的剎車，這將是資本市場的倒退。在過去27年裡，曾經有過9次IPO暫停，卻沒有哪一次能夠讓股市由熊轉牛。

多年來，市場化、國際化、法治化一直是A股發展的目標。可惜，直至今日，作為全球第二大資本市場，A股數次衝擊MSCI（明晟指數）未果，沒能拿到國際通行證，恐怕最關鍵的原因還是A股市場化程度不夠。暫停IPO就是股市政策市最鮮明的表徵之一。

市場化改革最重要的關口就是IPO市場化，也是最難啃的硬骨頭。

殷鑒不遠。2009年，A股市場第一次嘗試IPO市場化改革，IPO節奏市場化、IPO定價市場化，新股上市首日也沒有漲跌幅限制。結果，「新股不敗」的神話破滅。然而，三年後的2012年10月中旬，上證綜指跌破2000點，證監會按下IPO「暫停鍵」，本輪改革戛然而止。時任證監會主席也於數月後調任山東，他曾提出的「IPO不審行不行？」這個問題至今沒有明確答案。

2014年，IPO重啟，但行政管制變本加厲，累積下來的擬上市公司就成為懸在A股上游的巨大「堰塞湖」。

這一次，證監會雖然尚談不上市場化改革，但是再次試圖開啟IPO常態化之路，加速放行。這已經對市場利益格局造成諸多衝擊。

首當其衝的是殼資源直線降溫。在A股，一家公司哪怕連年虧損，它的殼卻價值數十億元。而且，上市公司業績越爛被重組可能性就越大，股價被爆炒也就越頻繁，不少投資者熱衷於追捧此類概念。《經濟周刊》曾報道，某地方政府的文件明確稱，旗下的殼資源越早出手賣價越高。事實上，這家殼資源股今年一度股價暴跌近半。但在這次IPO放緩后，其股價卻連續拉出兩個漲停！

其次是創業板虛高的估值快速降溫。供給加大之後，創業板以往動輒百倍的估值已不多見，平均市盈率也從50倍以上逐步下滑至30倍左右。這是A股去泡沫的應有之義。

A股殼資源遊戲玩不下去，估值體系也要重來，不少大鱷可能就困死在沙灘上了。

本位

IPO回歸常態，讓劉士余承受著越來越大的壓力。回歸監管本位，則是劉士余的既定選擇。

歷經27年的發展，A股沉痾已久。劉士余說，「我到證監會工作后，花了較長時間來了解資本市場的各種亂象，也感到很震驚。」

矯枉必須過正，劉士余施以猛葯。2016年，證監會行政處罰決定數量和罰沒金額創歷史新高。2017年第一季度，其行政處罰罰沒款金額就超過2016年全年。

「為政不難，不得罪於巨室。」上任一年多，劉士余卻幾乎將可以開罪的各方勢力得罪了個遍，既存利益格局備受衝擊。在這個高度敏感的「政策市」里，劉士余每一次放狠話，都讓相關概念股一瀉千里，有人罵娘也不奇怪。

痛批個別險資后的第一個交易日，險資舉牌概念股應聲下滑，數百隻股跌停，不少個股更是慘不忍睹，下跌幅度超過30%。各路險資雖則動輒上萬億的資產規模，此時也不得不屏聲斂手。

今年4月8日，劉士余放話：有的上市公司上市后大幅減持，空倉走人，有的上市公司用高送轉來助長股價投機，「吃相很難看」，要「秋天算賬」。4月10日，高送轉概念股大面積跌停，多家公司紛紛公告縮減高送轉比例。

同一天，劉士余還表示，「一些『忽悠式』『跟風式』重組已成市場頑疾。」這也是近期監管重點關注的對象，揪出了不少大案。

不過，嚴控重組併購，特別是基本禁止跨界併購，也有吐槽之聲。一家上市公司董事長不久前曾對《經濟周刊》記者說，監管層鼓勵產業內併購，但是，其所在的行業處於下滑期，向上下游併購反而會加重負擔，但跨界併購又不太可能，公司空有想法卻只能窩在現有主業里。

對於操縱市場的各路莊家，證監會頻頻出手，34.7億元的「史上最大罰單」震驚整個市場。

打鐵還需自身硬。前發審委員馮小樹被罰沒近5億元也顯示監管層清理門戶的決心。此外，證監會還破天荒地先後組織針對券商、會計師事務所、律師事務所等中介機構的專項執法行動，促使後者回歸看門人角色。

重拳出擊各種亂象，是為了以治標為治本贏得時間。有專家評論稱，這一年多來是證監會出台政策制度最多、最密集的一年。

最近、最猛、最得罪人的制度無疑是減持新規。5月27日，證監會發布《上市公司股東、董監高減持股份的若干規定》，上交所及深交所也發布了實施細則，進一步規範覆蓋對象、減持方式、減持數量、減持頻率及信披等。

這對那些在Pre-IPO階段就已潛伏的各利益方無疑是打了一悶棍。要知道，2015年A股市場從狂飆突進到斷崖式下跌，在此期間，上市公司大股東減持規模高達5000億元。即使在市場亟須休養生息的2016年，減持規模仍約3600億元。瘋狂減持堪稱股災元兇。

減持新規一出，難怪就連此前公開批評劉士余的韓志國教授也發微博稱，力度最大的減持新規出台了，漏洞堵得比較嚴密，治標的目標已經達成，治本還需要進一步努力！

開弓沒有回頭箭。尚福林曾用這句話勉勵自己干成了股權分置改革。如果A股市場化改革得以突破，證監會就可以像全球其他資本市場監管層一樣，不需要天天為股指的波動而操心，真正回歸其監管本位。惟其如此，股市才能真正鳳凰涅槃，走出大牛市!