從華夏幸福嘉善PPP項目看PPP項目永續債融資模式之應用

據悉，2017年4月華夏幸福發布公告，華夏幸福通過間接全資子公司九通基業投資有限公司將與華寶信託有限責任公司簽署《永續債權投資合同》，向華寶信託借貸15億永續債用於嘉善PPP項目。

公告顯示：本次交易涉及華寶信託設立「華寶信託-九通基業永續債投資單一資金信託」，並通過信託項下的信託資金向九通基業進行永續債權投資，用於嘉善高鐵新城新型城鎮化PPP項目的開發建設，投資金額為15億元人民幣，投資期限為無固定期限。利率方面，永續債權投資資金髮放滿2年之日起(含發放滿2年之日，下稱「調整日」)調整一次利率，具體為：永續債權投資資金髮放之日(含)起至其滿2年之日(不含)的期間，即第1-2年，利率為5.9%/年；永續債權投資資金髮放滿2年之日(含)起至其滿3年之日(不含)的期間，即第3年，利率為11.9%/年；永續債權投資資金髮放滿3年之日(含)起，每屆滿一年，利率遞增1%/年，即第N年(N＞3)的利率為【11.9+(N-3)】%/年。各方明確，除非發生約定的強制付息事件，永續債的每個付息日，借款人可自行選擇將當期利息以及按照本條款已經遞延的所有利息及其孳息推遲至下一個付息日支付，且不受任何遞延支付利息次數的限制；前述利息遞延不構成九通基業未能按照約定足額支付利息。每筆遞延利息累加計入未償永續債投資本金，在遞延期間按當期利率累計計息。

一、永續債與永續債融資

1、永續債

永續債就是沒有明確到期日或期限非常長的債券。「債券之名，權益之實」是永續債產品的靈魂，債券發行方只需支付利息，沒有還本義務（實際操作中會附加贖回及利率調整條款）。國際經驗表明，永續債的最大特點是，由於其償還順序與公司股票一致，均低於一般債券，因此會計處理上往往被視為股本，從而既提高股本水平又不攤薄股東權益。

在國內，永續債一般是指發改委審批的一種可續期公司債券（永續債券）和銀行間市場交易商協會註冊的長期限含權中期票據（永續債）。「可續期債券」是指具有一定的債券期限，但附有「發行人續期選擇權」條款的企業債券。「發行人續期選擇權」條款通常表述為「在本期債券每N個計息年度末，發行人有權選擇將本期債券期限延續N年，或選擇在該計息年度末到期全額兌付本期債券」，從而發行人可在債券期限到期后自主選擇債券延期來實現債券的「永遠存續」。「長期限含權中期票據」是指票據期限為「長期存續」的中期票據，其「長期存續」條款內容通常表述為「於發行人依照發行條款的約定贖回之前長期存續，並在發行人依據發行條款的約定贖回時到期」。因此，發行人可通過不行使「贖回權」的方式，使得該中期票據能夠長期限存續。

2、永續債融資

小編分析的永續債指的是企業永續債融資模式，屬於類永續債的範疇，是一種非標準化債務融資方式，與永續債的最大區別在於永續債是一種標準化的融資工具，而類永續債是一種非標準化債務融資工具。第一筆永續債融資是2013年民生銀行通過關聯企業民生加銀基金管理有限公司設立資管計劃，再通過委託貸款的方式向恆大地產集團有限公司下屬項目公司提供融資貸款。按照香港會計準則，由於該筆貸款不設固定期限，因此可以計入權益，以永久資本工具列示，以降低恆大集團資產負債率。

二、永續債的特點

第一、可以永續存在。發行方有續期的選擇權。永續債券持有者除公司破產等原因外，一般不能要求公司償還本金，而只能定期獲取利息，因而也被市場稱為「最徹底的公司債」。如果發行方出現破產重組等情形，從債務償還順序來看，大部分永續債券償還順序在一般債券之後普通股之前。

第二、利率通常具有調整機制，也就是說如果在一定時間內發行方選擇不贖回永續債券，其利率就會相應的調整以補償投資者的潛在風險和損失。首次贖回期一般設定在發行5年後。伴隨贖回條款通常會設置利率調整條款，以應對贖回日後永續債未被贖回的情形。

第三、發行方擁有贖回的選擇權。發行方有權決定在特定的時間內，按照相關規定及協議約定，選擇永續債到期償還投資者資金。

三、永續債的法律規定

據悉，2014年3月財政部制訂了《金融負債與權益工具的區分及相關會計處理規定》，明確了永續債會計處理方式，要求企業應當根據所發行金融工具的合同條款及其所反映的經濟實質而非僅以法律形式，結合金融資產、金融負債和權益工具的定義，在初始確認時將該金融工具或其組成部分分類為金融資產、金融負債或權益工具。

權益工具是指：

1. 該金融工具不包括交付現金或其他金融資產給其他方，或在潛在不利條件下與其他方交換金融資產或金融負債的合同義務。

2. 將來須用或可用企業自身權益工具結算該金融工具的，如該金融工具為非衍生工具，不包括交付可變數量的自身權益工具進行結算的合同義務；如為衍生工具，企業只能通過以固定數量的自身權益工具交換固定金額的現金或其他金融資產結算該金融工具。

據此可知永續債發行條件主要有：

1. 合同中須約定發行人擁有續期選擇權。

2. 合同中須約定發行人可以無條件、無限次推延付息；如有強制付息事件條款，則該事件應可由發行人控制是否發生（權益工具應不包括交付現金或其他金融資產給其他單位的合同義務或發行人可無條件地避免以交付現金或其他金融資產來履行合同義務）。

3. 沒有擔保條款（不存在潛在不利條件產生的權利義務才可劃分為權益工具）。

4. 合同中沒有或有結算條款；如果合同存在或有結算條款，須滿足下述條件任一：

（1）要求以現金、其他金融資產或以其他導致該工具成為金融負債的方式進行結算的或有結算條款幾乎不具有可能性，即相關情形極端罕見、顯著異常或幾乎不可能發生。

（2）有在發行方清算時，才需以現金、其他金融資產或以其他導致該工具成為金融負債的方式進行結算。

5. 合同中約定僅發行人擁有贖回選擇權，持有人沒有回售權（僅發行人擁有贖回選擇權不構成發行人的合同義務，持有人沒有回售權可保證永續債的永續性）。

四、PPP項目永續債融資模式之應用

PPP項目多為基礎設施建設和公共服務領域項目，項目周期一般較長，資金需求量大，而且社會資本方、政府出資方或者項目公司通常具有改善資產負債率的需求，使得永續債融資模式可以在PPP項目中大有作為，永續債融資具有期限長、計入權益、發行人強制贖回的特點，可以成為PPP項目融資的一種有效方式。

1、PPP項目永續債融資模式優點

同PPP項目中傳統債權或股權融資方式相比較，永續債融資模式應用於PPP項目具有以下幾個顯著優勢：

1. 永續債融資具有期限長、可計入權益的特性，可以優化資金結構，改善資產負債率，化解短期流動性風險。

2. 永續債融資可以作為PPP項目資本金融資工具，緩解資本金融資難題。國務院規定固定資產投資項目必須首先落實資本金，但地方基礎設施項目的資本金來源渠道有限，融資成本較高，而永續債具有權益屬性，真好可以作為PPP項目資本金融資工具。

3. 永續債融資沒有固定期限，發行方有續期選擇權，理論上可以永久存續。這種特性很好地匹配了PPP項目建設期長、回收期長的特點，可以緩解部分高負債企業及PPP項目的即期償債壓力。

4. 永續債融資的贖回權極大提高了資金需求方配置各種融資工具的自由度。同傳統權益性、債券型融資方式相比，永續債融資中發行方擁有贖回選擇權，賦予了發行人提前終止貸款的權利，增強了資金需求方融資工具配置的靈活度。

2、PPP項目永續債融資的可行方式

第一、直接融資方式。即由項目公司作為融資主體進行的永續債融資，為PPP項目直接籌資。

第二、間接融資方式。即由社會資本方、政府出資方作為融資主體進行的永續債融資，並將資金以股權方式、債權方式或股債結合方式投入到項目公司，從而用於特定PPP項目。