債務危機不期而至

在與輝山乳業的較量中，渾水雖然敗下陣來，但卻咬開了輝山乳業的傷口，讓更多聞到血腥味的鯊魚迅速圍攏過來。

在股價暴跌前的3月23日下午，遼寧省金融辦召開輝山乳業債權工作會議，23家債權行與輝山乳業集團相關負責人均出席。在此次會議上，遼寧省金融辦表示要吸取東北特鋼的教訓，為了社會穩定，要求銀行和其他金融機構不要抽貸，對輝山乳業要有信心，希望能給輝山乳業四周的時間來解決拖欠部分利息的問題。

在此次會議上，楊凱承認公司資金鏈斷裂，並宣稱公司將出讓部分股權引入戰略投資者，通過重組在一個月之內籌資150億元，解決資金問題。3月26日，證券報記者在輝山乳業大廈見到了楊凱。當日上午9時，楊凱從奧迪車中走出，摘去墨鏡，強作歡顏，與到訪的兩位訪客微笑握手後走進大廈，並拒絕了記者的採訪要求。

據會議材料，截至2016年12月31日，輝山乳業資產負債率69%，總資產341億元，總負債217億元。截至2016年9月，銀行授信餘額140.2億元。其中，信用免擔保15.5億元，擔保貸款103.5億元，抵押貸款21.2億元。授信金額最大為銀行 （601988行情資料評論搜索），金額33.4億元；第二為工商銀行 （601398行情資料評論搜索），金額21.1億元；第三為九台農商行，金額18.3億元。

對於引發輝山乳業的債務危機的原因，根據媒體報道，3月20日左右，輝山乳業集團突然通知各銀行，稱因公司副總裁葛坤(楊凱之妻)突發疾病，資金無法及時調度，不能按時償還部分銀行利息，引發部分銀行試圖抽貸。這部分欠息大約為3億元。

對此，農業銀行 （601288行情資料評論搜索）一信貸人士在接受證券報記者採訪時表示，「雖然輝山乳業的資產負債率很高，甚至資不抵債，但公司的生產經營還算照常，而且有持續的盈利能力，不能按時償還部分銀行利息不太可能觸發銀行提前抽貸。應該有其他原因讓銀行覺得信貸資金的安全受到了影響，才引發了擠兌行為。」

如果問題不是出在上市公司身上，那很可能就出在大股東身上。實際上，在輝山乳業的股價3月24日「閃崩」之後，就有消息指出，楊凱挪用輝山乳業30億元資金投資在瀋陽房地產，但資金無法收回。在渾水發布做空報告后，各家銀行去調查審計，發現一堆造假票據，最終東窗事發。

楊凱是否挪用了輝山乳業30億元資金仍然有待公司自查，但質疑楊凱掏空上市公司並不是第一次。渾水發布的做空報告指出，「輝山楊主席至少從公司竊取1.5億元資產，實際數字很可能更高。其中涉及將一家最少擁有四個乳牛牧場的附屬公司向一位未披露的關聯方轉移，此交易未披露。我們確定楊主席控制著這家附屬公司及相關牧常」

香港聯交所首席經濟學家巴曙松日前在博鰲亞洲論壇上談到輝山乳業事件指出，「廚房裡的蟑螂絕對不止一隻，出現這樣的情況之前一定有蛛絲馬跡。」輝山乳業的財務報表顯示，截至2016年3月31日，公司存入初步為期超過三個月的定期存款，金額為19.78億元。業內人士質疑，公司在資金嚴重匱乏的情況下，反而拿出20億元的資金去做定期存款，確實存在蹊蹺之處。

如果楊凱挪用輝山乳業資金坐實，可能是因為過去兩年50餘次、耗資50億港元的增持把楊凱「逼上梁山」。根據香港聯交所披露的數據，2017年3月16日和3月17日，一路增持的楊凱轉而進行兩筆總計6825萬股輝山乳業的減持，套現1.99億港元，持股比例從74.06%下降到73.56%。

在一路增持，持股逼近港交所規定的單一大股東75%的上限后，籌碼的高度集中一方面有利於穩定股價，特別是在去年渾水做空輝山乳業的過程中，楊凱動用很少的籌碼便對沖了利空。實際上，從2015年9月以來，輝山乳業的股價已經橫盤了一年半的時間，與同在港股市場的現代牧業、蒙牛乳業、聖牧相比表現出超強的穩定性。

有得必有失，籌碼過度集中的最大問題就是股價極易被操縱，特別是遇到債務危機這樣的突發事件，很容易在少數股東之中形成一致預期，從而引發股價崩盤。在漢能薄膜發電暴跌的2015年5月份，這一問題曾被市場高度關注。漢能薄膜發電實控人李河君此前稱對公司實際控制股權「在73%以上，75%不到」。

除了漢能薄膜發電，均安控股、恩達集團、北亞資源也因為股價大幅下跌而引起市場的關注，這些股票均存在籌碼過度集中。以恩達集團為例，公司大股東持股比例達到75%的上限，另有4家券商總共持有其已流通股份5457.2萬股，合計佔全部流通股份約90.95%。