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大宗商品下跌意味著什麼？

2021/12/25

本文來自「軒言全球宏觀」微信公眾號，作者招商宏觀謝亞軒研究團隊，原報告標題《大宗商品價格下跌意味著什麼?——全球資產價格雙周報(4.17-4.30)》。

摘要：

1、2月中旬以來大宗商品價格偏弱，一定程度上被視為需求不足的印證。南華綜合指數對PPI走勢有一定領先性，從歷史看大約領先1-3個月，但PPI的波動幅度小於南華指數。

2、從歷史情況看，大宗商品價格的上漲/下跌領先於產成品存貨累計同比增速的上升/下降，但時滯期差異很大，短可至2個月，長可達8個月。因此，我們無法簡單地從2月以來的商品價格下跌推導出庫存同比增速將於何時見頂，而且後續的商品價格走勢仍然很重要。

3、南華綜合指數與地產投資的累計同比變化最為一致;金融危機后，製造業投資的累計同比變化也與商品價格走勢一致;逆周期的基建投資與商品價格走勢差異較大。當看到價格指數的下滑，則有必要關注房地產投資是否有所弱化。

4、目前10年期國債收益率與商品價格走勢的背離已持續1個月以上，從歷史情況看，商品價格和利率1-2個月的背離較為常見，更長期的背離很少出現，未來如果金融監管的衝擊被充分消化，同時經濟從一季度高位回落得到確認，利率存在回落的可能。

5、歷史上南華綜合指數和股指走勢持續分化的情況並不少見，本輪大宗商品價格的上漲和股指的走勢差異也較大，將大宗商品價格下跌作為股市調整的前瞻指標是不充分的。

6、對比南華指數和CRB現貨指數可見，國內外大宗商品指數的走勢一致性高，國內商品價格的變化並非只反映了國內經濟的變化，可能亦涵蓋了海外供給、需求的變化，這可能部分解釋了商品價格和國內經濟、市場指標的階段性不匹配，也使得大宗商品價格對國內的信號作用進一步減弱。

一、大宗商品價格下跌意味著什麼?

1、2月中旬以來大宗商品價格偏弱

2016年9月以來，南華指數顯示的國內商品價格走勢呈現M型，在9月-12月中旬的一輪快速上漲之後，商品價格經歷了半個月的調整，隨後在波動中反彈，並且超過了12月的高點;從2月中旬開始，大宗商品整體出現下跌，南華綜合指數最大跌幅為12.5%，金屬指數、工業品指數和能化指數跌幅分別為13%、14%、16%，農產品指數下跌較少，約為7%，貴金屬指數走勢平穩，強周期性的鐵礦石、螺紋鋼期貨價最大跌幅為35%、22%。

對於不同品種大宗商品價格下跌的原因固然有不同的解釋，產量上升、庫存上升、需求下降，總之都反映了供需關係及預期的邊際變化。而大宗商品價格的整體下跌引發了市場對經濟的擔憂，也一定程度上被視為需求不足的印證。那麼當前的價格下跌能否作為需求走弱的印證呢?

2、大宗商品價格領先PPI變化

南華指數選擇三大交易所上市品種中比較有代表性且具有較好流動性的商品來編製指數，包括農產品、金屬以及能源化工類，以單個商品的主力期貨合約作為組合綜合指數的構成部分，各個品種的權重配置主要考慮了各個商品在國民經濟中的影響力程度及其在期貨市場中的地位水平等原則。

PPI代表工業生產者出廠價格指數，是反映一定時期內全部工業產品出廠價格總水平的變動趨勢和程度的相對數，包括工業企業售給本企業以外所有單位的各種產品和直接售給居民用於生活消費的產品。

由於PPI包含的產品會很大程度上受到原材料價格的影響，但其構成不止大宗商品，其所涵蓋的更廣泛的商品中還隱含了人力成本等相對穩定的價格因素影響，因此更高頻的南華綜合指數對PPI走勢有一定領先性，從歷史看大約領先1-3個月，但PPI的波動幅度小於南華指數。

3、大宗商品價格與庫存周期

當前主動補庫存已開啟一段時間，而市場普遍預計二季度各項經濟數據將回落，商品價格的下跌是否預示著庫存周期已進入被動補庫存階段甚至將進入去庫存階段?

庫存周期的內在機制是需求與生產間的錯位與時滯，這種錯位造就了庫存周期的四個階段：被動去庫存、主動補庫存、被動補庫存、主動去庫存。隨著庫存周期四個階段的演變，大宗商品價格也呈現周期性波動：(1)當經濟復甦、需求改善時，供給暫未跟上，需求逐漸大於供給，庫存出現被動下降;(2)在需求持續增強的經濟上行階段，企業逐步擴大生產、增加存貨投資以應對需求的上升，從而加速總體經濟增長和物價上行;(3)在被動補庫存階段，市場的真實需求難以跟上開工擴產的步伐，供給水平較高、需求下降、庫存被動上升，商品價格有回落風險;(4)需求與價格的持續下降引發經濟衰退預期，在經濟下行階段，企業通過

「去庫存」削減存貨投資,

減少甚至停止生產、主動降低庫存，從而加劇了整體產出縮減和加速經濟衰退，經過庫存和產能削減，供求在較低的水平上實現均衡，等待需求的新一輪擴展開啟。

從歷史情況看，大宗商品價格的上漲/下跌領先於產成品存貨累計同比增速的上升/下降，但時滯期差異很大，短可至2個月，長可達8個月：2008年12月，大宗商品價格觸底回升，2009年8月產成品存貨累計同比增速見底;2010年1月，大宗商品價格見頂，2010年5月產成品存貨累計同比增速見頂;2010年6月大宗商品觸底，產成品存貨增速在小幅回落後於2010年8月見底;2011年2月商品價格見頂，2011年4月產成品存貨增速見頂，2011年7月商品價格再次見頂，2011年10月產成品存貨增速見頂;2013年2月商品價格見頂，2013年3月產成品存貨增速見頂;2015年11月商品價格見底，2016年6月產成品存貨累計同比增速見底。

而且，也存在庫存與商品價格變化不一致的時段：2013年8月-2015年11月，商品價格基本呈下行趨勢，但2014年產成品存貨增速仍然出現了連續8個月的上升。

綜上，由於時滯長短不一，我們無法簡單地從2月以來的商品價格下跌推導出庫存同比增速將於何時見頂，而且後續的商品價格走勢仍然很重要，4月中旬以來，商品價格出現了一定的反彈，如果下跌是短暫的而非持續的，商品價格對存貨同比增速見頂的預示作用將進一步被削弱。

4、大宗商品價格與固定資產投資

理論上，需求變化是因，大宗商品價格的變化是果。對比來看，南華綜合指數的變化與地產投資的累計同比變化最為一致，這凸顯了地產對於經濟的重要作用;金融危機后，製造業投資的累計同比變化也與商品價格走勢一致;基建投資主要呈現逆周期性，因此與商品價格走勢差異較大。因此，當看到更高頻的價格指數的下滑，則有必要關注房地產投資是否有所弱化。

5、大宗商品價格與其他資產價格

近期的大宗商品價格與債市齊跌是一個值得關注的現象。商品價格的上漲多數出現在經濟、需求向好的階段，且往往意味著通脹水平的抬升，因此利率和商品價格往往同向變化，兩者的背離通常不會持續太久。

從歷史情況看，商品價格和利率1-2個月的背離較為常見，更長期的背離很少出現，僅有兩個較為典型的時期，且最終都是以利率轉向終結：2004年末-2006年3月，國內商品價格上漲，而利率大幅、快速下行，最終利率率先觸底回升;2013年9月-2013年11月，商品價格率先下跌，利率則出現了一段時間的飆升，最終利率掉頭向下。

目前10年期國債收益率與商品價格走勢的背離已持續1個月以上，未來如果金融監管的衝擊被充分消化，同時經濟從一季度高位回落得到確認，利率存在回落的可能。

不可否認，南華綜合指數和股指走勢在許多時段存在一致性，但是持續分化的情況也並不少見，且從主要的拐點來看，通常是兩者同步或股指更為領先，而且，本輪大宗商品價格的上漲和股指的走勢差異也較大，因此，將大宗商品價格下跌作為股市調整的前瞻指標是不充分的。

對比南華指數和CRB現貨指數可見，國內外大宗商品指數的走勢一致性高，但構成略有不同，因此難以簡單比較漲跌幅的差異。結合較為一致的價格走勢、大宗商品進出口的相對順暢和大宗商品市場與金融市場的全球性，國內商品價格的變化也並非只反映了國內經濟的變化，可能亦涵蓋了海外供給、需求的變化，這可能部分解釋了商品價格和國內經濟、市場指標的階段性不匹配。