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【國信宏觀固收】轉債周報:轉債信用申購制度正式落地

市場回顧:滬指高位整理,鋰電標的領漲轉債市場

本周,上證指數呈現「前高后低」的震蕩態勢,周三觸及3390一線並創新高后隨即出現調整。滬市由於權重股銀行、保險、券商表現較弱,無力推動股指突破3400點大關。與此同時,創業板周四早盤沖高至1917點刷新反彈新高記錄后,震蕩回落,結束六連陽走勢。轉債方面,鋰電標的順昌和駱駝領漲,周漲幅分別達到2.75%和2.51%,而國貿跌幅較大,跌幅達到2.91%。

估值一覽

目前偏股型轉債中,永東、國貿、廣汽的估值均較為合理。寶鋼EB的平價突破130元,但仍維持正的溢價率。

為解決可轉債和可交換債發行過程中產生的較大規模資金凍結問題,證監會對可轉債、可交換債發行方式進行了調整,將現行的資金申購改為信用申購,並經公開徵求意見相應修訂了《證券發行與承銷管理辦法》部分條款,於9月8日發布施行。

根據深交所的表述,此次修訂呈現三個方面的特點:

1、推進信用申購改革:參與網上申購的投資者申購時無需預繳申購資金,待確認獲得配售後,再按實際獲配金額繳款;參與網下申購的投資者申購時無需預繳申購資金,按主承銷商的要求單一賬戶繳納不超過50萬的保證金,待確認獲得配售後,再按實際獲配金額繳款。此外,可交換債的網上發行由時間優先的配售原則調整為採用搖號中籤方式進行分配。

2、約束配售後不繳款的失信行為:上交所規定「投資者連續12個月內累計出現3次中籤但未足額繳款的情形時,自結算上海分公司收到棄購申報的次日起6個月(按180個自然日計算,含次日)內不得參與新股、可轉債、可交換債的申購」,似有網上和網下皆適用的意味;而深交所類似的表述更直截了當的指向網上發行。

3、優化相關發行流程。網下和網上投資者繳款認購的新股或可轉換公司債券數量合計不足本次公開發行數量的70%時,可以中止發行。

其實,最近三單可交換債券已經先行適用了信用申購制度,從申購結果來說,呈現如下幾個特點:

1、申購戶數潛力較大:特別是正股彈性好、申購下限低的標的,市場的申購戶數也能接近4000戶;

2、中籤率低:三單可交換債券的中籤率均低於0.1%,側面反映了信用申購制度下市場申購的博弈性加強;

3、打新絕對收益低:一方面,低中籤率導致了單個賬戶實際獲配規模並不高;另一方面,新券的上市定位亦不高,其中彈性較好的標的單個賬戶打滿也僅有2-3萬的收益。

轉債信用申購制度落地后,我們認為有幾個方面的影響:

1、一級發行提速基礎逐漸牢固:顯然今年上半年的轉債發行進度低於預期,其中一方面的原因是監管層擔憂轉債發行凍結資金將對貨幣市場和債券市場帶來擾動。由於信用申購制度下單個賬戶和產品僅需50萬保證金,即使按歷史最大申購戶數5700戶算的話,凍結資金規模也僅30億,對市場的影響很小。如此,監管層對於轉債發行的擾動影響已不必過於擔憂,一級發行存在提速基礎。

2、加快二級存量的估值回歸:目前二級存量的平均轉股價值是88元,對應平均轉股溢價率35%,其實在今年年初轉債市場擴容的預期已經較為充分,但二級存量的估值似乎對供給壓力遲遲不反應,原因就是實際的發行進度低於預期(當然也存在部分新增資金在定增受限後進入轉債市場)。隨著供給提速,二級存量將開啟回歸合理估值之路。

圖3:轉債歷史估值的橫向比較

3、打新收益率可觀,但絕對收益不高:由於僅需50萬保證金,槓桿比率很高,將拉高打新收益率。與此同時,高名義申購資金規模將壓低中籤率,單個賬戶或產品實際獲配金額並不高,因此打新絕對收益不高,小賬戶的優勢較為突出。

圖4:轉債歷年打新收益率

4、打新是否獲益取決於破面風險的識別。由於資金凍結規模低,資金成本幾乎可以忽略不計,因此信用申購制度下打新是否獲益需要重點關註標的是否具有破面風險。破面風險較高的標的往往具有高轉(換)股價、發行后權益市場回調風險大、正股彈性弱等特徵。

一級市場跟蹤

過去一周,三七互娛、景旺電子、安井食品、東音股份、青島海爾、奇精機械公開可轉債發行預案,規模分別不超過21億、9.78億、5億、2.8132億、56.4億、3.3億。截止目前,待發可轉債114隻,合計3039億,待發公募可交換債8隻,合計446億。

表1:轉債/交換債發行進度

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