任澤平：經濟差久了新周期就來了 就是推周期推金融

本文為任澤平8月下旬-9月初在北京、上海、深圳方正首席研究框架培訓會上的演講。

尊敬的各位來賓，女士們、先生們，大家下午好！首先非常感謝，歡迎大家參加方正首席研究框架培訓會。

大家知道，我其實很少做培訓，為什麼呢？主要是水平比較差，研究做得也很粗糙。

但是，大家知道我的觀點一直非常鮮明，你看我所有的報告最後都有結論。我們不會像有的報告，洋洋洒洒從頭讀到尾竟然沒有結論，或者給你10種可能讓你去猜。我們的報告不管觀點對錯到最後都有結論，因為我是按照實戰來要求團隊的。我一直給團隊一個要求，實戰、真誠，知行合一。我本人也是這麼要求自己的。2014年我看好」5000點不是夢「，就辭掉處長下海了。2015年，我預測」一線房價翻一倍「，就加槓桿買房了。今年我們看好新周期，就是推周期，推金融。對自己的內心，對別人，要真誠。

今天認認真真準備了一個PPT，非常粗淺，供大家批評指正。

跟大家彙報四個方面的內容：

第一是轉型宏觀，給大家描述一下我們所處的這個時代，宏觀經濟發展的背景，從何處來，向何處去，如何應對。在這個時代背景下，經濟結構將會發生哪些變化。

第二是給大家介紹一下產能周期和新周期，現在爭論很多。但我們只認認真真的做研究，對錯交給市場和時間去檢驗。

第三是房地產周期，給大家介紹一下怎麼判斷房地產，什麼時候買房，買哪裡的房。

第四是大勢研判，宏觀怎麼落地實戰的策略思維。

一、轉型宏觀：增速換擋與新5%比舊8%好

2009年，我剛到國務院發展研究中心服務，跟著劉主任參與了一個很重要的研究課題：」有沒有可能跨越中等收入陷阱「。2010年我們提出一個很重要的判斷，就是現在大家耳熟能詳的」增速換檔「。現在大家形成了共識，但是在2010年的時候，我們當時是少數派。我曾經參加過三次在業界的論戰，2010年」增速換擋「、2014年」對熊市的最後一戰「、2017年」新周期「 論戰，在一開始都是少數派，最後才被廣為接受、成為多數派，具體情況我會一個一個跟大家講。

2010年我們提出」增速換擋「，但當時流行的觀點認為未來經濟還可以重回高增長，未來20年還可以增長8%。在那個時候，我們是少數派。這一點我真的很佩服像劉主任他們這些老一輩的學人，那種追求真理、堅持真理的精神是非常讓人感佩的。

2010年我們提出增速換擋的時候，很多人認為我們在向社會傳遞負能量，也是各種上綱上線，根本就不講道理。然後我們的政策過去十年一輪一輪的刺激房地產，想重新回到高增長的軌道。有時候真的很無奈，作為學者在這種時候你只能依靠信仰。我們必須堅持獨立客觀的研究立場，堅持追求事實和真相。

今天大家對」增速換擋「已經有所共識，我就把未來的前景，包括它的邏輯給大家做一個介紹。我後面講的這些東西，是先假定大家都有一些基本的宏觀經濟學基礎，我不培訓經濟指標怎麼看這些淺層次的，直接講框架性的東西。

大家可以看，世界上有一百多個經濟體，增長曲線分為四類，一類是一直在低位增長，從來沒有啟動過增長的動力和希望，落入低收入陷阱，比如說非洲。還有第二類是一開始通過成功的制度安排起飛了，但是後來又掉下來了，就是增速換擋失敗了，落入中等收入陷阱的，比如說拉美、東南亞的部分經濟體。還有第三類，經過高速追趕以後，成功的增速換擋，然後收斂到中速增長，再收斂到低速增長。第四類就是高收入的經濟體，比如美國，最早像英國，年均增長2%，代表了人類開拓技術前沿面的能力。大致這四類。

重點大家看這張圖，橫坐標是人均GDP，縱坐標是經濟增速，樣本是德、日、韓、台和大陸，大約在11000國際元前後，這些成功追趕的經濟體都出現了經濟增長平台的切換。我們在2010年提出增速換擋，我在2014年提出新5%比舊8%好：未來通過改革構築的5%左右的新增長平台，比過去靠刺激勉強維持的8%的舊增長平台要好，因為改革破舊立新了，無風險利率下來了，產能出清了，產業升級了，居民生活改善了。

在2010年當時這場論戰的背景是什麼呢？主流的看法就是還可以高增長。我覺得現在回過頭來看，非常遺憾，如果我們早一點認識到要增速換擋了，就不會一輪一輪的刺激房地產來穩增長。

大家還記得十年前北京的房價嗎？2007年、2008年北京的房價是多少？天通苑六七千塊錢，回龍觀北苑家園八千到一萬，亞運村一萬到一萬二，實驗二小、史家國小的學區房兩萬，這就是十年前北京的房價。而且當時實行三成首付、七折利率，部分銀行是兩成首付，十年前花二三十萬可以在北京首付買一套一百平米的房子。2009年北京才開始限購，2009年以前是不限購的，你有一千萬可以在北京買十套，加槓桿買三十套、五十套，這就是十年前，拿到現在，小目標都實現了。過去十年十倍的房價上漲，很多人動不動講現金為王，他都不知道這個血淚史。10年10倍，為什麼？我們一輪一輪的刺激房地產，想重新回到高增長的軌道。所以經濟政策的制定前提是什麼呢？前提就是對經濟現實的把握。

我們可以看到增速換擋成功的經濟體，像德、日、韓和台灣，他們分別在60年代、70年代、80年代、90年代，雖然時代背景不一樣，但是無一例外都出現了增長平台的切換。而這裡要強調的是，二戰以來世界上一百多個追趕經濟體，增速換擋成功的只有12個，成功的概率只有10%左右。如果能夠增速換擋成功，將創造第二個奇迹，因為是世界人口第一大國，我們有13.8億人，全球有73億人。美國是3.2億人，德國是8000萬人，整個歐盟也不過5億多人，增速換擋成功的韓國是5000萬人，台灣是2300萬人。一個13.8億人口的國家如果能夠增速換擋成功，是非常了不起的。

增速換擋背後的驅動力是什麼呢？核心是兩個，房地產投資的長周期峰值和劉易斯拐點。我們可以看到日本、韓國、台灣和德國，分別在增速換擋的時候都出現了房地產投資的長周期拐點，房地產是一個最大的內需。還有就是人口紅利的結束，人口紅利帶來的更多的是外需，出口的高增長。大家可以看左下角這張圖，是人口增長率的曲線，大約在建國以後，人口在六七十年代出現了一個爆髮式的增長，後來在七十年代末，因為計劃生育人口增長率呈現斷崖式的下降，這就是我們過去整個人口的增長軌跡。人口非常重要，它是最基本的生產要素。

人口的嬰兒潮是在什麼時候開始出現的？主流人群出生的年份是在1962年到1976年，這一批人是的主流人群，他們決定了經濟增長和經濟結構的主要特點。簡單來講，經濟過去高增長就是這一批人年輕時候干出來的，人口紅利消失、人口老齡化就是這一批人逐漸的年齡變長，過去房地產黃金十多年，就是這一批人買房子。最近為什麼大戶型賣得好，就是這一批人換房子。

大家看右下角這張圖，藍色的線是90年代人口年齡的分佈，1962年到1976年出生的這批人在90年代是二三十歲，當打之年，幫經濟干高速增長。到了2015年、2016年，這個人口年齡就遷移了，62年到76年出生的主流人群現在四五十歲，準確地說，現在主流人群40-55歲。再過五年，主流人群將逐漸開始退出勞動力市場，這就是為什麼人口老齡化一定是加速到來。

再看底下這幾個年輕的柱子，除了85年到89年一個小的嬰兒潮，因為是60後生了80后，70後生了90后，底下這幾個柱子都比它短，所以我們年輕勞動力越來越少。我們原來在國務院發展研究中心的時候就經常呼籲要儘快放開二胎，包括很多研究人口經濟學很著名的學者都呼籲放開二胎，但是因為一些原因後來久拖不決。到了2013年底，放開單獨二胎看一看，結果2014年放開單獨二胎以後發現，居民生育意願大幅低於預期，所以到了2015年、2016年全面放開二胎，這告訴我們改革最大的阻力來自於哪裡？

人口的老齡化在加速地到來，我們看到劉易斯拐點的出現，導致了勞動力成本的上升以及出口的增速換擋，房地產投資的高潮已經過去了。在2008年金融危機以前，GDP年均增長率9.8%，高的時候14%，低的時候一般也有8%左右。未來新的增長平台大致圍繞5%-6%左右波動，高的時候7%-8%，低的時候4%-5%，這就是我們未來新的增長前景。

在增速換擋的背後，經濟結構發生了系統的變化，表面上是增速從高速到中速轉換，背後是要素投入到創新驅動，政府主導到市場主導的轉變，更深層次的是改革轉型。劉易斯拐點出現，低成本競爭優勢削弱，出口增速換擋，以前的出口增長年均20%-30%，未來年均出口能有5%-10%的增長就很不錯了。貿易盈餘對經濟增長的貢獻下降，投資對經濟增長的貢獻下降，消費對經濟增長的貢獻上升，服務業對經濟增長的貢獻上升，增速換擋都發生在住行向消費升級的階段，工業化率達到峰值，鋼鐵行業的增加值佔比達到峰值，高端製造業的佔比未來還會再繼續上升，現代服務業的佔比會繼續上升，這就是我們所處的時代，未來大的趨勢。

對照當下我們發現，的重化工業比重比較高，的服務業在全球佔比偏低，所以未來要發展服務業，目前服務業發展滯后。製造業投資的所有制結構中，國企只佔10%左右，80%-90%是民企外企，所以製造業競爭力強大。但是的服務業投資裡面，60%-80%都是國有企業為主，所以改革最深層次的是產權改革。過去三十多年最深層次的是產權改革，80年代的家庭聯產承包責任制，90年代的」抓大放小「，2000年以後加入WTO。未來經濟需要從重化工業向現代服務業和高端製造業升級，需要大規模的減稅、要素市場化、放鬆服務業管制、國企民企公平競爭等供給側改革。

我們來看一下在增速換擋期的資本市場表現，增速換擋也分為上下半場，跟現在非常像，一般是在增速換擋的初期，其他經濟體也大都沒有認識到經濟已經告別了高增長，都有思維的慣性，這個時候幹什麼呢？傾向於刺激房地產、貨幣超發來刺激經濟，試圖維持相對比較高的增長平台。但是這個時候是加槓桿的，所以股票市場、債券市場也不會表現得太好，無風險利率比較高，積累了債務槓桿率。

在下半場，通過改革、出清，你會發現會出現新一輪牛市，我這裡要講的是第二場論戰。我在2014年下海的時候，當時我們提出」5000點不是夢「，」對熊市的最後一戰「，在當時也引發了一場多空論戰，和今天的新周期論戰很像。PK的邏輯也都差不多，當時我們也是少數派，當時我們看多股票，提出一輪波瀾壯闊的大牛市即將來臨。當時有人就講，任博士，經歷了五年的熊市，哪來的牛市。我當時就講，正是因為經過漫長五年的熊市，牛市要來了。今天還是這幫人說，任博士，經濟已經差了六七年了，哪有新周期呀。我要說的是，正是因為經濟差了六七年了，新周期要來了。經濟周期和股市牛熊一樣，都是人參與的活動，背後都是人性的輪迴。雖然科學技術、社會組織在不斷進步，但人性像山嶽一樣古老，亘古不變。

我們來看韓國增速換擋期的資本市場表現。韓國是在1992年前後面臨經濟增速換擋的壓力，一開始也是拒絕增速換擋，當時很多韓國的財閥找到總統講，你給我信貸，我繼續投資，我們可以繼續高增長。韓國的發展歷程，建國初是李承晚，比較腐敗，1961年朴正熙軍變上台，開始高速增長，1979年被刺殺。他的兩個部將接任，全斗煥和盧泰愚。一直到了1992年末進行普選，第一個文人總統金泳三上台，韓國總統是五年任期制，到了1998年是金大中，韓國經濟增速換擋成功是兩任總統干出來的，一個是金泳三，另一個是金大中，金泳三完成了政治改革，金大中完成了經濟改革。金泳三幹了兩件事情，一是讓軍人退出政府，二是他在92年上台的第一天發表了元旦宣言，他講，不動產實名制和金融實名制是韓國邁向現代國家必須逾越的關口，他用了五年推不動產實名制和金融實名制。為什麼呢？經常有人問我，任博士，會不會推房地產稅？我跟大家講，我在2012年就參與財稅改革研究，可以明確地說，短期不會，推不出來，如果要推出來，一定是改革轉型的重大利好。為什麼呢？因為房產稅要解決兩個問題，第一個問題是稅基，第二個問題是稅源，稅基是評估這個房子多少錢，稅源要弄明白誰名下有房子。過去十多年我們不斷喊要推房產稅，要不動產實名制，要房地產聯網，但房產稅一直推不出來，房地產也連不上網。現在互聯網這麼發達，全國房地產聯網這件事情不難，但是為什麼連不上網？大家想一想就明白阻力在哪了。

金泳三用了五年做這個事情，推不動產實名制和金融實名制，代價是什麼呢？韓國當時約4500萬人，把超過2000名公務員送進了監獄、兩任前總統送上了審判席，最後動用了總統特赦。所以你就知道不動產實名制和金融實名制是現代國家治理的基礎，它的深層次不是什麼房產稅，而是一個政治改革，是一個國家政治透明化的基石。金泳三的政績主要是政治改革，但是他的經濟改革是遲緩的，當時很多財閥是靠高負債，政府試圖通過貨幣刺激維持經濟高增長。

到了1996年的時候，韓國前三十大財閥的負債率高達80%，是什麼概念？一個企業如果負債率高達80%的話，一般意味著他離破產可能就不遠了，因為它要重估。1997年亞洲金融風暴爆發，並在當年四季度衝擊韓國，1998年初金大中主政，金大中也是一個非常傳奇的人物。我當時在國務院發展研究中心研究增速換擋、跨越中等收入陷阱，我當時分到的研究課題就是研究韓國和日本。我為了研究韓國，翻閱了當時近百份文獻，拜訪了當時韓國改革的一些操盤手，包括他的財政部次長、IMF談判的首席代表、當時的貿易部部長，跟他們聊這個事情，歷歷在目，今天我們發生的事情沒有太多的新聞。不同的當事人，在不同的地方，我都請教他們一個共同的問題：為什麼韓國走到了危機倒逼式的改革？很多人告訴我，是因為不相信高增長結束了，拒絕減速和改革轉型。

金大中主政以後，發了一篇文章，代表他的執政綱領，叫」與國民同啟未來「。韓國這個國家還是挺牛的，因為1997年金融危機以後，後來轉型最成功的就是韓國。當時金大中就講，今天國家面臨破產的邊緣，外匯即將告罄，最大的國有銀行賣給外資了，韓國走到今天，我們不要抱怨任何人，就是我們改革遲緩所導致的，請大家相信我，我一定會推動改革！金大中在1980年代民運的時候多次坐牢，後來流亡美國，70多歲競選總統，還瘸了一條腿，就是當時民運的時候殘的，非常有感召力的一個人，韓國的民眾很支持金大中，支持率很高。1990年代末亞洲金融危機的時候，韓國的民眾排著隊，把自己家裡壓箱底的金融珠寶交給政府，兌換外匯，拯救這個國家，後來金大中確實不負重望。1997年金融危機，一個是朱鎔基總理搞改革，一個是金大中在韓國搞的改革。當時金大中的改革做了什麼呢？一個是搞大交易，什麼概念呢？韓國財閥當時是花枝式的擴張，這些財閥都搞鋼鐵行業，產能嚴重過剩，誰也不願意退出，負債維持，怎麼辦呢？搞大交易，所有的財閥把你們的鋼鐵事業部給浦項，由浦項來決定邊際淘汰哪些產能，行業集中度大幅提升，清理過剩產能，也是行政主導的。我們1998年紡織壓錠也是行政主導的。我們很多人被西方經濟學洗腦，動不動批評政策，政府不能用行政手段，這些批評完全不了解國情，你去實際調研就會明白，地方保護導致環保執行不力，國企為主的產能過剩行業依靠財政補貼，不動用行政手段，根本不行。後來浦項把很多落後產能淘汰掉，2000年以後，韓國的現代汽車、LNG造船都起來了，後來浦項就發展高端板材，也不搞靠污染環境、低端的這些東西。2000年以後，浦項成為一支大牛股，就是這麼走過來的。當然韓國還放開了很多服務業，比如說他當時跟朱熔基總理談通訊、文化、傳媒娛樂業對韓國的放開。韓國推動了這一系列的改革，所以韓國就走出來了，1997年金融危機以後韓國是少數幾個成功經濟轉型的，韓國股市2000年以後走出了一個大牛市。

1998年當時還有一個國家，馬來西亞，他的總理是馬哈蒂爾，當時他講了一句話，代表了他的執政思路，他說我們爆發了金融危機，就是因為我們被資本大鱷給騙了，怎麼辦呢？我們要把國門關一關。90年代韓國和馬來西亞的人均GDP差不多，產業結構也差不多。2000年以後，韓國現在的人均GDP是2.8萬美元。馬來西亞呢？從此停滯了。

日本大約是在60年代末-70年代初，劉易斯拐點出現，房地產投資的長周期拐點出現，也面臨增速換擋的壓力。但是在60年代末-70年代初，大家記得當時日本搞什麼呢？列島改造，搞了一波貨幣放水的刺激，當時70年代初，日本有過一次房地產大的泡沫。日本有兩次房地產泡沫，大家都記得1991年那次，其實1974年前後也有一次，也是貨幣刺激造成的。後來70年代以後，日本就不再刺激了，當時日本搞產業合理化，進行產業轉型。後來日本的精密儀器、家電、電子、節能汽車就行銷全世界，到了80年代初，跟美國有巨額的貿易順差，簽訂了廣場協議，後來日本為了對沖日元升值，在國內大幅放鬆貨幣，導致1991年日本房地產大泡沫，以及隨後失去的二十年。

這是給大家介紹的轉型宏觀情況。