房企鍊金術品牌房企融資之道面面觀

回顧2016年的房地產市場，可以說絕對是資本的盛宴，特別是土地市場更是如此，每一個地王的背後都離不開資本的力量。去年市場寬鬆，流動性寬裕，房企的拿地熱情就高漲，地王井噴出現，一定是房企融資渠道比較通暢，融資成本較低。

如果脫離了資本和金融的存在，房企可能寸步難行。隨著融資渠道越來越狹窄，房企面臨的壓力越來越大。尤其是不惜一切代價拿了高價地的房企，後期開發成本也會加大。當前市場基本面表現讓開發商們都很悲觀，2017年一定是一個難過的「冬天」，那麼多數房企就要面臨著如何通過融資來實現最基本的資金周轉來保命了。面對戛然收緊的融資環境，各家房企又會如何展開八仙過海各顯神通的技能呢？（因很多企業不局限於單一的融資渠道，故本文只選取最佳或擅長的融資手段。）

傳統融資：自有資金和銀行貸款

由於房地產開發具有規模大、周期長、風險高、收益大等特點，所以資金問題起著重要的關鍵性作用。其實想來，看似開發商都是土豪，高價拿地不眨眼，但實際上許多房企的負債率在70%以上，完全不是我們想象中的那麼有錢。

對於房地產開發企業來說，傳統的房地產融資方式主要利有自有資金融資和銀行貸款融資。而這個對於企業的自身資信能力要求非常高，主要與公司的資產負債、利潤及現金流量狀況分不開，反而對具體項目的考慮是次要的。

無論你是不是願意拿自己當前做開發，國家都有明文規定，「121號文件」規定，開發商自有資金比例不得低於30%。

銀行貸款提供資金的數量和使用期限都有嚴格的限制，且貸款項目的風險首先是由開發企業完全承擔，然後由銀行承擔，對於企業來說是非常不利於分散風險的。

對於的絕大部分房企來說，通過國內商業銀行貸款是其融資的主要渠道。貸款方式主要有信用貸款、擔保抵押貸款和保證書擔保貸款。

所以，基本上所有的房地產開發商都會在自有資金和銀行貸款的融資渠道上有過經歷。但是，傳統的融資方式已經阻礙了房地產業的發展，雖然市場風雲變幻，行業處在融資渠道收緊期，自有資金充足的大房企佔了優勢，但是依然難擋房企依靠資本市場籌集資金的未來發展趨勢。

全國房地產企業的數量多，但有規模和有實力的企業畢竟是少數，隨著投資規模的不斷加大，對自有資金的需求也會變得越來越大，眾多實力不足的中小房地產商本身自有資金少，加上缺乏其他的融資渠道，必然會被市場淘汰出局。

而隨著銀行貸款政策的收緊，房企生存壓力陡增，唯有尋求其他的融資渠道以獲得更長足的發展。

信托融資

房地產資金信託融資是指信託投資公司通過發行資金信託募集資金，信託投資公司以自己的名義將所募集資金運用於房地產企業或房地產項目。根據資金運用方式的不同，房地產資金信託融資又可進一步細分為權益融資、債務融資和混合融資三種模式。

截至2016年末，房地產信託業務餘額1.64萬億，同比增長18.29%。但監管層認為，考慮到部分資金繞道投放至房地產領域，地產信託的實際規模可能更大。

截至2016年年末，信託行業管理的房地產信託餘額為1.43萬億元，同比增速為11.01%，雖然增速有所加快，但是依然慢於信託資產餘額16.31%的增速。這在新增集合信託業務中體現的更為明顯，集合資金類信託業務中，房地產集合信託佔比已經由2010年至2014年的平均24%，下降至2015年至今的平均13%，信託公司對於房地產信託業務的依賴度在逐漸降低。

房地產行業作為資本密集型行業，資金來源將對其發展產生重要影響，房地產信託融資占房地產資金來源的4.4%左右，已成為很多中小房企的重要資金來來源渠道。

尤其是隨著嚴厲的房地產收緊政策的不斷鋪開，房企融資渠道更加受阻，這有利於房企融資需求回歸信託領域，房地產信託有可能迎來發展的好時機。

上市融資

房地產企業通過上市可以迅速籌得巨額資金且籌集到的資金可以作為註冊資本永久使用沒有固定的還款期限，因此對於一些規模較大的開發項目尤其是商業地產開發具有很大的優勢。從上市地點上看，上市融資包括國內上市融資和海外上市融資兩種方式。從上市的方式看，包括首次公開募股上市（IPO），以及借殼上市。

自2010年監管層叫停房地產企業IPO以來，國內的房地產企業多選擇了境外上市融資，或偶爾有房地產企業通過借殼登陸A股市場。

最近就有富力地產和萬達商業試圖在A股市場上有所突破。

▏富力地產：欲擺脫負債危機極力重返A股市場

富力地產，曾經的華南五虎之一，而後跌出一線梯隊，至今無人問津。富力地產的高負債一直令人擔憂。根據公告顯示，2016年中期，富力地產的總負債已經高達1601億元。而且從債務構成來看，約825億為非流動負債，約776億為流動負債。

對於巨額債務，富力地產貌似比較樂觀。富力地產在2016年中報表示，集團成功以歷史性低息募集巨額資金，藉以再融資及贖回若干息率相對高昂的短期債務和即將到期的債券類工具，減少了短期現金流壓力和利息開支，大大提升集團的融資靈活性。然而隨著融資利好優勢收窄，富力地產頻頻遭遇瓶頸。

據統計，富力地產在2005年實現上市之後，僅在2006年藉助當年的大牛市環境完成過一次16920萬股的新股配售，藉此實施了16.16億元的再融資，自此之後在股權融資方面便再無建樹。早在2007年該公司的年凈利潤水平就已經達到53.03億元，而2016年的全年凈利也不過才67.56億元，累計增幅尚不足30%，明顯落後於總資產及負債規模的增長。

實際上，富力地產早在2005年8月就實現了在香港上市，此後該公司曾於2007年宣布回歸A股，但由於國內資本市場環境發生重大變化，富力地產首次衝刺回歸A股計劃也被迫流產。

為了擺脫現狀，據公開信息顯示，富力地產曾在今年初計劃發行20億元的中期票據用於緩解資金壓力、補充流動資金，但是據該公司在2月24日發布消息稱，鑒於市場波動較大，取消了此次中期票據發行。

「在申請IPO前夕的敏感時間窗口，富力地產主動放棄中期票據融資，這很可能是該公司情非得已的無奈選擇。」有投行人士指出。

有分析指，儘管富力地產早已經是H股上市公司，但一直在融資過程中受限，這直接導致富力地產無法有效利用資本市場的優勢進行再融資。

安家融媒認為，如果富力地產成功在A股上市，可以債務壓力，從而利於價值重估。但富力地產A股上市屢屢受挫，這次再次重返A股能否成功，尚有待觀察。

▏萬達集團：不當地產商公司更值錢

目前內房股在港股市場屢遭低估，加之近期美國宣布進入加息通道，正在削減內房股的融資優勢。在港上市的內地房地產企業在資本市場遇冷后，開始加速回歸A股。

易居研究院智庫中心研究總監嚴躍進認為，房企加快回A步伐，是因為A股上市以後市值增加速度相對較快。對於萬達等房企而言，企業發展猶如滾雪球效應，後續依然會加大融資規模，通過回歸A股市場進而獲取再融資等便利，是此類企業重點考慮的內容。

今年初，王健林表示，在地產火熱的2016年，集團大膽調減600億元地產收入目標，堅決實施企業轉型，在除了萬達，沒有別的企業能做到。在別的企業紛紛搶食房地產大蛋糕時，萬達卻逐步減少地產投資。

王健林解釋稱，萬達減少對地產投資，不是對房地產看空，主要在於兩點：一，房地產開發商周期太長；二，萬達已經到了可以依靠品牌賺錢的地步，無須再依賴於重資產。

王健林表示，2020年以後原則上不再搞重資產，全部為輕資產。萬達商業要用實際行動來證明，不當地產商，這個公司更值錢。在王健林的思考里，從2017年開始，輕資產模式主推合作模式。

作為萬達集團明確打造唯一的實業+互聯網大型開放平台的飛凡網，2016年用戶實現「爆髮式增長」。房產數據研究院執行院長陳晟表示，飛凡或選擇A股上市。飛凡的盈利點線上大數據部分以及系統解決方案的部分，是比較新的體系，資本市場對有實體支撐的網路和大數據行為，是比較關注的。

安家融媒認為，通過飛凡上市，可以更輕鬆獲得更多的資金，同時來反哺商業項目。

聯合體開發

聯合開發是房地產開發商和經營商以合作方式對房地產項目進行開發的一種融資方式。這種方式能夠有效降低投資風險實現商業地產開發、商業網點建設的可持續發展。地產商和經營商實現聯盟合作、統籌協調使雙方獲得穩定的現金流有效地控制經營風險。

隨著房地產市場逐漸走向成熟，房企之間競爭越來越激烈，任何一家房企很難在市場上依靠單打獨鬥取得絕對市場競爭優勢，房企間通過合作相互借力成為市場發展趨勢。特別是地價橫飛，開發成本大幅提高，近年來，房企組團形式更加明顯，大牌房企也開始加入。

「對於房企來說，由之前的純競爭轉為合作，可以相互借力，一定程度上規避投資風險，實現利益最大化。」某業內人士分析道。「一些房企銷售回款難度加大，融資渠道受阻，資金缺口不斷擴大。即使今年的銷量提升，但還未完全擺脫調控的影響，聯合其他房企拿地能夠減少購地支出，緩解資金壓力。」

▏萬科：保持控制權，保證現金流平衡

說實話，萬科這些年做得越來越大，除去自身原因外，更多得益於外界的合作。網路搜索萬科聯合體，你會發現，萬科跟太多的房企有過親密的聯合開發合作關係，比如萬科國開東方聯合體，萬科首開聯合體，萬科信達聯合體等等。

萬科之所以如此身輕如燕憑藉的就是合作開發模式——依靠合作夥伴的土地或資金，迅速做大做強。萬科的公開表述是：持續經營；佔有資源，遏制競爭對手；戰略擴張；未來增值的期望；穩定的利潤回報。

據了解，萬科合作開發的核心是保持控制權，並保證現金流平衡。即利用項目開發節奏，運作資金和股權，漸次增持股權，最後收購，待項目公司財務達標，合併報表，完成財富的最大化增值，保持上市公司的高成長性。這既是風險管控，也是合作利益分配的模式所在。

利用聯合體拿地開發的企業太多，安家融媒在這裡不再一一舉例。

發債融資

發行債券也是房企融資的重要渠道。在國家對房地產限價政策及國內融資渠道受限的背景下，房企此前幾年普遍通過海外發債及非標方式進行融資。部分房企針對保障房和綠色建築等國家鼓勵的方向，展開融資。

▏龍湖：探路綠色債

2月16日，龍湖發行了30.4億元綠色債券，用於綠色產業項目。「這次發行的綠色債券主要用於上海和重慶的兩個項目，這兩個項目符合綠色建築的標準。發行綠色債券的審核單位是國家發改委，不是證監會。」一名龍湖內部人士表示，發公司債則需要證監會審批。

龍湖集團CEO邵明曉在今年2月24日舉行的一次公開活動上，重點提到了穩健財務狀況在龍湖未來發展過程中的重要性。邵明曉指出，龍湖在前幾年發了很多美元債，但在近三年人民幣單邊上升的國際環境下，龍湖三年前就已經進行系統性的鋪排，還掉了很多美元債。面向未來，龍湖預計明後年又將是美元債發行的窗口期，未來龍湖會有新的面目出現在海外債券市場。

與很多國字頭的央企國企相比，民營出身的龍湖地產可以說在融資渠道狹窄的大背景下，卻創出了一條自己的路。在2016-2017年，龍湖在融資渠道上的進步讓人刮目相看。2016年8月17日，權威國際評級機構穆迪將龍湖地產信用由穩定上調為正面。這也說明從國家層面對龍湖的償債能力是持續樂觀的態度。

目前，發債通過審核且比較典型的項目，都是以綠色建築和保障性住房為主要投資方向，符合國家鼓勵方向。2月13日，金隅股份發行了一筆不超過40億元的人民幣公司債。之所以獲批，主要與金隅以開發保障房業務為主有關。

海外融資

為了拓寬融資渠道，不少房企選擇海外融資。據海通證券統計，截至2017年3月初，內地房企年內共成功發行海外債券13隻，累計金額達到46.4億美元（約合人民幣315億元），比2015年1-2月的總額多出一倍。

▏碧桂園：海外布局讓其衝進老大地位

2016年碧桂園最吸精的莫過於其銷售規模的翻倍增長，並一舉躍升全國銷售榜第三位，而近年一季度業績更是超過了萬科。值得提及的是，在房地產企業外部融資環境改善，以及內部資本運作的雙重作用下，凈借貸比率和融資成本均降至碧桂園歷史最低水平。

近年來，一些國內民企將視線轉向了近年來投資需求旺盛的伊斯蘭債券或蘇庫克債券(sukuk)市場，藉以獲取更低成本的資金，助力其拓展海外市場。比如，2015年12月30日，碧桂園集團通過碧桂園(馬來西亞)有限公司以6%的票面利率成功發行1.15億林吉特2年期蘇庫克債券。儘管6%的利率並不是最優利率，但作為企業發行的首隻以林吉特(通常是美元)計價的伊斯蘭債券，碧桂園無疑為更多民企做出了表率。

儘管重重困難，但碧桂園集團頗具前瞻性的前期鋪墊及準備工作最終促成了2015年底15億馬幣伊斯蘭債券計劃的建立，並通過首期債券發行成功募集1.15億馬幣資金。直到今年前些時候，碧桂園馬來西亞項目森林城市在國內鋪天蓋地的宣傳著實為其賺取了不少目光。不過，森林城市已經完全停止在內地的銷售計劃。企業出海受限，也讓房企出海籠罩一層陰霾，碧桂園能不能持續去年的業績增長，還是個未知數。

資產證券化

房地產證券化就是把流動性較低的、非證券形態的房地產投資直接轉化為資本市場上的證券資產的金融交易過程從而使得投資者與投資對象之間的關係由直接的物權擁有轉化為債權擁有的有價證券形式。

不少發達國家的房企大多是以輕資產模式為主，基金是主要的融資模式，由開發商自己來發起基金為自身開發的項目進行融資。「這樣做的好處是，可以以較少的自有資金通過資本市場的手段來撬動大量社會資金來投資項目，不僅拓展了開發商的融資渠道，而且開發商本身不用承擔過重的資金壓力及風險。」某開發商說。

在監管趨嚴的情況下，謀求海外及香港市場發行REITs（房地產信託投資基金）也是一些房企嘗試的融資途徑。東方花旗證券創新與金融機構部總經理方原草認為，資產證券化投資基金將是很好的選擇，但在國內，業內十分期待的真正的REITs產品的推出仍面臨一系列的問題與困難。

近年來，包括萬科、保利、世茂等房企相繼提出向輕資產方向發展的戰略。根據公開資料，早在2010年成立的盛世神州房地產投資基金中就有包括上海復地房地產開發有限公司、陽光100集團等房地產開發商的身影；2011年金地集團與瑞銀環球資產管理合作發起的房地產基金完成第一期、第二期的募集；遠洋地產與私募巨頭KKR聯合成立房地產基金，以此用作投資內地房地產項目。同年，萬通地產在公告中披露與華潤深國投信託有限公司共同發起設立萬通核心成長股權投資基金，以基金方式引入信託資金。

但是，探索的房企不少，真正成功的卻不多，因為幾乎沒有可成功的環境和政策保障。

▏華夏幸福：ppp項目資產證券化創奇迹

3月29日晚，華夏幸福基業股份有限公司（600340.SH）發布2016年年度報告。2016年銷售額達1,203.25億元，同比增長66.43%，華夏幸福成為唯一躋身千億俱樂部的產業新城運營商。華夏幸福成為京津冀乃至全國產業運營史上的一個奇迹毫不為過。

根據統計顯示，從2012年-2016年4月這4年多間，不依靠銀行貸款，華夏幸福一共從外部融得資金2974億元，涉及融資方式多達16種。華夏幸福是民營上市企業，沒有政府信用背書，它從一級開發到基礎設施建設再到二級載體建設，資金需求量驚人，但是對於這家純粹的民營企業而言，融資怎麼解決呢？

華夏幸福之所以能夠持續獲得快速增長，與其將國家發展大趨勢、政策利好和獨特的產業新城PPP模式創新性地結合不無關係。2015年5月，國務院辦公廳發布相關通知，指明政府和社會資本合作（Public-Private Partnership，PPP）模式是公共服務供給機制的重大創新。隨之，PPP模式在範圍內被廣泛認可。

而華夏幸福作為PPP模式的探索者，早在2002年就與固安縣政府簽訂協議，正式確立以政府和社會資本（PPP）合作模式打造固安產業新城。最大的優勢就是，大幅度減少了政府對資源的直接配置和對資源要素的價格干預，企業有了更大的自主權。

2016年，華夏幸福充分利用資本市場直接融資工具，降低融資成本，本期融資成本較上年同期下降14%（由上年7.92%降到6.97%）。其中，成功發行9筆公司債，總額達225億元，成功發行物業ABS現金收益權23億元（共6筆）。此外，隨著成功發行規模7.06億元的境內首單園區ppp項目資產證券化，華夏幸福的融資領域再次拓寬。

當然，在華夏幸福的融資手段中，幾乎利用了所有常見的融資渠道，比如銷售回籠資金、發行債券、信託借款、股票質押等。

隨著城鎮化的推進，產業地產是未來房地產的發展趨勢，但據了解，只有產業地產中涉及基礎設施和公共服務領域才能夠運用PPP模式。所以，盲目借鑒PPP模式並不一定靠譜。

互聯網金融

2017年，「互聯網金融」註定會成為熱門詞。從螞蟻金服，到陸金所，甚至傳統房企巨頭恆大也布局了互聯網金融。國內房地產行業也已經邁入「地產+金融+互聯網」的疊加發展階段，通過投資設立、併購入股等方式打造多業態並存的金融集團。

恆大：做金融卻防止成為融資平台

對於旗下的金融集團，許家印更是提出，2017年恆大金融集團的目標是實現參股、控股銀行、保險、證券、信託、公募基金、互聯網金融等金融全牌照。

他特彆強調：「金融集團，要從嚴把控風險，把風險控制當成天大的事來抓。特別是投資端，要建立非常完善的風險把控體系……要將恆大金融辦成服務於實體，服務於百姓，服務於社會的金融集團，絕不允許恆大金融成為恆大的融資平台。」

去年3月，註冊資本10億元的恆大金服平台上線，恆大集團正式涉足互聯網金融領域。在此之前，恆大通過收購中新大東方人壽，拿下保險牌照；其後又通過二級市場收購和場外大宗交易的方式，斥資近39億港元入股盛京銀行。許家印的講話透露出，為了完成金融全牌照的布局，恆大今年勢必將在金融領域有更多動作。

行業並購

指數研究院發布的一份報告顯示，2016年，房地產行業境內外完成併購案例197起，涉及金額4014億元，房企兼并重組數量和規模快速上升。包括恆大、融創和陽光城等在內的知名房企併購動作頻頻。

可能很多併購行為並不是直接融資，但不可否認的是，融資渠道收緊產生的資金壓力也讓房企試圖通過併購的方式來彌補拿地實力不足。

▏融創：併購成為資本的新玩法

在房地產大洗牌期，併購成為潮流。去年3月，中海地產通過收購中信旗下中信地產和中信泰富的部分住宅物業組合，擴大了其在一線及二線城市的土地儲備，310億元的交易金額也使之成為房地產史上規模最大的併購案例。

而要說到併購，融創不得不提。「併購」無疑是融創成長史中的關鍵詞，特別是去年一年11次收併購，讓融創成為房地產行業收併購趨勢的代言人，而收購也為融創的銷售助力高增長，一年中融創實現銷售金額1553.1億元，同比增幅達127.72%。

收購公司、收購項目，入股金科、鏈家乃至樂視，融創遵循的是同一個邏輯，那就是規模。這個行業裹挾在各種突如其來的政策里，規模也許是最好的對沖方式。在全國化布局中，併購或是融創控制風險的最佳手段。

孫宏斌說，併購市場是所有行業食物鏈、價值鏈的最高端。報道稱，融創併購的錢主要來自孫宏斌控制的融創國際及融創非控股企業的大力借款支持，以及一群不可複製的「神隊友」。比如，首鋼地產與孫宏斌合作開發，承擔80%的出資但只享有65%收益。這不是一般人能做到的，但孫宏斌做到了，所以在資本的玩法上別人真的很難學到。