五糧液為什麼相比茅台一直存在估值折價？

回顧過去20年，茅台、五糧液的累計股東回報率持續拉開差距（茅台自2001年至2015年回報率超60倍，同期五糧液回報率9倍），兩家酒企的市盈率也一直存在估值差距，反映了資本市場對兩家白酒企業的預期。同是高端白酒的領導品牌，五糧液與貴州茅台的估值表現差距明顯，自09年以來，五糧液相對於茅台始終存在估值折價，且隨著板塊行情的波動，估值折價帶來的差值也隨之波動，尤其是本輪行業復甦以來，兩者估值距離有拉大的趨勢。

基於五糧液和茅台對比存在估值折價現象，我們從經營策略、市場表現、資本策略三個方面，對五糧液估值折價進行分析，嘗試對五糧液估值折價進行多方位的因素解讀。

1、茅台酒產品主要集中在高端茅台酒，中低端系列酒佔比不高，飛天茅台牢牢把握高端白酒消費市場頭把交椅，近年來堅持持續鋪設渠道，在私人企業主、高消費人士之中引領高端白酒消費，備受追捧。茅台以明確的定位、清晰的產品結構把握住了高端消費市場，景氣向上。與茅台先比，五糧液在產品結構上也較為清晰，高端產品以52度五糧液水晶瓶為主，中低端產品有五糧春、五糧醇、尖庄等多個10億級以上的單品，且濃香型白酒從工藝上更適合做系列酒。但公司同時還有大量開發品牌，從體量來講，佔比並不高，很多開發品牌銷售僅有幾百萬元，但種類繁多，價格不一，名稱五花八門，多冠以「五」、「五糧」等字眼，削弱五糧液核心品牌力。

五糧液在上一輪白酒牛市的前半段，即1995-2006年間，利用自身的總代開發模式，遙遙領先行業其他公司，在上一輪周期中一騎絕塵。06年後，大商制凸顯弊端，被精細操作渠道和單品品牌宣傳的茅台反超。本輪行業調整后的恢復期，也是大商制，導致公司對終端掌控力下降，恢復速度明顯慢於茅台。經營壓力增大后，五糧液將希望寄托在核心經銷商上。由於五糧液實行的大商制，在三公消費大幅下降過程中，未能實現大眾消費顯著增長，貨源的出水口變小，導致公司將更多營銷資源向大商傾斜，最終出現價格倒掛情況。該模式可以簡化公司管理，留住大經銷商的量，但弊端在於進一步喪失了終端掌控力，使公司管理能力和邊界退化，最後會不利於動銷。

2、回顧茅台五糧液提價歷史，2007年以前，五糧液是高端白酒提價的主導者和價格標杆，茅台跟隨。2008年初，茅台先於五糧液，主動將出廠價從358元提高至439元，取代五糧液成為提價主導者。2012年，茅台提價200元，至819元，出廠價超過五糧液的729元。08-12年間，茅台逐漸從提價時機、提價幅度和調整后價格上，全面超越五糧液，把握了價格的主導權，而五糧液多次提價后被迫降價，再採取跟隨策略提價，量價策略顯被動。

2006年至今，五糧液調價16次（不包括其中的各種補貼政策變化），茅台調價7次。2012年至今，五糧液調價7次，茅台調價1次。五糧液調價頻繁程度較高，實際情況中，價格策略落實到市場的傳導會受到經銷商在手庫存的緩衝，低價庫存會影響調價政策的有效性，高價庫存則造成經銷商庫存減值，直接造成虧損。而高頻次的調價進一步反作用於經銷商，抑制消化低價庫存的動力，形成循環持續影響價格傳導，甚至出現終端價格倒掛的情況。五糧液頻繁調價也使得投資者難以形成準確預期，導致對調價預期混亂，折損了公司估值。

3、五糧液自14年起，有兩種方式給經銷商補貼，一種是直接給年底返利，並根據經銷商大小，給予不同比例返利(政策不透明)，造成成本有差異，價格倒掛，且小經銷商最受傷；一種是票據打款貼息，保住了短期經銷商打款，但價格倒掛時間拉長，且政策容易造成市場預期不一致，最終導致經銷商與公司就何時打款，形成了互相博弈的局面。

茅台的經銷商規模普遍偏小，平均在5-10 噸左右額度，另外茅台品牌力，成為大眾消費升級中最受益的產品，市場佔有率持續提升。五糧液堅持挺價，價格上與茅台保持 300 元差距，性價比無法釋放，且小商從一批變為二批，歸屬感下降，導致部分渠道銷售能力下降。

Wind 一致預期顯示，市場對茅台17-18年業績增速預期為17.7%，18.6%，實際預期更高。而五糧液預期則為15.2%、11.9%，低於茅台。以 PEG 指標作為參考，業績增速預期較低的公司將會被給予相對較低的估值水平，五糧液受業績預期影響體現出折價。此外，Wind 一致預期中，茅台收入增速預期15%左右，五糧液則逐年降低，16年14.6%、17 年12.6%，18年10.1%，反應了市場對於五糧液增速持續性仍有一定擔心。

4、五糧液股份在 1998 年上市時，由於受到當時的上市額度限制，只能將部分資產裝入上市公司，而其他未上市的部分資產則被組建成五糧液集團。2012 年，宜賓市國資委曾將持有的 51%五糧液集團股權划轉給宜賓市國資公司，但五糧液股份公司的實際控制人仍然是宜賓市國資公司。由於五糧液集團複雜的形成背景，投資者在具體決策中容易被「兩個五糧液」主體混淆，造成信息偏差、預期不足等負面影響： 1、關聯交易。五糧液集團實際上並未持有上市公司的全部股權，因此也無法將上市公司收益全部納入集團的經營業績，兩者形成關聯交易。 2、產品結構。一方面是上市公司以獲得集團無償授權的「五糧液」、「尖庄」、「五糧春」、 「五糧醇」等品牌為主體的自主品牌營銷;另一方面則是由五糧液集團所主導的，打著五糧液品牌的買斷經營模式。基本面力場（）始終關註上市公司基本面分析、財務分析、企業財務管理領域，歡迎大家關注！@今日話題@徒步三萬里