解讀債轉股實施機構管理辦法&關於債轉股的思考

8月7日銀監會就《商業銀行新設債轉股實施機構管理辦法（試行）》（以下簡稱《管理辦法》）向社會公開徵求意見，意見徵求持續一個月。根據通知內容，制定管理辦法旨在規範商業銀行新設債轉股實施機構的行為，推動市場化銀行債權轉股權健康有序開展。本文我將針對管理辦法意見稿的關鍵內容和債轉股本身談一談自己的看法。

背景

2016年10月，國務院下發《關於市場化銀行債權轉股權的指導意見》（以下簡稱《指導意見》）允許銀行申請設立符合規定的機構開展市場化債轉股，隨後，工、農、中、建、交五大國有商業銀行紛紛向監管部門申請成立專營債轉股的機構。

籌建：

2017年7月，銀監會批准建設銀行成立建信金融資產投資有限公司，註冊資本金120億元，主要從事市場化債轉股及配套支持業務；隨後，農業銀行也獲批籌建農銀金融資產投資有限公司，註冊資本金100億元；其他「銀行系」債轉股實施機構也在積極籌建中。

開業：

2017年8月2日，建信金融資產投資有限公司正式開業運營，成為首家銀行系的市場化債轉股業務實施機構；8月9日，農銀金融資產投資有限公司正式開業，這標誌著市場化、法治化債轉股已進入實質性推廣階段。截至7月底，參與試點的銀行已與超過50家企業簽署債轉股框架協議，簽約金額逾7000億元，已經形成了豐富的項目儲備。

第一部分 管理辦法要點分析

此次銀監會就《商業銀行新設債轉股實施機構管理辦法（試行）》向社會徵求意見，說明關於實施機構管理的基本框架和內容已經確立，一般來說正式出來的辦法與意見稿出入不會太大。意見稿基本上是在國務院《指導意見》的思路下行文的，有幾點關鍵內容值得我們注意。

債轉股模式：

強調銀行不得將債權直接轉化為股權，「銀行通過實施機構實施債轉股，應當先由銀行向實施機構轉讓債權，再由實施機構將債權轉為對象企業股權。」事實上，除銀行設立的債轉股實施機構外，《指導意見》還鼓勵金融資產管理公司、保險資產管理機構、國有資本投資運營公司等多種類型實施機構參與開展市場化債轉股。

機構名稱：

「字型大小+金融資產投資有限公司」形式。起初多家實施機構在籌備期都擬採用「XX資產管理公司」的名字，后調整至此，例如已獲批開業的建信金融資產投資有限公司和農銀金融資產投資有限公司。機構命名方式的調整其實與業務範圍的調整也有一定關係。

主出資人：

由一家境內註冊成立的商業銀行作為主出資人，出資比例不低於50％。根據《商業銀行並表管理與監管指引》第十二條，商業銀行計算並表資本充足率，應當將「直接或間接擁有50%以上表決權的被投資金融機構」納入並表範圍。因此，實施機構應該納入主出資人銀行的並表管理。

將實施機構納入並表管理后，在計算並表資本充足率時有兩個影響：第一，實施機構的少數股東資本應計入銀行集團監管資本；第二，實施機構通過債轉股所持有的企業股權資產則需要納入銀行（主出資人）的風險資產計量當中。也就是分子分母都有變化，從而影響商業銀行集團的資本充足率。但是上述資產的風險權重從目前的情況來看並無定論，還需監管機構進一步明確。

根據《商業銀行資本管理辦法（試行）》第六十八條：「（一）商業銀行被動持有的對工商企業股權投資在法律規定處分期限內的風險權重為400%。（二）商業銀行因政策性原因並經國務院特別批准的對工商企業股權投資的風險權重為400%。（三）商業銀行對工商企業其它股權投資的風險權重為1250%。」債轉股到底屬於以上哪種類型呢？還未明確。

以上所談的風險資產是指實施機構利用自有資金或通過其他負債方式獲得的資金進行投資所產生的資產，實施機構應承擔這部分資產的風險並直接享受投資收益。但還有一種情況，由於實施機構也可以「依法依規面向合格社會投資者募集資金用於實施債轉股」，也就是開展私募業務（公募可能性不大），這部分業務形成的資產，理論上不應該納入資本充足率的計算。所以，實施機構如果在後期能夠通過私募方式募集資金並開展債轉股業務，能夠為主投資行節約大量資本。

最後，根據《商業銀行資本管理辦法（試行）》第十六條，「商業銀行在計算未並表資本充足率時，應當從各級資本中對應扣除其對符合本辦法第十二條和第十三條規定（註：指符合納入並表管理情況）的金融機構的所有資本投資。若這些金融機構存在資本缺口的，還應當扣除相應的資本缺口。」

其他出資人：

除去公司治理、資金來源、財務狀況等基本要求外，還有幾點值得注意：一是其他境內法人機構為非金融機構的，權益性投資餘額原則上不超過其凈資產的50％（合併會計報表口徑）；二是其他境內法人機構為非金融機構的，最近1年年末總資產不低於50億元人民幣，最近1年年末凈資產不得低於總資產的 30％。

註冊資本：

註冊資本應當為一次性實繳貨幣資本，最低限額為100億元人民幣或等值的可自由兌換貨幣。銀監會可以調高，不得調低。從註冊資本規模來看，僅國有銀行和規模較大的股份制銀行適合作為主發起人。資產規模較小的銀行和金融機構僅可作為參與發起人。

業務範圍：

（一）以債轉股為目的收購銀行對企業的債權；（二）將債權轉為股權並對股權進行管理，對於未能轉股的債權進行重組、轉讓、處置等必要管理；（三）依法依規面向合格社會投資者募集資金用於實施債轉股；（四）發行金融債券，專項用於債轉股；（五）通過債券回購、同業拆借、同業借款等方式融入資金；（六）對自有資金和募集資金進行必要的投資管理。自有資金可以開展存放同業、拆放同業、購買國債或其他固定收益類證券等業務；募集資金使用應符合資金募集用途; （七）與債轉股業務相關的財務顧問和諮詢業務; （八）經銀監會批准的其他業務。

業務上，從負債端來看，鼓勵實施機構撬動社會資本，可採用市場化方式通過私募，發債，債券回購、同業拆借、同業借款等渠道募集資金；從資產端來看：以債轉股及相關業務為主，可開展存放同業、拆放同業、固定收益類證券投資等業務。總的來說，第一，實施機構具有豐富的融資渠道獲得低成本的資金支持；第二，業務以債轉股為主（要求超過50%），但也可以參與貨幣市場投資、固定收益投資等業務，相關業務的市場化程度較高。債轉股業務只能針對銀行債權開展，不能做其他債權主體的債轉股業務。

債轉股對象：

1、發展前景良好但遇到暫時困難，具有可行的企業改革計劃和脫困安排；2、主要生產裝備、產品、能力符合國家產業發展方向，技術先進，產品有市場，環保和安全生產達標；3、信用狀況較好，無故意違約、轉移資產等不良信用記錄。

對發展前景良好但遇到暫時困難的優質企業：1、因行業周期性波動導致困難但仍有望逆轉的企業；2、因高負債而財務負擔過重的成長型企業，特別是戰略性新興產業領域的成長型企業；3、高負債居於產能過剩行業前列的關鍵性企業以及關係國家安全的戰略性企業。

不得參與：1、扭虧無望、已失去生存發展前景的「殭屍企業」；2、有惡意逃廢債行為的失信企業；3、債權債務關係複雜且不明晰的企業；4、不符合國家產業政策，助長過剩產能擴張和增加庫存的企業。5、其他不適合實施債轉股的企業。

轉讓要求：

「實施機構向商業銀行收購銀行債權應嚴格遵守潔凈轉讓、真實出售的要求，通過評估或估值程序審慎評估債權質量和風險，進行市場公允定價，實現資產和風險的真實完全轉移。」該要求實際上是銀監會對信貸資產轉讓的基本要求。所謂潔凈轉讓即轉讓的信貸資產應當包括全部未償還本金及應收利息，禁止將信貸資產進行拆分，諸如將未償還本金與應收利息分開、按一定比例分割未償還本金或應收利息等。所謂真實轉讓，既轉出方不得安排任何顯性或隱性的回購條款；轉讓雙方不得採取簽訂回購協議，即期買斷加遠期回購等方式規避監管。」

債權範圍：

「轉股債權範圍以銀行對企業發放貸款形成的債權為主，適當考慮企業債券、票據融資等其他類型債權。轉股債權風險分類類型由實施機構、債權銀行和企業自主協商確定。」從上述表述來看，轉股債權除貸款外還可以有其他形式，此外，由於債權風險分類可自主協商確定，故理論上正常、關注和不良類的貸款均可以進行轉股。

第二部分 關於債轉股的一點思考

一、實施機構有沒有可能成為銀行股權投資運作平台？

上述實施機構作為銀行開展債轉股業務的子公司，有效規避了法律禁止銀行投資工商企業股權之限制。根據市場化債轉股的要求，銀行實際上具有對轉股債權標的的選擇權，同時也能夠真實擁有股東權利，從實質上看等同於給銀行發了一張股權投資牌照。如果銀行對某些企業想投資入股，在銀企雙方意圖一致的情況下是完全可以通過債轉股實施機構進行相關操作的。這對於銀行來說，具有重要意義。

二、債轉股的資金來源結構會如何變化？

由於並表管理的要求，通過自有資金或是發債、同業借款等負債手段獲得的資金開展債轉股業務時，被動持有的股權兩年內風險權重為400%，兩年後是1250%，會對主投資人銀行帶來較大的資本消耗，並不是一種經濟的方式。所以，預計在權衡資本佔用和營業利潤的基礎上，銀行並不會大規模通過這種方式進行融資。

而實施機構可以通過合格投資人募集資金並投向債轉股業務（也就是開展相應的私募業務）。通過設立私募股權投資基金實際將轉股風險和實施機構隔離開了，不需納入表內。所以從緩釋資本角度來看，更好的辦法是設立私募基金，運用社會資金完成對非金融企業的股權投資，從而規避並表佔用資本。

三、債轉股有哪些積極作用？

對於企業，理論上債轉股在短時間內能夠迅速降低企業的債務，緩解企業困難，特別是對於一些發展前景良好但遇到暫時困難的企業，因行業周期性波動導致困難但仍有望逆轉的企業等，能夠助其「起死回生」，重新開展市場競爭。對於銀行，不良資產轉化為銀行持有的股份，能夠降低銀行不良率，雖然會消耗一定的資本，但如果長期內企業發展變好，也能帶來資本增值和股息紅利收入。對於監管方，在經濟下行明顯的階段實施債轉股，能夠有效延遲壞賬風險的集中暴露對商業銀行體系的衝擊，有利於防範系統性金融風險。

四、可能存在什麼樣的道德風險？

從企業的角度來看，在大規模實施債轉股之前，如果企業經營不善或是面臨流動性危機時，很可能的後果就是破產清算、兼并重組等，這種結果是企業的所有控制人都不願意看到的。但此時，債轉股實施后，企業在面對債務危機時反而有了更多的選擇（既背棄債務契約），而且從轉股的影響來看，並不是一件壞事，這對企業決策者是巨大的誘惑。

例如，一家大型企業在參與市場競爭時有兩種策略選擇，一個是採取保守策略，雖然無法在短時間內將競爭對手打敗，但能夠保證企業持續正常運營和盈利；另一個策略是激進政策，通過大規模融資鋪開業務（甚至是對用戶進行補貼）將競爭對手擠出市場，如果策略成功則企業能夠進一步擴大佔有率，如果失敗則企業將面臨債務危機。作為潛在的債轉股客戶，企業決策者很可能會採取融資擴張策略，加快做大規模，短期做大效益。這實際上形成了一種逆向激勵，大型企業在某種程度上對銀行進行了綁架——我將不計後果地激進經營，出了危機反正有你債轉股兜著。

根據上述分析，可以看出以規模擴張為主的粗放型經營模式可能更加難以更替。期間，國有企業經營者可以藉此爭取政治地位，民營企業控制者還可以通過轉移定價、利益輸送等手段將企業財富「洗」給自己，最後留下一攤子壞賬倒逼銀行債轉股。特別是在經濟下行階段，企業經營普遍面臨壓力時，債轉股可能會刺激處於困境中的大型企業採取激進財務策略。

五、當前債轉股簽約項目的特點。

從目前銀行系債轉股實施機構儲備的項目來看，初期絕大部分項目都是優質企業的債權，真正涉及不良債權的項目非常少。這個其實可以理解，在試點階段，剛剛開業的實施機構還是希望前幾個項目能夠做成功，盡量降低風險，確保債轉股以後能夠保證收益水平。但是，從長期來看，對於正常運營的優質企業實施債轉股對銀行來說並沒有持續的動力，在做完面子工程以後，債轉股真正要發揮作用還是得落到不良資產上來。做不良資產的債轉股就是一個技術活了。

六、本次債轉股面臨什麼挑戰？

本輪債轉股能夠取得足夠的成效還不確定。上一輪銀行債轉股取得巨大成功背後是特定的歷史環境。首先，當年債轉股的主要對象為國企，當年對於國企的深度改革帶來了巨大的紅利，此外，之後十年土地房產增值帶來的巨大收益也對國企脫困產生了深遠影響。其次，上一輪債轉股期間，剛剛加入WTO，出口大幅增加，經濟近十年的高速增長為當時的困難企業提供了良好的環境基礎，「以時間換空間」的做法正當其時。

本輪債轉股正面臨著經濟下行和供給側調整，在當前的環境下「以時間換空間」的邏輯較難實現。此外，當前的不良資產以落後產能和結構性過剩庫存為主，在投資和出口均進入瓶頸的情況下，處置者需要具有深度產業整合和去庫存能力才能妥善化解。

七、轉股對象的選擇

管理辦法對債轉股企業的資質有明確的要求，總結起來就是要支持那些本身有前景但臨時出了一些危機的企業，以及符合國家產業政策的企業；同時，要嚴格禁止殭屍企業、不符合國家產業政策的企業參與債轉股。為了達到降低企業負債、降低銀行不良率、促進結構調整，在債轉股業務中對於企業的選擇是一個技術含量很高的活，因為不同目標之間本身就難以統一。

比如，理論上通過債轉股可以減輕企業財務負擔，因為債轉股后的企業確實是不需再支付貸款利息了，但是企業反過來又增加了對股權進行分紅的壓力，否則無法吸引債轉股的投資者（特別是在成立私募基金的模式下）。即使投資者認可「放水養魚」的做法，「魚」最後能不能養大也面臨著很大的不確定性。債轉股實施機構需要具備相當的專業水準，以規避風險保證收益，因為本輪債轉股已經不再是企業成長的「黃金十年」了，無法大規模地用時間換空間，只能靠專業能力從砂石里篩金子。如果挑選的標的不好，最後結果就是將銀行的不良貸款直接轉換成了「不良投資」，並沒有真正降低不良資產，整個工作沒有意義。

八、關於退出問題。

《指導意見》指出，應採取多種「市場化」方式實現股權退出，企業為上市公司的，債轉股股權可以依法轉讓退出；企業為非上市公司的，鼓勵利用併購、全國中小企業股份轉讓系統掛牌、區域性股權市場交易、證券交易所上市等渠道實現轉讓退出。應該說目前權益市場較上一輪已大有進步，多層次資本市場已初具規模，退出渠道更為豐富。

但是，關於退出還應該看到兩個問題。一是從宏觀上看，即便選擇債轉股方式降槓桿，也需要有相當的耐心等待經濟周期的復甦，在經濟困境中清理不良可能並不是一個恰當的選擇，退出可能並不順暢。二是從微觀上看，企業債轉股以後，銀行作為問題企業的實際持股人（有時候甚至是重要股東），雖然有動力積極介入企業經營，但由於自身專業所限並不一定有能力幫助企業解決當前的問題，畢竟銀行是搞金融不是搞企業經營的。此外，此外問題企業之所以陷入困境，更多的是宏觀經濟氣候，行業困境等宏觀和中觀因素，微觀層面的努力並不一定能夠解決問題。所有，即便實施機構選擇有潛在價值、暫時遭遇市場困難的企業，債轉股之後企業能不能起死回生仍然具有高度的不確定性。