為何富力加入萬達融創合作 638億收購案三方各有其謀

羅曼

備受關注的萬達融創併購案，加入了富力地產。7月19日下午，融創、萬達和富力在萬達索菲特酒店簽署併購協議，與此前融創公告內容不同的是，萬達將旗下77個酒店出售給富力地產，融創依然承接13個文旅項目91%股權，但這一部分資產的交易價格由此前的295.75億元變更為目前的438.44億元。

638億三方交易達成 王健林稱：這是三贏局面

開門見山，我們首先來看一下此次簽署轉讓協議的具體細節：

萬達商業將北京萬達嘉華等77個酒店以199.06億元的價格轉讓給富力地產，將西雙版納萬達文旅項目、南昌萬達文旅項目等13個文旅項目91%股權以438.44億元的價格轉讓給融創，並由交割後項目承擔現有全部貸款約454億元，兩項交易總金額為637.5億元。王健林在會議上稱，融創已經將首筆150億元支付給了萬達商業。

萬達與融創同意交割後文旅項目維持「四個不變」：1、品牌不變，項目持有物業仍使用「萬達文化旅遊城」品牌；2、規劃內容不變，項目仍按照政府批准的規劃、內容進行開發建設；3、項目建設不變，項目持有物業的設計、建造、質量，仍由萬達實施管控；4、運營管理不變，項目運營管理仍由萬達公司負責。

將此次的轉讓協議跟融創7月11日發布的公告內容對比可以發現，融創收購的文旅項目出現溢價，按照融創公告內容，萬達出售的13個文旅項目91%的股權作價295.75億元，萬達出售的76個酒店資產100%的股權作價335.95億元，交易總價為631.7億元。

從表面上看，富力地產確實撿了一個大便宜，按照萬達給融創的這部分酒店資產價格，現在只需花190.06億元就能買到77個酒店資產100%股權，確實划算，簡直就像是萬達清倉大甩賣。按照融創公告內容顯示，已公布的76個酒店，截至2016年底凈利潤為8.74億元，同比2015年增長37%，賬面凈值334.5億元，從盈利角度來講，還是可觀的。

融創董事長孫宏斌在會議上表示，融創和萬達合作13個文旅項目，萬達出售給富力77個酒店資產，這個調整對融創而言，比原來的交易方案有了更好的流動性，降低了融創的負債水平，同時也承擔了原酒店交易對價的折讓部分，對於和萬達合作的文旅項目資產這是可以接受的溢價。

孫宏斌近日在接受媒體採訪時表示，融創賬上有錢，底氣十足。但如果沒有富力地產接手，融創就要面臨632億的現金收購，雖然截至6月30日，融創賬面有900多億現金，但是能動用的資金只有500多億。孫宏斌還透露，7月份銷售會超過200億元，8月份以後銷售能夠保證在300億元以上，融創的銷售回款和銷售額基本上是平的。

但是一券商分析師向記者直言，融創的銷售回款並不能用來償還債務，銀行有預收款專戶管理制度，銷售回款資金會放在預售賬款里拿不出來，除非是現房銷售。

所以仔細體會孫宏斌言下之意，富力地產似乎更像是融創找來的接盤方，既促成了這筆交易，又同時降低了融創的負債水平，最主要的還是緩解了融創的資金壓力，不但不需要跟萬達借錢，也減少了後期的壓力。至於多出來的100多億，分攤到4800萬平方米的低價地上基本可以忽略不計。所以融創也願意承擔原酒店資產的折價以及文旅項目的溢價。

我們回過頭來看萬達，正如王健林所說，這次交易不管是從企業戰略、商業來看來看，三方都是贏家，至少萬達肯定是贏家。因為通過這次轉讓，萬達大幅減少負債，收回巨額現金，萬達商業貸款加債券約5000億，萬達商業賬面現金1000億元，本次轉讓歸屬現金680億元，完成之後整個公司現金流超過1700億元，這對於萬達來講是一個非常健康的現金流狀況。

這次協議簽訂還意味著，不僅萬達商業已經走上了「輕資產」品牌經營，萬達文化旅遊也走上「輕資產」品牌經營之路，目前，能靠商業中心和文化旅遊品牌管理實現規模利潤恐怕只有萬達。

一個更為關鍵的點在於，將上述打包資產出售完畢之後，萬達商業距離回A股之路又近了一步。

「三贏」局面背後的思考

在此次不到半小時的會議上，孫宏斌的致辭頗值得玩味。他表示，融創有很強的風險控制意識，非常重視風險管理，融創在上半年的銷售業績為1100多億，全年將有超過3000億的銷售額，會有充足的現金流，也會繼續控制好負債率，管理好現金流。

雖然富力地產的加入一定程度上減輕了融創的現金流壓力，但是萬達併購完成後，融創負債率將會更高，因為收購的13個文旅項目91%股權，將承擔現有全部貸款約454億元，之前申萬宏源分析師Kris Li在其研報中指出其負債率高達208%。

有資深投行人士認為，融創這種「不停用未來資產來填補」的方法與其收購的邏輯相似，都是套未來的錢，只不過收購之後可以先抵押給銀行套現，套出的錢填補「窟窿」。但這種做法是有風險的，若某個時點銀行斷供，企業就面臨資金危機。

所以不僅是萬達，對於孫宏斌來講，降低負債和管理現金流也是融創的核心，因為融創再也不能重蹈順馳覆轍。

在回顧順馳之敗時，孫宏斌說，順馳犯過的錯誤就是缺乏現金流管理，還有擴張太快，進入的城市太多其實並不好管理。

翻看融創2014年~2015年年報發現，2014年融創主要集中在五大區域開發房地產物業，即北京、天津、上海、重慶及杭州，其中在天津、上海、重慶、無錫的銷售金額均位居榜首。2015年，融創一方面繼續鞏固公司在京、津、滬、渝、杭的領先地位和競爭優勢， 另一方面對新進入的廣深區域、南京、濟南、武漢等城市尋求更多的發展機會。

但到了2016年底，融創已布局多達44個城市項目，在狂飆突進之餘，似又再次「進入了太多城市」。

截至7月12日，標普、穆迪、惠譽三大國際評級機構先後都對融創發出了風險警示，標普和惠譽均下調了對融創的評級，認為融創的財務槓桿將進一步轉差。三大評級機構均提醒了融創的現金流問題。

其實萬達也好不到哪裡去。昨天上午發改委再次強調，有關部門將繼續關注房地產、酒店、影城、娛樂業、體育俱樂部等領域非理性對外投資傾向。受近期監管收緊的影響，近幾年在娛樂、體育、房地產業投資頗為激進的萬達，不被市場資金所看好。

此外，國際三大評級機構之一標普還將萬達商業放進了負面觀察名單，維持其主體信用評級「BBB-」。

再來說下富力地產，早於去年就開始和萬達合作，並簽訂戰略合作協議，從2017年到2021年，雙方每年合作開發5個商業綜合體，5年投資300億元，開發25個商業綜合體項目。與王健林、孫宏斌等頻頻霸佔頭條的地產大佬不同，富力地產聯席董事長兼總裁張力更深諳「悶聲發大財」的道理：1993年進入房地產，不到十年時間就把富力做到了廣州銷量第一的地產公司。2002年擊敗潘石屹，拿下北京CBD富力城項目，更使富力地產一舉成名。

截至2016年，富力凈負債率達到160%，顯示出公司財務槓桿持續加大。雖然凈負債率高出60%-80%的安全值，但從企業的負債結構來看，目前尚在可控範圍內。截至2016年底，富力地產手持現金459.7億，現金短債比為1.36，企業現金較充裕，短期資金壓力較小，可完全覆蓋短期債務。此外，長短期債務比為2.59，多數為一年以後需要償還的債務，短期風險可控。

富力地產2016年末資產負債表：

富力地產董事長李思廉表示，富力地產的業績規模和經營利潤穩步增長，資金運作情況良好，完全可以滿足本次的交易需要。這次富力與萬達、融創合作，是一次三強聯手的成功典範，我們三方互利互惠，合作模式符合三方的長期發展。通過合作，富力將進一步擴展旗下的酒店業務，增加優質的投資物業經營收益，實現多元化的產業布局。

至此，這筆交易塵埃落定，但對三方而言，一切或許只是剛剛開始。