雙匯發展：一個倔老頭的肉聯廠

1、主營業務

目前，雙匯的業務按行業劃分主要是屠宰和肉製品兩個行業，就產品而言，屠宰主要是冷凍肉和冷鮮肉(同現宰現賣的熱鮮肉對應)，肉製品分為高溫肉製品(罐頭、火腿腸等)和低溫肉製品(美式香腸、火腿、培根等)。

官方介紹

公司始終堅持圍繞「農」字做文章，圍繞肉類加工上項目，實施產業化經營。以屠宰和肉類加工業為核心，向上游發展飼料業和養殖業，向下游發展包裝業、商業、外貿、金融等，形成了主業突出、行業配套的產業群，推動了企業持續快速發展，成為最大的肉類供應商。

為充分發揮渠道、網路和品牌的優勢，公司及下屬子公司肉製品和生鮮品採取統一銷售模式，各子公司生產的產品統一銷售給雙匯發展或漯河雙匯食品銷售有限公司(專門從事鮮凍肉銷售)，再由該兩公司對代理商或終端客戶銷售。配套產業(如包裝、印刷、紙箱、調味料、商品豬等)生產的產品，一方面銷售給主業工廠，另一方面向外部市場銷售。

在產品研發上，完善自主研發和創新體系，圍繞消費升級，大力調整產品結構，不斷開發新產品，實現屠宰業向鮮銷轉、向食材轉、向調理轉、向預製化、定製化轉；肉製品業向低溫轉、向西式轉、向中高檔轉、向食材轉、向餐桌轉變，實現產銷上規模，確保企業的核心競爭優勢。

——引自公司年報。

就屠宰行業的產品而言，熱鮮肉新鮮味美，是現在市場的主流，但是由於沒有進行過冷卻排酸處理，容易受到污染，滋生細菌；冷凍肉安全衛生，便於儲運，但是，解凍過程，營養會丟失；而冷鮮肉則兼有二者的優點，保留肉的新鮮和營養，又可以避免污染，並且可以根據需要切割不同部位，不同分量，獨立包裝，適應不同需求，預計將成為未來生肉消費的主流。

對於肉製品，人民富裕起來之前主要是吃高溫肉製品，二十年前，啃根火腿腸能算上炫富了。現在不同了，人民富裕起來以後，大家對防腐劑等各種添加劑越來越介意，火腿腸開始逐漸淪落為了垃圾食品，低溫肉製品營養、口感等指標都要好於高溫肉製品，將成為肉製品的發展方向。

2、資本運作

雙匯的前身是成立於1969年的河南省漯河市肉類聯合加工廠，1984年萬隆當選廠長，帶領這個肉聯廠開始了星辰大海的征途，一步步發展成了最大的肉類供應商。

看完雙匯的發展史，深深的驚訝於雙匯所經歷的一系列眼花繚亂、紛繁複雜的資本運作，觥籌交錯、刀光劍影，各類資本大鱷出沒其中，鼎暉、高盛、摩根斯坦利、淡馬錫、新天域、郭氏兄弟……，有國際大行，也有本土權貴。

雖然對萬隆沒有什麼好感，不過還是不禁對這個年近八旬的老人心生敬意，一個河南小鎮的肉聯廠廠長，高中沒畢業，七十多歲的高齡居然可以與狼共舞，談笑風生，各種閃轉騰挪以後，不僅把雙匯做大做強，還牢牢把握住了對公司的控制權，正所謂，英雄不問出處，不容易！順便八卦一句，被資本玩死的俏江南(大S婆家)，背後也是鼎暉哦。

下面我們梳理一下雙匯最近幾年的重要資本運作，權當說書了。

MBO管理層收購

起初，管理層通過「海宇」低價受讓雙匯發展的國有股，通過「海匯」同雙匯發展的關聯交易來搞利益輸送，獲取資金，後來，「海匯」的吃相太難看被叫停，當年「海匯」投資的公司。有些今天還存在，並繼續同雙匯發展進行關聯交易，比如，海櫻調味料、雙匯物流等，只不過大股東換了身衣服。

接下來，高盛出場，通過羅特克斯(高盛股份佔比51%，鼎暉佔比49%)高價從漯河國資委手中收購了雙彙集團的股權(20億元，雙彙集團的主要財產是35.72%雙匯發展的股權)，國際大投行，價格又高，漯河國資委倍有面兒。那邊廂，羅特克斯又低價受讓了「海宇」手裡面的雙匯發展股權(5.62億元，25%的雙匯發展股權)，給了你面子，你成全我的裡子，你好我好大家好。

同時，雙匯管理層成立一個興泰集團，收購雙匯發展關聯公司的股權，並通過「增資擴股」的方式注入到羅特克斯的母公司雙匯國際(后改名為萬州國際)，幾個回合下來，興泰通過其全資子公司雄域公司持有雙匯國際30.23%的股份，興泰的關聯方運昌公司持有雙匯國際6%的股份(雙匯員工的股權激勵股份的受託方，其所持有股票的投票權歸雄域公司)。

同時，高盛逐步退出，鼎暉承接了部分股權，並一直堅守，然後，淡馬錫、新天域、郭氏兄弟陸續進來，在萬洲國際發行IPO之前，鼎暉共持有38.06%的股份，淡馬錫通過兩家公司持有3.16%的股份，高盛則下降至3.86%的股份。而管理層及員工持股約為42.61%。回頭來看，上述運作過程中，高盛更像是被鼎暉找來的充門面的，鼎暉才是真正的帶頭大哥。

雙匯A股整體上市

興泰和鼎暉把雙匯發展的關聯公司打包到雙匯國際后，本來準備拿到香港去上市，但是巨額的關聯交易，導致了雙匯發展股東的強烈反對，不得已，只好又把這塊資產注入到雙匯發展，2010年底，雙匯在A股整體上市，不過大股東還是留了一個後手，把雙匯物流置換了出來，放在了雙匯國際，又為日後的關聯交易埋下了伏筆。

收購史密斯菲爾德

以鼎暉為首的機構投資者，為了能夠套現退出，仍然需要把雙匯國際鼓搗上市，但是雙匯已有資產已經在A股完成整體上市，雙匯國際只好再去收購其他資產。2013年，萬州國際以47億美元的代價完成對史密斯菲爾德的收購，並承擔其24億美元的債務，合計71億美元。為此，萬州國際向中銀為首的銀團貸款40億美元。

為償還境外銀行貸款，萬洲國際、羅特克斯及雙彙集團在貸款協議中向境外銀行承諾，雙匯發展將按不低於每年可分配利潤70%的比例用於分紅。不過，不管是不是有這個承諾，雙匯發展作為萬州國際的現金奶牛，每年的分紅是萬州國際主要的還款來源。截至上年末，萬州國際尚有28.64億美元的貸款需要還，按照雙匯的還款計劃，2017和2018各需要還款10.02億美元和5.73億美元。至少2017和2018，雙匯發展仍需維持高比例分紅。

萬州國際香港上市

為了上市，萬州國際收購了史密斯菲爾德，收購以後更需要上市去圈錢還債，上市，必須上市。

2014初沖了一次沒有獲得足額認購，沒上成，大幅縮減融資金額后，於2014年8月5日登陸港交所，募集資金159.72億港元，主要用於償還銀團貸款。

至此，雙匯帝國已經成型，橫跨亞洲(雙匯發展)、北美(史密斯菲爾德)、歐洲(萬州國際通過史密斯菲爾德持有歐洲最大肉食品加工企業Campofrio37%股份)，現在雙匯發展的股權結構成了這個樣子。不禁感慨，鼎暉居然陪了萬隆玩了十年，一直沒有大規模的退出，陪伴是最長情的告白啊。

另外，羅特克斯持有100%史密斯菲爾德，史密斯菲爾德有持有37%Campofrio部分，請自行腦補。

3、關聯交易

關聯交易總是如影隨性一般伴隨在雙匯左右，一再解決又一再出現，這也是愛財君前面說對萬隆沒有好感的主要原因，並且對雙匯的好感也大大折扣。

前面說過，雙匯發展的大股東總是在雙匯發展的配套業務上打主意，通過海匯和羅特克斯同雙匯的關聯交易一再被叫停后，終於在2012年，雙匯完成成了整體上市。隨後關聯交易大幅下降至15.11億元，但是很快又開始持續攀升，2013-2014年，主要是同雙匯物流和海櫻調味料，大股東收購史密斯菲爾德以後關聯交易迅速攀升(主要通過其母公司羅特克斯完成)，2016年達到61.5億元，其中羅特克斯就有42億，雙匯發展全年營業成本424億元，同羅特克斯的關聯交易金額約佔到10%。

同史密斯菲爾德的關聯交易，主要是為了從美國買入低價豬，雖然，表面上說得過去，但是，對於他們之間的交易，利潤是給雙匯發展多一點，還是給史密斯菲爾德多一點，就要看大股東的心情了，史密斯菲爾德是萬州國際的全資子公司，萬州國際持有73.26%的雙匯發展，會不會厚此薄彼，就不得而知了。

另外，2012年，整體上市的時候，專門把物流公司置換了出來，就顯得有點明顯的不地道了，2016年同雙匯物流的交易金額是11億元。

4、財務分析

雙匯的財務報表非常清晰簡單，負債很低，應收賬款也很低，利潤基本都轉化成了現金，各方面都很健康，沒有什麼藏污納垢的科目。

營收與利潤

從2013年開始，營收和利潤的變化都不大，基本屬於緩慢增長，2016年營收相對增長較大，同2016年豬肉價格攀升有較大關係，貴買貴賣，收入增長，利潤率下降，利潤變化不大。

另外，還可以看出2012年雙彙整體上市以後，凈利潤率上升了一個台階，之前只有3+%(2011年受瘦肉精影響下探到1.7%)，從2013年開始維持在9%左右，不由得讓人懷疑之前關聯交易的公平性。

凈資產收益率

2012年整體上市，凈資產有一個比較大的增長，之後利潤基本全部拿去分紅，雖然，凈資產收益率一直維持在25%以上，但是，留存很少，凈資產增長比較緩慢，特別是去年分紅率超過了100%，凈資產出現下降。

5、優勢與風險

優勢分析

首先，雙匯最大的優勢應該是成本優勢，一方面，通過史密斯菲爾德從美國進口低價豬肉；另一方面，嚴控三項費用，降低成本。最近幾年，國內生豬價格上漲，但是雙匯的成本卻在下降，通過降價，給渠道和消費者進行讓利，利用成本優勢去爭取更大的市場份額。

其次，現在大家對食品安全越來越重視，雙匯的品牌優勢會越來越明顯，畢竟肉製品很難從表面上看出誰的用料更講究，消費者本能會選擇相信牌子貨，經過瘦肉精這個大坑以後，希望雙匯更加珍視消費者的信任，不要再自毀長城。

風險提示

相對於優勢，雙匯面臨的風險更多。主要可以總結為：1、經濟下行，人口紅利減弱，傳統高溫肉製品已經日漸衰落；2、消費升級大背景下，新產品能否適應新需求。3、互聯網+對傳統銷售渠道產生較大衝擊，新渠道開拓、新營銷策略升級能否跟得上。4、勞動力成本上升，環境保護治理成本增加，都為企業帶來了成本壓力。5、萬隆先生的健康風險，作為雙匯的領路人和精神領袖，近年已經77了。

未來方向

目前，雙匯的發展方向主要是，實現屠宰業向鮮銷轉、向食材轉、向調理轉、向預製化、定製化轉；肉製品業向低溫轉、向西式轉、向中高檔轉、向食材轉、向餐桌轉變。總體來說，產品的發展方向是更健康，試圖去尋找新的業績增長點。

理想很豐滿，現實很骨感。我們看看最近十年雙匯高溫肉製品和低溫肉製品的收入增長，就會發現，低溫肉製品市場並沒有想象的那麼好，增長率甚至不如高溫肉製品，愛財君個人覺得，個人消費者對低溫肉製品的接受度還是不高，畢竟東西方的飲食習慣還是有差異，而高溫肉製品雖然富人不吃了，但是我們從來不缺窮人啊，窮人跟上，所以，暫時還能維持緩慢增長。前途光明，但是道路曲折。

目前，雙匯的經營區域主要在17個省、自治區、直轄市，還有將近一倍的地區可以去拓展。等過了這兩年，大股東的債還的差不多以後，希望雙匯可以降低分紅，把利潤拿去擴大規模。如果業務複製后，仍能維持現有的凈資產收益率，那麼把利潤留存下來，凈資產收益率就可以近似為凈利潤的增長率，20+%的利潤增長還是很誘人的，它代表估值不變的情況下，股價可以增長20+%哦，相對於分紅，可以為股東帶來更高的回報。

另外，不論是屠宰還是低溫肉製品，行業集中度都嚴重偏低，行業老大的市場佔有率也只有個位數，市場空間還很大，中美協同，史密斯菲爾德的低價生豬、豐富成熟的高端產品線，嫁接上龐大消費市場，廣闊天地，能不能大有作為，就看企業自己了。

6、公司估值

最近幾年，雙匯發展的估值始終維持在20倍PE偏下一點，股價也維持在20元左右，股息率在5-10%。如果沒有大的意外，這一兩年應該還會繼續維持這種情況，長遠股價能不能啟動，估計要看2019年以後的業績了。

7、總結展望

公司業務非常穩定，模式簡單，現金流充沛，分紅率高，雖然，股價短期上行空間不大，但是，下跌的風險也小，非常適合作為打新門票配置。只要不在高位進，加上股息率的話，年化賺個10%左右，應該問題不大，加上打新收益，再加上遠期的成長預期，或許值得一搏。

雖然一季度凈利潤出現了將近20%的下滑，但是收入下降不多，主要還是成本上升導致，現在，豬肉價格持續下滑以後，後續盈利情況有望得到改善，前提是，希望成本上升不是因為大股東把利潤鼓搗到美國了。