聯想控股（3396.HK），一家被低估的大型控股公司

聯想控股在周一發布了2017年中期業績，而在中期業績之前，市場用腳投出了堅定的一票，走勢見下圖：

其實看到這種走勢，投資者應該是開心的，說明市場預期足夠低，只要公司未來發展有前景，比預期好，加上整體港股氛圍都不錯，或許是很好的投資機會。

聯想控股前幾日發布的中期業績，2017上半年，收入同比上升6%至1,424.82億人民幣，其中持續經營業務同比上升9%。公司權益持有人應占凈利潤為人民幣26.87億人民幣，同比上升4%，持續經營業務公司權益持有人應占凈利潤同比上升9%。

這份業績，其實對於聯想控股，還是不錯的，之前的走勢，主要原因或許是因為港股另一個上市公司Lenovo的業績比較差的緣故。

但是對於聯想控股，在IT板塊利潤下滑這麼多的情況下，整體的利潤還能同比上升4%，說明了其他板塊的業務，正在迅速補位IT業務的下滑。收入佔比從去年的56%下降到53%，雖然收入下降看起來不多，但是利潤佔比，去年同期可還有27%，今年就只有0.6%不到。所以對於聯想控股來說，IT業務的影響已經越來越弱了。

如果IT業務可以忽略不計，且對未來業務沒有繼續負面作用，同時其他業務迅速上升，那麼聯想控股是不是可以擺脫Lenovo的束縛，走出獨立行情呢？

就像查理芒格說的，永遠都要反過來看。現在市場對這樣的IT業務不看好，股價也已經充分體現了。但是我們看到IT板塊的收入是增長比較大的，同比增長8%，業績下滑無非就是成本項大幅上升。但是從市場份額去分析，Lenovo的市場份額並沒有下滑，然後去看財務，收入是利潤之母，在收入增長的前提下，市場份額沒有丟失，那麼未來大幅虧損的概率就不高了，這樣的行業，只要有稍微好轉的跡象，無論是新業務拓展，或者是放棄拓展降低成本繼續維持老業務，利潤都能迅速提升，這樣對集團，反而在未來能形成利好。

無論如何，1600萬的凈利潤在26.87億的總利潤下已經不值得一提，我們反而應該更關注除IT板塊之外那些高增長的業務。

聯想控股本質上是個控股型公司，旗下除了已經非常成熟的Lenovo電腦業務，其他的很多投資，都處在高速發展的階段。這些公司，收入增速很高，但是利潤沒有增長，甚至出現虧損。但隨著時間的推移，公司資本開支的下降，利潤會慢慢顯現出來。

聯想控股現在是雙輪驅動，一邊是戰略投資，主要分為IT板塊，金融服務，創新消費與服務，農業與食品，還有新材料。另一邊是財務投資，主要針對企業不同的時期分為天使投資，風險投資，私募股權投資等。拆開來看，聯想控股這次業績中有亮眼之處不少，比如穩健的財務投資，也比如農業與食品還有新材料板塊的業務發展和資本運作。

一，

1、財務投資

財務投資這隻輪子可以用非常穩健來形容。

上半年財務投資板塊貢獻了21.33億凈利潤，同比增長達到127%，是聯想控股最重要的利潤來源。這部分財務投資主要可以分為天使投資，風險投資，和私募股權投資。

天使投資，聯想之星，創立於2008年，主要專註於TMT，醫療健康和智慧技術三大方向。目前聯想之星共管理4支基金，管理資金規模約為人民幣15億元，累計投資項目超過190個。今年上半年，在管項目29個實現了下一輪融資，一家公司實現了新三板掛牌，三個項目實現了退出。

風險投資，君聯資本，創立於2001年。上半年累計完成25項新項目投資，涵蓋TMT及創新消費、現代服務 和智能製造、健康醫療、文化體育等行業內的創新及成長期企業。 全部或部份退出項目10個，為聯想控股貢獻資金回款人民幣 3.1個億。在管企業內有3家在國內及海外資本市場完成IPO，分別為富瀚微、碳元科技和葯明生物。截至2017年6月30日， 君聯資本已經有42家投資企業成功上市，13家企業在新三板掛牌，退出項目的內部平均收益率介乎於35%至40%之間。這一平均回報水平可以說是很不錯了。

其中最為突出的就是今年在港股IPO的葯明生物（2269.HK），其為國內CRO巨頭葯明康德旗下生物葯CDMO板塊上市公司，在全球生物製劑研發服務市場擁有全面終端到終端能力的領先生物製劑服務供貨商之一，擁有服務全球客戶的頂級技術實力及能力。上市之後的股價走勢是這樣的，從二級市場的歡迎程度，也能從側面說明了君聯資本的投資水平。

私募股權投資，弘毅投資，成立於2003年，今年上半年，在管企業有1家企業在香港資本市場上市（弘和仁愛）。報告期給控股貢獻了超過8.6個億的現金迴流。截至2017年6月30日，弘毅投資已經有40家被投企業成功在境內外上市及3家在新三板掛牌。

整體來說，財務投資板塊表現很不錯。不過財務投資板塊也有一個問題就是看不清楚裡面的組合和價值，雖然受到保密限制，這些基金公司確實不能披露他們具體投了哪些項目，但如果以後聯想控股能夠適當的把一些明星項目向市場介紹，相信能夠更有助於市場對於這塊業務的價值認可。

2、戰略投資

戰略投資里首先吸引眼球的就是上半年業績增長最高的農業與食品板塊，利潤同比增長346%。

農業板塊下面主要是聯想控股持股100%的佳沃集團，目前已經在水果、動物蛋白、飲品和品牌包裝食品等領域建立了產業平台。

在這個板塊中，聯想控股未來希望重點打造水果和海產品兩大生鮮供應鏈。在水果供應鏈方面，鑫榮懋已經是國內最大的全產業鏈水果公司，上半年又開始了對海外上游品類和下游渠道的併購擴張。海產品供應鏈方面，聯想控股擁有澳洲前二的海產品供應鏈企業KB Food以及A股上市的佳沃股份。

在消費升級的大背景下，人們對優質農產品的需求一直在增加，未來可以預見到的是聯想控股通過產業鏈的不斷加深整合，加上把海外優質農產品引入國內巨大的消費市場，這個板塊還是非常有前景的。

舉個例子，比如主營海鮮產品的KB Food，今年5月份，KB Food通過收購兩家澳洲公司，擁有了兩艘大型的圍網捕撈船，主要捕撈明蝦，虎蝦和扇貝等。未來聯想控股將以此為平台，在澳洲做更多的上遊資源整合併購，提升對產業鏈的更多覆蓋。反過來說，如果未來聯想控股能向國內消費者提供物美價廉的澳洲海鮮產品，對國內消費者也是一大幸事。

對聯想控股來說，現在在A股已經有了佳沃股份這樣一個上市平台，並且可以看到已經在推進產業鏈的資本運作，未來聯想控股農業板塊境內外資源的嫁接和產業鏈的整合可能還有很大想象空間。

除了農業與食品板塊，新材料板塊的資本運作也有很多亮點

新材料業務板塊收入25.88億人民幣，同比增長1%，凈利潤4.92億，同比增長281%。利潤的增長主要來自向第三方轉讓了星恆電源全部的33.21%股權，獲得稅後處置收益3.86億人民幣。出售的主要原因是主動的戰略調整，主動優化投資組合。作為非戰略重點的業務板塊，選擇用更加短平快的方式來讓價值落袋為安，這種做法更聰明。

在新材料板塊下，聯想控股主要通過附屬公司聯泓從事精細化學品和化工新材料業務，專註於化工產業轉型過程中最具增長潛力的創新產品。今年上半年，聯泓集團下屬的聯泓新材料引入了中科院下投資公司國科控股的8.5億的戰略投資，說明公司的實力水平相當可以。

二，

聯想控股的金融板塊雖然業績有所下滑，但是還有很大潛力可挖。

金融服務板塊，收入同比增204%，利潤同比下滑38%，但是利潤的下滑主要是受去年同期有一次性的公允價值調整影響。如果我們還是看他旗下公司的業務發展，都有著非常巨大的爆發潛力。

聯想控股的金融服務布局非常廣泛，也已經取得了很多金融牌照和許可，未來可以提供金融全方位的支持，聯想控股也可以通過整個集團公司旗下的各個公司推進金融的協同發展，比很多金融服務公司單打獨鬥戰鬥力強多了。

在今年上半年，聯想控股持股31.38%的拉卡拉支付已經在3月向證監會提交了IPO申請，目前拉卡拉支付的盈利能力持續增長，業務布局全國330多個城市，覆蓋超過450萬商戶和超過千萬個個人，交易金額超過8,000億。

從拉卡拉分拆出來的考拉科技也獲得了不錯的發展，背靠支付業務積累的大數據，是國內首批將大數據與徵信模型相結合併融入到產品服務的金融平台，涵蓋信貸、理財、保理、融資租賃和社區金融等業務領域。 現在考拉的貸款餘額已經接近70億人民幣，上半年的凈利潤達到了1.42億。發展態勢迅猛。

金融服務板塊還有一個潛在價值爆發點，就是管理層曾經強調過的打造支柱型業務，雖然現在還沒有看到具體的成果出來，但是如果聯想控股真的能夠成功併購或者自建出一塊具有體量的資產，從資產負債表和利潤貢獻上去平衡Lenovo的影響，那麼公司整體價值的基礎和利潤的穩定性將比現在顯著提升。實際上我覺得這是最值得投資者去關注的業務進展。

三，

創新消費與服務反倒是現在不太看得清楚的板塊，最大的問題是現在的業務重點還不突出。

在創新消費與服務上，雖然營業收入同比增長了30%，利潤卻下降更多。利潤的下降，主要原因是神州租車業績的下滑，比去年同期利潤減少了差不多7億。

除此之外，其他的一些布局和嘗試看上去都值得關注。

比如提供口腔醫療服務的拜博口腔，拜博通過自建和收購，不斷擴大在全國範圍內的布局，在很多區域也形成了強大的品牌認知度。拜博目前門店數為207家，比去年同期增長了27家，覆蓋了25個直轄市和省份。拜博目前地域布局接近尾聲，利潤會慢慢釋放出來。

聯想控股上半年還在物流行業進行了布局，以10.25億人民幣認購了東航物流25%的股份。東航物流是航空領域國企改革的標杆案例，公司擁有9架全貨機及東航系近600架客機的腹艙經營權，佔國內航空貨運市場超過20%份額；公司同時經營上海浦東機場（全球第三大貨運空港）及虹橋機場的貨站業務。這些都是獨佔性的業務。

整體來看，創新消費與服務這個板塊雖然已經在出行、供應鏈、醫療服務和教育等領域進行了投資，但整體還是比較零散。未來還是要關注如何把這些資源串起來，或者是不是有一些資本運作的計劃來實現價值。

結語：

我又回頭看了一下年初年報時的管理層材料，當時提到了公司的幾個戰略重點，比如板塊聚焦與優化、提升被投企業基本面、強調資本運作等。現在對照來看，聯想控股確實也是沿著這個路線去實施，做到了對市場的承諾。

隨著組合結構的優化調整，Lenovo對公司的影響自然而然會減弱，特別是利潤貢獻被其他的業務板塊攤薄，公司整體價值和雙輪驅動的結構會更加平衡。另外隨著旗下公司更多的資本運作，價值的透明度也會逐步提高。

不過還有個關鍵是聯想控股到底能否找到另外一個足夠有分量的價值支撐點，是值得市場關注和期待的。

本文為作者原創，未經授權不得轉載