【CSF 觀察】| 王立 --- PPP資產證券化實操與案例分析

圖：中誠信國際結構融資部，王立

2016年底，國家發改委和證監會聯合發文推動PPP項目資產證券化；2017年3月，首批PPP項目資產證券化產品已在上交所掛牌轉讓。作為基礎設施領域重要融資方式之一，資產證券化對提高PPP項目資產流動性、盤活PPP項目存量資產、加快社會投資者的資金回收、吸引更多社會資本參與PPP項目建設具有重要的意義。

在2017年資產證券化論壇年會上，中誠信國際結構融資部王立結合首批PPP證券化項目案例，針對PPP資產證券化的基礎資產篩選和交易結構設計進行了詳細分析。

王立（中誠信國際結構融資部）：

首先非常感謝大家來到2017資產證券化論壇年會，這是每年同業交流的盛會，看到很多老朋友新朋友我感到非常容幸。我是中誠信國際結構融資部的王立，目前我們在ABS的市場份額占50%以上，也是持續保持第一的位置。在資產證券化票據方面，雖然是新產品，但是我們做了很多單，包括融資租賃還有應收賬款等等這些類型。說到我本人從事資產證券化之前，很長一段時間在我們公司做公共事業企業的信用評級，PPP是公共事業領域和資產證券化的結合，那麼接下來簡單談一下我個人對於PPP資產證券化的一些理解。

說到PPP的資產證券化，其實PPP這種模式在國內雖然是從2014年才開始大力的推廣，但是早在2002年就已經開始整個市政公共領域的市場化改革。那麼2014年提出PPP這個概念之後大家開始疑惑，這個跟市政公共領域的市場化改革有什麼區別？我們首先看一下PPP的基本情況，第二部分是關於PPP資產證券化的基礎資產篩選和交易結構設計，第三部分是會涉及到兩個具體的案例。

我們首先看一下什麼是PPP？從字面上理解PPP就是公共部門和私營機構的公私合營，也就是公共部門和私營機構在整個公共產品和公共服務領域建立的合作關係。在把PPP翻譯成政府和社會資本合作，也就是說在我們國家第一個P是公共部門，其實主要是指政府機構，私營機構是政府的合作方，不僅僅是私營機構，還包括一些國有的控股企業。因為我們國家有一個比較特殊的情況，就是從事市場化運作的企業不僅僅是私營企業，也包括國有控股企業。因此對PPP這個概念進行定義的時候，我們沒有把國有企業排除在外，而是作為一個很重要的政府合作對象。發改委在PPP的項目通用合作指南中，對PPP的定義是這樣的：PPP模式是指政府為增強公共產品以及服務、供給能力提高效率，通過特許經營購買服務和股權合作，和社會資本建立的利益分享、風險公擔以及長期合作的關係。這個裡面社會資本是指包括符合條件的國有企業、民營企業、外商投資企業和混合所有制企業或者是其他形式的經營主體。

PPP模式的優勢，我們可以看到首先是對於政府來講，它通過PPP模式引進社會資本，同時藉助社會資本在這些公共服務領域豐富的經驗和技術，從而提高自身的運營效率。PPP項目的融資主體由政府轉移到PPP項目公司上，也增加了基礎設施項目的投資來源，降低了政府融資的壓力。在整個國內化解政府債務風險的大背景下，PPP的模式對於政府來說也是有效的緩解財政壓力的措施。

對於社會資本來講，它是通過PPP的合作方式進入到整個公共服務和公共產品的領域中，獲得風險較低、現金流較穩定的長期投資。PPP的模式通過引入社會資本可以提高整個公共服務的效率和品質，因此對於社會公眾來講獲得了一個更好的公共服務的品質，因此PPP項目是一個三方得益的合作模式。對於PPP項目和資產證券化的結合，2014年9月國務院關於加強地方政府性債務管理的43號文中就提到，鼓勵社會資本參與公益性事業投資和運營中，政府是可以通過特許經營等一些方式，使得投資者有長期的收益，投資者可以按照市場化的原則進行出資，按照約定可以獨立和政府共同設立公司，投資人或者特別目的公司可以通過資產證券化來進行舉債，或者進行償債的責任，鼓勵特許經營的項目公司通過結構化的融資來發行項目收益票據和資產票據。

我們思考了一下PPP項目可以進行資產證券化的幾個途徑。一是銀行這樣一些債權人，作為原始權益人可以把銀行貸款或者融資租賃款作為基礎資產發行資產支持證券，這屬於信貸ABS的範疇。二是項目公司作為原始權益人，可以以PPP項目的合同債權或者收益權作為基礎資產，來發行資產支持證券。第三個是投資人作為項目投資人可以發行REITs等產品。后兩類屬於企業ABS的範疇，具體到產品上可以分為交易所主管的企業ABS，交易商協會主管的資產支持票據以及保監會主管的資產支持計劃。

PPP和資產證券化的結合雖然2014年就已經提出來，但是真正推廣到實踐中已經到2016年，而且主要是在交易所市場上，也就是剛才提到的第二個途徑，就是項目公司作為原始權益人以PPP的合同債權或者是收益權作為基礎資產來發行專項資產支持計劃。2016年12月26號，發改委聯合證監會印發的PPP項目資產證券化的相關工作的通知中，鼓勵傳統基礎設施領域的PPP項目在交易所開展證券化融資。到了今年2月，上交所、深交所、基金業協會同時發文支持本輪的資產證券化工作，設立工作小組保證整個PPP項目的審批進度。一周以後發改委公布各地上報的PPP項目，總共41個。其中發改委向證監會推薦了9單，到今年4月，4單已經掛牌轉讓。我們看到從發改委和證監會聯合發文，到首批4單落地總共四個月時間，可以說效率非常高，也再次表明監管機構對於PPP採取這種資產證券化融資方式的決心。

我們可以具體看一下首批落地的四單項目，包括廣晟東江環保虎門綠源PPP項目資產支持專項計劃、網新建投慶春路隧道PPP項目資產支持專項計劃、首創股份污水處理PPP項目收費收益權資產支持專項計劃和華夏幸福固安工業園區新型城鎮化PPP項目供熱收費收益權資產支持專項計劃。這四個項目的基礎資產包括污水處理收費權、供熱收費權和隧道合同債權，三個是收益權一個是合同債權。從期限來看，期限都比較長，分別是15年、14年、18年和6年，主要是因為市政公共項目的投資回報期比較長。我們也注意到為了滿足投資人的需求，這幾單項目在期限結構設計上都設置了每兩年或三年的投資人回售選擇權。從增信措施來看，這四單產品基本都是由項目公司的股東或者實際控制人或者是第三方機構提供連帶責任保證擔保，因此這四單產品的優先順序都是3A，最終發行利率也比較低。

剛才我們回顧了PPP資產證券化從提出到最終落地的具體情況。鑒於目前所有落地的PPP資產證券化項目都是在交易所市場，以下我們也將主要分析交易所市場對於PPP資產證券化的相關政策。

第二部分我們重點談一下PPP資產證券化的基礎資產篩選和交易結構設計。資產證券化是以「未來具有可持續的現金流」的資產作為償付支持來發行債券。它有三個特點，一個是持續穩定獨立可預測的現金流，二是破產隔離，三是內外部增信。PPP資產證券化顯然也是滿足資產證券化的這三個關鍵要素。

首先最核心一個內容是持續穩定、獨立可預測的現金流。對於PPP的資產證券化來說，可預測、獨立穩定的現金流，需要滿足兩個條件：一個是原始權益人能夠持續的經營，它是保證整個項目基礎資產實現穩定現金流的一個重要前提；其次就是項目本身，需要有一個合理的投資回報機制，只有合理的回報機制，整個項目才可能產生持續的現金流。PPP項目的投資回報機制有三個，一是使用者付費，二是可行性缺口補助，三是政府付費。使用者付費和政府付費比較好理解。可行性缺口補助是終端用戶付費不能滿足項目公司一個合理的投資回報，需要由政府通過財政補貼或者是其他的方式來給予項目公司一定的補助，來最終滿足項目公司一個合理的投資回報率。

對於可行性補助和政府付費都涉及政府財政資金的使用，因此這類PPP項目中財政資金的使用還需要符合預演算法和財金201692號文的要求。在基礎資產選擇上，不僅PPP項目本身需要合規，財政資金的使用也要合規。

破產隔離和增信比較好理解。破產隔離主要是通過設立SPV來實現。原始權益人把未來具有持續穩定現金流的基礎資產真實出售給SPV，然後由SPV發行債券，最終以未來現金流作為支持來還本付息。增信措施包括內部和外部的增信措施，內部增信措施包括優先順序和次級等，外部增信措施包括差額支付、連帶責任保證等。我們可以看到，首批落地的四單PPP資產證券化項目都採取了內部和外部增信相結合方式。

具體到操作流程層面上，PPP資產證券化跟普通的資產證券化沒有太大的差異。首先原始權益人會提供一個資產包供中介機構篩選，然後中介機構根據原始權益人的需求來進行基礎資產池的篩選以及交易結構的設計。在確定資產池之後，原始權益人把基礎資產轉讓給SPV，我們再根據基礎資產池和交易結構確定分層和等級。

PPP資產證券化的關鍵還是在標的項目的選擇上。在交易所關於資產證券化監管問答上明確指出：PPP項目開展資產證券化，原則上需為納入財政部PPP示範項目名單、國家發展改革委PPP推介項目庫或財政部公布的PPP項目庫的項目。我們來看一下，這是發改委在今年2月公布的數據。目前在發改委PPP推介項目庫入庫項目15966個，涉及到能源、交通運輸、水利、能源保護、農業、林業、重大市政工程，其實這個裡面很大一部分是重大市政工程，大約佔55%。而財政部公布的PPP項目庫數據，入庫項目共計11260個，投資額13.5萬億元，其中已經簽約落地1351個。市政工程這個子行業佔有絕對的份額，在發改委PPP推介項目庫佔比55%，財政部PPP項目庫也有35%是市政工程。

剛才說到入庫問題，在2698號文對於重點鼓勵進行PPP資產證券化的項目，又提出了四個要求。：一是項目已嚴格履行審批、核准、備案手續和實施方案審查審批程序，並簽訂規範有效的PPP項目合同，政府、社會資本及項目各參與方合作順暢；二是項目工程建設質量符合相關標準，能持續安全穩定運營，項目履約能力較強；三是項目已建成並正常運營2年以上，已建立合理的投資回報機制，並已產生持續、穩定的現金流；四是原始權益人信用穩健，內部控制制度健全，具有持續經營能力，最近三年未發生重大違約或虛假信息披露，無不良信用記錄。我們看到，在入庫外，又涉及一個很重要的標準，就是存量項目，這個文是2016年12月印發的，也就是說PPP資產證券化的項目應當是2014年之前的項目。既然是存量項目，這樣又涉及到兩個問題。我們做資產證券化強調基礎資產合法有效轉讓，這就是剛才提到的資產證券化的過程，把基礎資產及其相關權益從原始權益人轉移到SPV，因此要求基礎資產必須可轉讓。第二是基礎資產是不可以附有抵押或者其他權利限制，或者能夠通過相關安排解除。因為進行資產證券化的PPP項目是存量項目，相關協議是在以前簽訂的，在協議中可能涉及一些限制權利轉讓的條款，那麼可能就會給基礎資產的轉讓造成一定困難。因此我們選擇項目的時候需要特別關注，PPP相關的合作協議或者特許經營協議中有沒有關於權利轉讓的限制性條款，如果有相關條款，是否可以通過跟政府部門談判，簽訂補充條款等方式來解決。擔保負擔的問題也是存在的。既然是存量項目，在項目投資建設過程中可能已經將收費權或者其他的權利進行了抵押或質押，以取得銀行貸款，如果有這種情況，那麼需要確定一下能否跟債權銀行通過一些安排來解除擔保負擔。

最後一點也是最核心的一點，就是能夠產生持續穩定、獨立、可預測的現金流。一個PPP項目未來能產生可預期的現金流的前提，是有一個合理的投資回報機制，剛才提到的最主要的三個投資回報機制，包括終端使用者付費、政府付費和可行性缺口補助這三個類。基於一個合理的投資回報機制，我們將對整個PPP項目未來可能產生的現金流進行預測。這個預測通常由會計師來做。對於評級機構來講，不僅僅是基於會計師提供的現金流預測報告，也需要有我們的判斷，這個判斷包括會計師在進行預測時的假設條件是否合理，會計師的預測一個相對比較保守的預測，還是相對比較樂觀的預測，這些都有可能影響我們在信用評價時設置的一些關鍵指標。另外再次強調一點的是合規性問題，對於政府付費或者政府提供可行性補助這兩類，涉及到的財政補貼，財政資金的使用要符合財政預演算法以及相關規定的要求，一定要納入財政預算。剛才提到了標的項目的選擇，接下來我們再來看一下我們的評級思路和分析框架。

PPP資產證券化的項目，從交易結構設計來說跟普通的公共事業收費權證券化項目其實沒有太大差異。我們進行信用分析的時候，除了關注PPP項目本身外，基本的分析框架跟跟分析一般的企業ABS也沒有太大區別。從四個方面去考慮，包括發起機構、基礎資產、重要參與方和其他。

對發起機構而言，剛才提到了原始權益人的可持續經營是對於項目未來可以產生持續穩定現金流的重要保障。換句話說儘管我們把基礎資產已經從原始權益人轉移到SPV，但是未來項目正常運營很大程度還是依賴原始權益人的可持續經營，因此我們會關注原始權益人可持續經營的情況。另外，我們也注意到，首批落地的四單產品都是由項目公司的股東、實際控制人或者相關利益人提供擔保，因此發起機構以及相關利益人的信用水平，在整個交易結構中是非常重要的。對基礎資產而言，主要關注物權風險、聯合違約風險等。整個交易結構中涉及的資產服務機構、資金保管機構和監管機構，他們的操作風險也是我們分析框架中很重要的一部分。

具體來說，我們根據基礎資產類型的不同採取了不同的分析方法，主要包括收益權類和債權類。首先來看收益權類。我們過去也承做了一些房地產、公用事業收費權的ABS項目，一個最大的感受就是這一類項目很難對未來的現金流進行預測。收費權實際上是一個未來的債權，由於宏觀環境變化或者行業變化，你的預測很有可能是偏離實際情況的，因此對於收費權類的項目，我們更加關注原始權益人的情況。這類項目未來現金流的產生，在很大程度要依賴於原始權益人的正常經營。另外目前國內收費權的ABS項目，基本上都是由項目公司或其股東、控制人來提供差額補足或者擔保，也就是一定需要引入一個強主體，這個主體必然跟項目公司有關聯，因此我們格外關注原始權益人的可持續經營情況。

在項目公司可持續穩定運營的基礎上，我們對於未來產生的現金流進行預測，最終我們根據未來凈現金流對優先順序證券本息的覆蓋情況，給出優先順序證券的等級。我們來看一下首創股份這個項目，基礎資產是首創股份在山東地區擁有的四個污水處理廠，所持有的PPP項目的污水處理收費權，每個項目運營時間都是兩年以上。對於這個項目我們主要關注這幾個方面：第一是項目公司持續經營能力；第二是投資回報機制；第三是未來現金流的預測；第四是資金混同風險。

我們也注意到首批四單項目裡面有兩個基礎資產都是污水處理收費權。污水處理在整個市政公共領域是一個相對市場化程度比較高的子行業。有別於供水或者供熱，污水處理行業在起步比較晚，這個行業的蓬勃發展是「十一五」期間，當時在「縣縣建有污水處理廠」的目標下，全國新建了大量的污水處理項目。剛才提到，是從2002年開始推廣市政公共行業的市場化改革的，因此，當時國內的市政公共行業的市場化改革已經開展了一段時間，新建的很多污水處理項目在投資建設初期已經考慮到市場化的運作方式，很多項目簽訂了特許經營協議，而且在特許經營協議中明確約定了一個保底水量和保底水價，這也是我們進行現金流預測的兩個很重要的指標。保底水量很好理解，對於項目公司來說，固定成本比較高，但是單位的邊際成本是下降的，因此為了保證項目公司有一個基本的投資回報，特許經營協議約定了一個最低的進水量，這個進水量對應一個單價。隨著進水量的增加，單價會下降。除了保底水量和價格外，特許經營協議還會約定一個調價機制，每隔一段時間會對整個項目成本重新核算，然後確定一個新的價格。再就是，污水處理項目雖然最終由使用者付費，但是污水處理費的收取採取的是收支兩條線。一般而言，由供水公司在收取水費時一併收取污水處理費，將代收的污水處理費上繳財政，再由財政與污水處理公司結算。對於污水處理項目來說，因為有保底水量和水價以及既定的調價機制，未來的收入預測起來相對容易，而且付款方較為集中。但是考慮到財政結算周期的影響，現金流可能存在一定的滯后，我們進行評級的時候要考慮到財政資金到位的延遲情況，對於優先順序證券本息償付的影響。我們可以看到，在上面的案例中，對於項目公司的運營，首先由首創股份提供了流動性支持，保證了項目公司的可持續經營；同時首創股份對於優先順序證券本息兌付提供差額補足，以確保在財政資金不能及時到位的情況下，優先順序證券本息能夠得到兌付。另外，在期限結構設計上，優先順序證券分為1-18檔，期限分別是1-18年，第4年到第18年每三年都附有投資人回售的選擇權，首創股份又對優先順序的贖回提供了承諾。可以看到，在這單項目的增信措施設計上，首創股份起到非常核心作用。最終優先順序佔比是94.34%，信用等級是3A。

另一類基礎資產是債權類。收益權是未來的債權，而債權是已經發生的，因此對這類項目我們主要關注合同本身的合法合規性，以及合同雙方的權利義務關係，原始權益人是否已經履行合同項下的相關義務，付款義務人是否已經具備了履行付款義務的前提條件，合同中對於付款義務人的付款行為是否有約束性的條款。對於付款義務人的資金來源涉及財政資金的，需要關注財政本身的支付能力和意願，以及是否納入預算。我們可以看到網新建投這單項目，基礎資產是網新建投擁有的杭州市慶春路過江隧道BOT的合同債權，付款義務人是杭州市政府，我們認為杭州市政府財政狀況很好，支付能力和意願比較強，對優先順序證券的保障程度很高。

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