《中國金融》｜貨幣環境與資產負債管理（節選）

貨幣環境變化將對處於金融體系中心的商業銀行從資金運用、流動性、利率和匯率風險等多個維度帶來廣泛影響

作者｜王婕「對外經濟貿易大學國際經濟貿易學院」

貨幣政策主動性增強，以防風險為核心目標的宏觀審慎管理日趨嚴格。隨著人民幣匯率市場化形成機制改革的推進，央行對人民幣匯率已退出常態化干預。受此影響，以往以外匯占款作為基礎貨幣投放主渠道的模式正在改變。特別是「8·11」匯改以來，由於各方面因素的疊加影響，外匯占款持續下降，基礎貨幣投放機制已經由過去外匯占款上升導致的基礎貨幣「被動」增加投放，轉為央行「主動」釋放。2016年以來，以MLF、PSL為代表的主動投放工具餘額持續增長，有效對沖了外匯占款下降的影響。貨幣政策主動性增強有利於央行更好地應對內外部形勢。從外部看，美國已進入加息周期，人民幣對美元的貶值預期使得央行必須更謹慎地使用降息、降准等總量工具。從內部看，在「去槓桿」的總目標下，防控金融風險已被放到了更加重要的位置。2016年中央經濟工作會議明確指出，「貨幣政策要保持穩健中性」。央行將審慎調節好貨幣閘門，更多依賴PSL、MLF等精準性更高的貨幣投放工具，以平衡好「保持流動性基本穩定」和「促進投放的中長期貨幣更多進入實體經濟」兩者之間的關係，市場利率將趨向回升。

央行貨幣政策靈活性的提升需要找到更合適的標尺來把握貨幣供給節奏，有效防控風險。利率市場化和金融創新背景下，僅盯住銀行貸款和社會融資增速已經不夠，因此2016年初，在原有差別準備金動態調整機制、合意貸款管理機制的基礎上，央行正式推出宏觀審慎評估體系（MPA），引入「廣義信貸」概念，通過一整套評估指標，對銀行資本和槓桿情況、資產負債情況、流動性、定價行為、資產質量、外債風險、信貸政策執行七個方面進行監測和自我評估，旨在約束金融機構在自身資本充足條件下合理配置資產負債和控制廣義信貸增速。此後，央行又宣布將於2017年第一季度評估時正式將表外理財納入廣義信貸範圍，以合理引導金融機構加強對錶外業務風險的管理。隨著MPA監管框架的逐步完善，以資本為核心約束的宏觀審慎監管將更為嚴格。

人民幣對美元匯率波動加大成新常態，匯率穩定的落腳點已轉向保持對一籃子貨幣的基本穩定。「8·11」匯改后，人民幣對美元匯率雙向波動顯著加強，央行對人民幣匯率波動的容忍度也不斷提升。例如，從2015年7月末到2016年1月末，人民幣對美元曾兩度出現快速貶值，累計貶值5.6%，為避免市場過度恐慌，並扭轉貶值的一致性預期，央行均進行了強力干預，包括提供外匯流動性，採取一些宏觀審慎管理措施等，期間外匯儲備月均減少700億美元。但從2016年2月至年末，人民幣對美元累計貶值5.3%，但同期外匯儲備僅月均減少200億美元，外匯儲備減少速度顯著放緩。雖然其中也包含了儲備資產估值變動等因素影響，但央行主動干預態度的變化則是更重要的原因。事實上，在CFETS人民幣匯率指數推出后，央行保持匯率穩定的重點已經轉向保持人民幣對一籃子貨幣基本穩定。2016年末，外匯交易中心又對CFETS貨幣籃子構成進行了調整，新增11種貨幣，美元權重下跌了4個百分點（從26.4%到22.4%），寬口徑美元權重（即包含採用聯繫匯率制及盯住美元的貨幣，包括港元、沙烏地里亞爾、阿聯酋迪拉姆）下跌了2.4個百分點（從32.95%下降至30.54%）。這意味著人民幣對美元匯率波動對人民幣匯率指數的衝擊影響將減弱。未來在中美經濟周期錯位的大環境下，人民幣對美元匯率仍將呈現高波動特徵，並存在階段性貶值壓力。未來的核心任務是引導並穩定市場對人民幣匯率的預期和保持對一籃子貨幣基本穩定。

多方因素促使資本流出，美元資產化、人民幣負債化趨勢仍將持續。一方面，在「一帶一路」戰略持續推進下，企業對外直接投資保持較快增長，帶動部分產業資本流出。另一方面，在美聯儲逐步加息，美元持續走強的條件下，境內企業和居民提前償還美元負債、增持美元資產偏好顯著，促使外匯資金流出。「8·11」匯改以來，境內外幣存款共計新增622億美元，外幣貸款則累計減少近12000億美元。從銀行代客涉外收支分項來看，2015年8月後，資本與金融項下的「其他投資」子項流出規模增長最快，主要反映了短期跨境資本的流出以及境內經濟主體償還對外負債；「對外直接投資」累計逆差1661億美元，也達到歷史最高水平，體現中資企業增加海外投資的慾望非常強烈。同時，境外人民幣也呈現貸款快速增長，存款逐步回落態勢。2015年8月至2016年11月，境外人民幣存款餘額大幅減少6467億元，而人民幣貸款餘額則增長872億元。可以說，匯率市場化改革與美國進入加息周期共同開啟了企業和居民調整資產負債錶行動的按鈕。其中，償還美元外債表現更為急迫，從2015年第三季度到2016年第一季度，外幣外債餘額共計減少972億美元，此後又連續兩個季度增長1036億美元，說明集中償還外債的浪潮已階段性過去。而境內主體繼續進行對外投資、增持美元資產的行為更傾向於長期綿延，資產美元化、負債人民幣化的態勢仍將繼續，但由此導致的跨境資本流動的影響會更加平穩。

自2016年9月人民幣正式成為SDR籃子貨幣后，人民幣國際化已步入新的發展階段。成為SDR籃子貨幣對人民幣的可自由使用在一定程度上形成硬約束，但在當前資本外流明顯的形勢下，政策層面須平衡資本項目開放與資本外流的壓力，改革的重點已轉向鼓勵長期資本流入。通過實施完善國債收益率曲線、允許合格境外機構投資者進入銀行間債券市場和外匯市場，取消境外機構投資者在銀行間債券市場的額度限制等措施，有助於引入穩定的長期增量資金，帶動人民幣債券市場發展，鼓勵境外機構投資者中長期配置人民幣資產。同時，在鼓勵資本流入、打擊離岸市場人民幣做空力量的政策導向下，離岸人民幣市場流動性日趨緊張。截至2016年11月末，境外人民幣存款餘額較2015年7月末已大幅減少6467億元，同期跨境貿易人民幣業務月度結算金額也大幅減少1542億元，降幅達25%。受此影響，離岸人民幣市場資金價格波動頻繁，並在2016年初和2017年初分別出現兩次劇烈波動，香港銀行間市場人民幣隔夜拆借利率均飆升至60%以上。在政策轉向、內外部壓力的共同影響下，離岸人民幣市場發展趨向放緩。

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