瑞達期貨：貨幣政策趨緊 債市寬幅震蕩

綜合貨幣政策與財政政策影響來看，短期內資金面穩中趨緊，債市將維持震蕩格局，預計3月份五債和十債收益率分別在2.80-3.10%和3.10-3.50%區間波動，期債波段操作為主。

第一部分基本面及資金面分析

一、經濟

1.經濟短期企穩

1.1製造業擴張季節性放緩，但增長勢頭不變

國家統計局公布數據顯示，1月份官方製造業PMI為51.3%，較上月小幅回落0.1個百分點，但連續4個月保持在51%以上，且為2012年以來同期高點，延續平穩擴張的態勢；1月官方非製造業商務活動指數為54.6%，比上月小幅上漲0.1個百分點，保持平穩向好增長勢頭。

<圖1>製造業PMI(2008.1—2017.1)

(數據來源：Wind資訊，瑞達期貨研究院)

1月份製造業PMI回落的原因一方面是受春節假期因素影響，部分企業停工減產，製造業生產和市場需求增速均有所放緩；加之企業員工集中返鄉，製造業用工量有所減少。另一方面，主要原材料購進價格和出廠價格漲幅雙雙回落，主要原材料購進價格指數和出廠價格指數為64.5%和54.7%，分別比上月回落5.1和4.1個百分點，連續多月上升后首現回落，尤其是黑色金屬冶鍊及壓延加工業主要原材料購進價格指數和出廠價格指數均大幅回落，分別降至59.8%和56.1%，價格快速上漲的勢頭有所減緩。價格指數的下滑也有助於減緩PPI持續快速上漲的勢頭，避免通脹預期的惡化。從主要行業來看，結構轉型的特徵仍然非常明顯，其中，紡織服裝、通用設備、黑色金屬等傳統產能過剩行業持續處於收縮區間，而食品加工、醫藥等行業則持續處於擴張區間。非製造業方面，建築業受季節性因素影響，企業開工率有所下降，商務活動指數回落0.8個百分點；而服務業則在春節假期的帶動下，商務活動指數小幅回升，其中鐵路、航空、貨幣金融等與節日相關的消費性服務業活動穩步上升。

1.2進出口增速超預期，但外圍環境仍面臨較大不確定性

據海關統計，1月份，進出口總值2.18萬億元人民幣，比去年同期增長19.6%。其中，出口1.27萬億元，增長15.9%；進口9111.7億元，增長25.2%；貿易順差3545.3億元，收窄2.7%。從2016年最後一個季度開始，進出口都出現雙雙正增長的利好局面，這個趨勢也在1月份得到了延續。

<圖2>對外貿易差額

(數據來源：Wind資訊，瑞達期貨研究院)

1月份，外貿進出口增速雙雙回升，遠超市場預期。出口方面，1月份同比增長15.9%，增速較去年12月大幅回升15.3個百分點，世界主要貿易經濟體需求回暖是支撐出口不斷改善的主要原因。從主要出口國別來看，美國、日本、歐元區製造業PMI均延續擴張勢頭，回暖態勢明顯。其中，美國1月份ISM製造業PMI升至56，創兩年新高；日本製造業PMI升至52.7，創近三年新高；歐元區製造業PMI也升至55.1，創近六年新高。在外需回暖的提振下，1月份PMI新出口訂單指數小幅回升至50.3，繼續保持高位。1月份對主要貿易國家以及新興經濟體出口均有所增長。1月份對美國、歐盟、日本出口同比增速分別為6.2%、2.9%、9.2%，分別較上月回升1.1、7.6、14.7個百分點；對香港、東盟出口增速雖仍為負，但同比降幅較12月份分別收窄了12和1.4個百分點；金磚國家中，對巴西、南非、俄羅斯、印度的出口同比增速分別為42.1%、19.8%、25.8%、5.5%，較上月分別提升31.8、28.1、16.1和5.2個百分點，出口增速全面改善，外圍經濟緩慢復甦的趨勢有所持續。另一方面，由於2016年1月份出口跌幅較大，低基數效應也促進今年同期出口增速回升，而受春節季節性因素的影響，部分出口企業可能加快進度在節假日前完成出口訂單，拉動1月份出口增長。此外，1月份外貿出口先導指數為39，較去年12月回升1.6，且連續三個月環比回升，二季度出口壓力有望緩解。總體來看，國際市場外需環境整體緩慢改善對出口形成一定的支撐，當前川普新政的不確定性、歐洲局勢不穩定等因素對外貿的影響還未顯現，預計2017年一季度出口情況整體仍將趨於改善。

進口方面，1月份進口增速同比增長25.2%，較去年12月大幅回升14.4個百分點，創近年來新高。從進口價格指數來看，進口價格的回升對進口增速起到顯著的提升作用。1月份以來，國際大宗商品價格持續上漲，CRB現貨指數同比漲幅超過14%，其中金屬類、工業品原料類、紡織品類等價格指數持續上漲。2016年初商品價格處於歷史相對低位對進口金額增速的上升也有不可忽視的推動作用。此外，高新技術產品進口額同比增速再現正增長，1月份高新技術產品進口額同比增長5.9%，拉動進口金額同比增速1.7個百分點。同時，國內製造業、非製造業PMI均維持擴張趨勢，新訂單水平表現良好，也表明國內需求仍處於持續改善的過程中，對進口的穩定增長形成支撐。2017年全球經濟溫和復甦，預計2017年進出口情況整體上將好於2016年。但同時，全球政治的不確定性仍然較多，尤其是美國川普政府的貿易政策，可能掀起全球性的貿易保護主義，對全球貿易帶來較大的風險，進出口的持續改善還有待繼續觀察。

2.3月CPI預計回落，但PPI傳導不容忽視

通脹和經濟增長是決定國債收益率和價格變動方向的基本面因素。

<圖3>通脹、經濟增長與國債收益率

(數據來源：Wind資訊，瑞達期貨研究院)

從經濟增長、通脹和債券收益率長期關係來看，通脹與國債收益率成較強的直接相關性，而經濟增長也一定程度上決定國債收益率的變動方向。

2016年12月份，規模以上工業增加值同比實際增長6.0%，較11月份回落0.2個百分點。從環比看，12月份，規模以上工業增加值比上月增長0.46%。2016年全年，規模以上工業增加值比上年增長6.0%。分三大門類看，12月份，採礦業增加值同比下降2.5%，製造業增長6.3%，電力、熱力、燃氣及水生產和供應業增長8.0%。總體來看，工業生產運行基本保持平穩，2016年，全國規模以上工業企業利潤同比增長8.5%，在41個工業大類行業中，29個行業利潤總額比上年增加，1個持平，11個減少。企業效益向好態勢進一步穩固，對工業生產的平穩增長起到一定的支撐作用。但同時，工業增長動力也過多依賴於價格的上漲，持續性有待觀察，預計短期內工業增速還將繼續保持平穩。

<圖4>cpi與ppi

(數據來源：Wind資訊，瑞達期貨研究院)

2017年1月份，全國居民消費價格指數(CPI)同比上漲2.5%，增速較去年12月擴大0.4個百分點；從環比看，受春節假期影響，1月份CPI環比上漲1.0%，漲幅比2016年12月份擴大0.8個百分點。1月份在春節因素的影響下，食品、旅遊、服務類價格漲勢明顯。在一月份2.5%的CPI同比漲幅中，去年價格上漲的翹尾影響約為1.5個百分點，新漲價影響約為1.0個百分點；2月份由於「春節錯月」和上年同期基數較高，翹尾影響將明顯回落，不排除2月份CPI重回2%以下的可能。1月份PPI同比增長6.9%，漲幅比上月擴大了1.4個百分點，再次顯著超出市場預期，延續上漲態勢，續創2011年12月以來最高值；環比漲幅則較上月縮小0.8個百分點至0.8%。1月份生產資料價格同比大幅上漲是當月PPI超預期增長的主要原因，1月份生產資料價格同比上漲9.1%，影響PPI上漲約6.7個百分點。從1月份PPI數據來看，PPI環比漲幅已出現收窄，未來工業品價格上漲的動力或有所減弱。

二、國際宏觀

今年年初美國大部分地區的經濟繼續溫和擴張，製造業好轉，勞動力緊俏，薪資溫和增長，物價壓力有所上升，房地產市場緩慢上升。川普上台之後，出台多項引起爭議的新政，消費者對經濟前景的樂觀態度有所降低。維持年內小幅加息兩次的判斷，需密切關注川普新政風險。歐元區出現近幾年來最強勁的增長跡象，就業市場進一步改善，失業率持續下滑，對外商品貿易順差擴差，通脹水平有所抬升。但通脹前景不夠穩定，需要注意法國、義大利、德國等國大選給歐元區帶來的不確定性衝擊，歐洲央行加碼寬鬆與退出寬鬆均受限。

日本經濟持續溫和復甦，資本支出顯現回升跡象，海外經濟體的逐步復甦以及日元貶值助推出口回升，薪資和就業繼續好轉，但消費者支出下滑，樓市趨於疲弱，通脹水平維持在低位。日本央行年內幾乎不可能進一步寬鬆。

三、現券分析

2月份主要期限國債收益率走勢先升后降，中樞小幅上行。2月3日，央行全面上調了各期限逆回購招標利率，受此影響，資金利率全線上行；中旬開始，隨著資金面寬鬆無虞以及配置需求逐漸增多，國債收益率逐漸回落。

<圖5>主要期限國債收益率

(數據來源：Wind資訊，瑞達期貨研究院)

從月度均值來看，2月份的主要期限國債收益率對比1月份全線上行，具體來看，1年期、3年期、5年期、7年期和10年期變化分別為：9.58bp、8.46bp、9.03bp、10.14bp和14.39bp。根據我們的測算，2月份對應TF主力合約的理論最便宜可交割券(CTD券)較為頻繁出現的國債現券主要有：150014、120015及120009。最近一個月對應十年期國債期貨主力合約的CTD券排序主要有160017、070013及150023。當前收益率曲線仍較陡峭，經濟下行壓力仍然較大，但短期來看經濟數據企穩，預計短端利率仍將上行，並且升幅大於長端，因此3月份收益率曲線預計趨於平坦化。

<圖6>國債160007走勢

數據來源：Wind資訊，瑞達期貨研究院

<圖7>國債160004走勢

(數據來源：Wind資訊，瑞達期貨研究院)

四、資金面

1.資金持續流出

截至2017年1月末，央行口徑外匯占款環比下降2087.66億元，至217337.60億元，為連續第15個月下滑，降幅連續第二個月收窄。外匯占款繼續下降主要受人民幣貶值預期影響，但監管層針對外匯和資本流動的宏觀審慎管理繼續發揮作用，因此，降幅略有縮小。

<圖8>外匯占款

(數據來源：Wind資訊，瑞達期貨研究院)

根據外匯儲備測算「熱錢」跨境流動情況顯示，1月份「熱錢」跨境流出規模為936.43億美元，流出規模較去年12月小幅收窄52.03億美元。美聯儲加息已在途，未來匯市仍然面臨較大的風險，人民幣或將繼續貶值，這也使得外匯儲備在一季度承受一定的下行壓力，跨境資金流動短期內或仍將保持震蕩，並面臨流出壓力。

<圖9>熱錢估算

(數據來源：Wind資訊，瑞達期貨研究院)

2.信貸創新高

2017年1月份社會融資規模增量3.74萬億元，再創歷史新高，環比多增2.1萬億，同比多增2619億，大幅超出市場預期。其中，表內融資、表外融資、未貼現票據融資、股票融資等主要分項均超預期增長，這也反映了當前實體經濟融資需求有所回升，經濟築底的態勢趨於明顯。其中，未貼現銀行承兌匯票大幅上漲至6131億元，對社會融資增長的帶動最為明顯。此外，對實體經濟發放的人民幣貸款新增2.31萬億，同比少增2237億元；受人民幣貶值壓力緩解影響，外幣貸款增加126億元；新增信託貸款3175億元，環比多增1532億元；新增委託貸款3136億元，環比少增875億元。但同時，從今年1月份起，表外理財納入MPA考核中，為控制表外融資可能帶來的高風險，未來表外融資可能難以維持如此高位。

1月份人民幣貸款增加2.03萬億元，同比少增4751億元，創一年來新高，但低於市場預期。從結構上來看，企業融資需求明顯改善。1月份居民部門貸款增長7521億元，其中中長期貸款增加6293億，均創新歷史新高，這主要還是由於前期樓市火爆過程中累計的已成交房貸需求尚未完全釋放，居民貸款單月增量維持高位或仍將持續一段時間。但考慮到當前樓市調控已出現明顯效果，多個一線、二線熱點城市商品房銷售回落，房價趨於穩定，長期來看居民貸款增量回落是大概率事件。另一方面，企業貸款增長1.56萬億元，其中中長期貸款增加1.52萬億，創新歷史新高，單月增長規模就超過2016年全年企業中長期貸款的三分之一。企業中長期貸款大幅超預期，或與周期行業需求回升、補庫存力度加大、基建項目發力等多重因素影響有關。1月份M2同比增長11.3%，增速與上月持平，比去年同期低2.7個百分點；M1同比增長14.5%，增速分別比上月末和去年同期大幅回落6.9個和4.1個百分點，M1、M2增速剪刀差大幅收窄。1月份M1增速大幅回落，主要是由於春節假期前企業集中發放獎金，大量企業存款轉為個人存款。另外，市場利率上行使得理財產品和貨幣市場基金相較活期存款更具吸引力，加之企業投融資需求逐步回暖，這也導致M1增速的快速下行。M2方面，由於近期人民幣貶值壓力有所緩解，跨境資金流出壓力減輕，外匯占款減少的壓力也有所減輕。但同時，2016年12月美聯儲溫和加息，並預計2017年將加息三次左右，人民幣貶值壓力尚未完全消失，未來M2增速或仍將小幅回落。

<圖10>貨幣供應量同比增速走勢圖

(數據來源：Wind資訊，瑞達期貨研究院)

3.資金利率中樞上移

<圖11>銀行間債券回購利率

(數據來源：Wind資訊，瑞達期貨研究院)

3月資金面預計維持緊平衡，央行4季度貨幣政策執行報告中提出「將繼續引導商業銀行加強流動性和資產負債管理，合理安排資產負債總量和期限結構，提高流動性風險管理水平」，後期監管趨嚴是大趨勢，所以也要求偏緊的貨幣政策進行配合。

五、政策展望及投資建議

基本面方面，從國際看，歐弱美強的格局未變，貨幣政策仍分化。美國川普上台新政引發經濟基本面不確定性，但加息已在途或將保持緩慢姿態。近期歐元區製造業與服務業經濟活動擴張雙雙加速，投資信心得以恢復，通脹水平也有改善，但德法意大選令政治穩定性存較大風險帶來經濟下行風險，歐元區貨幣不會收緊但進一步寬鬆也有難度。國內來看，1月份經濟基本延續前期企穩的態勢。製造業、非製造業PMI均保持在擴張區間，進出口大幅好轉，通脹水平溫和回升，經濟基本面基本保持平穩。此外，社融、信貸均超預期增長，企業融資需求也明顯改善，經濟企穩態勢趨於顯著，但對實體經濟的支持力度仍待持續觀察。

政策方面，央行2016年四季度貨幣政策執行報告中指出，經濟運行出現積極變化，但結構性矛盾仍較突出，部分地區資產泡沫問題凸顯。央行月初上調公開市場逆回購利率10個基點，為2015年1月逆回購重啟以來首次調升。同時，央行上調常備借貸便利(SLF)利率，隔夜品種上調35個基點至3.1%，7天和1個月品種均上調10個基點，分別至3.35%和3.7%。此次央行釋放貨幣政策中性偏緊貨幣信號明顯，雖然宏觀經濟企穩改善過程中基礎尚不穩固，但央行防範金融風險決心毫不動搖，從去槓桿的角度，未來很長一段時間內央行將維持資金面緊平衡，或者將同業存單納入同業負債，或者進一步抬高流動性工具的利率，並進行納入理財的MPA考核，從根本上限制同業負債規模無序擴張，預計兩會後同業存單和資產管理業務方面的監管政策將會落地。財政方面將維持積極的財政政策，繼續推進供給側結構性改革。地方政府債券發行即將啟動，預計17年將發行6萬億左右，將對配置形成一定壓力。綜合貨幣政策與財政政策影響來看，短期內資金面穩中趨緊，債市將維持震蕩格局，預計3月份五債和十債收益率分別在2.80-3.10%和3.10-3.50%區間波動，期債波段操作為主。

第二部分操作策略

1、日內與短線

對於短線交易，影響比較直接的是銀行間市場資金面以及利率債市交投情況及情緒，這些因素基本上能較快反映在短期行情變化上。因此，短線交易可以直接參考技術形態。操作上可參考15分鐘K線周期，以45日均線為多空參考。

2、中線策略

基本面因素對債市影響弱化，央行政策穩中趨緊，供給壓力增大，但配置仍有動能，多空交織，保持區間波動。策略上波段操作，逢高沽空，逢低買入，盈虧比例至少3:1為宜。TF1706建議操作區間98.200-99.500；T1706建議操作區間94.700-96.800。

3、跨品種套利

從最近一個月五債與十債的價差變動來看，價差向上突破3.50可介入空TF1706多T1706策略，止損3.7，目標2.90；價差向下突破2.70可介入多TF1706空T1706策略，止損2.50，目標3.30。

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