白馬消費股貴不貴？實際估值處於歷史高峰水平

2017-03-26 陳傑策略團隊 廣發策略研究

本周市場的爭議焦點還是不斷創新高的消費龍頭股，爭議的問題主要有兩個——（1）消費股到底貴不貴？（2）龍頭公司到底該不該有估值溢價？

就以上兩個問題，我們的看法是：

1、從絕對估值的角度來看，消費股的估值還遠低於09-11年的高峰水平，看起來似乎還不貴。國內消費股上一次集體表現還是在2009-2011年，當時白酒股的PB中樞水平在10倍左右，化葯股的PB中樞在5倍左右，白色家電的PB中樞在4.5倍左右。而目前白酒股、化葯股、白電股的PB水平分別為5.4倍、3.9倍、3.9倍，看起來還明顯低於09-11年的高峰時期。

2、但考慮到消費股的ROE水平普遍相比09-11年出現明顯下降，可以說消費股的實際估值水平已經和歷史高峰水平相當了。雖然白酒、化葯、白電的PB水平都明顯低於09-11年，但是另一方面我們要看到，這些行業的ROE水平相比09-11年也是明顯下降的，而且PB的下降幅度和ROE的下降幅度是完全匹配的——白酒目前的PB比09-11年低了46%，但是ROE也下降了48.6%；化葯目前的PB比09-11年低了22%，但是ROE也下降了23.1%；白電目前的PB比09-11年低了13.3%，但是ROE也下降了14.3%——由於09-11年是消費股估值的高峰時期，因此可以說目前消費股的實際估值和歷史高峰水平已經相當了，一點也不便宜。

3、龍頭公司是否會享受超越行業平均的估值溢價？——從海外經驗來看，在常規環境下龍頭公司的估值水平反而低於行業平均。目前有一種流行的說法是：行業龍頭公司因為具有更強的定價權、更大的市場份額，因此能在「馬太效應」下獲得超越行業平均的增長，也理應享受超越行業平均的估值溢價。但我們檢驗發現美國股市各個行業龍頭公司的PE其實都是低於行業中位數水平的——背後的原因在於：首先，龍頭公司的市值規模往往都已經很大，對資金的消耗過多難以支撐高估值；其次，龍頭公司由於市佔率已經比較高，要在此基礎上再獲得超越行業平均的成長性其實很困難，因此難以獲得成長溢價。

4、綜上來看，消費龍頭股價如果繼續上漲，其實已經不能用合理的邏輯來解釋，而是一種估值泡沫化的過程，相關經驗可以參考美國70年代的「漂亮50」。根據上文分析，一方面消費股整體的實際估值水平已經在歷史高位，另一方面龍頭公司在常規環境下其實並不會獲得估值溢價，那這意味著消費龍頭股如果接下來再上漲，就是「非常規」、「不合理」的。這種消費龍頭「估值泡沫化」的非常規現象在A股歷史上還從未發生過，卻和美國1970-72年的「漂亮50」有很多相似之處——在「漂亮50」中，有30隻股票都是消費龍頭公司，這些公司在70-72年的年均盈利增速普遍只有15%到16%左右，但是估值水平卻普遍都上升到40倍以上。

5、從「漂亮50」的經驗來看，消費龍頭「估值泡沫化」的原因在於：當未來的宏觀環境處於巨大不確定性中時，消費龍頭股獲得了「確定性溢價」；只有當宏觀環境的不確定性消失以後，這種估值泡沫才會被刺破,而目前來看似乎還沒到泡沫破滅的時候。「漂亮50」產生於70年代初，當時一個重要的宏觀背景是「布雷頓森林體系」土崩瓦解——當一個維持運轉了25年、且以美元為中心的國際貨幣體系就此崩潰之後，誰也看不清未來的演變會怎麼樣，中長期面臨巨大的不確定性。因此即使當時美國經濟在尼克松政府的寬鬆貨幣政策下短期得以企穩回升，但大家仍然選擇抱團那些增長最為確定性的消費龍頭公司，使「漂亮50」的估值嚴重泡沫化。這個泡沫最終是到1973年6月才被刺破——當時的宏觀背景是美國經濟開始再次下滑、且通脹大幅上行，宏觀經濟陷入了中長期的「滯脹」，美國股市整體下跌，「漂亮50」的「確定性溢價」也就此消失。反觀當前的A股環境，和「漂亮50」時期確實有相似之處——國內短期的宏觀經濟也比較穩定，但是對於中長期的經濟增長和改革轉型方向都存在極大的爭議，面對巨大的不確定性，大家都去抱團穩定增長的消費龍頭，使其獲得了「確定性溢價」。我們認為只有等宏觀環境的不確定性降低以後，消費龍頭股的估值泡沫才會被刺破，而目前來看似乎還沒到泡沫破滅的時候（未來可能降低宏觀環境不確定性的事件有：經濟復甦的證實或證偽、地產調控的效果檢驗、「十九大」的政策定調，等等）。