上市公司緣何接連併購新三板企業？

今年以來，a股上市公司出現一波併購新三板企業的熱潮。從併購目的來看，主要涉及產業協同整合、業務多元化經營等因素。儘管併購意願明顯升溫，但在實際操作過程中，由於涉及兩個不同層級市場的制度銜接和市場估值問題，併購也並非易事。新三板還應加強不同層級市場間的溝通協調，建立健全「轉板」機制，滿足中小微企業不同發展階段的差異化需求

今年以來，a股上市公司出現一波併購新三板企業的熱潮，在案例數量和交易金額方面同比均有大幅增長。相關業內人士表示，上市公司併購新三板企業能產生互補協同效應，有利於新三板企業「曲線」進入a股市場。未來，新三板一方面應加強不同層級市場間的溝通協調，滿足企業不同發展階段的需求；另一方面還應不斷完善交易制度，以留住更多的優質企業。

併購活躍度增強

8月1日，深市創業板公司科斯伍德發布公告稱，擬通過現金支付方式，以7.49億元收購新三板企業龍門教育的49.22%股權。交易完成後，科斯伍德將成為龍門教育第一大股東並取得龍門教育實際控制權。

這只是上市公司併購新三板企業眾多案例中的一個。數據顯示，截至7月底，今年a股上市公司發布或實施了112起對新三板掛牌企業的併購，較去年同期增長近92%。新三板公司被上市公司併購的資金額近436億元。今年上半年，a股市場上市公司併購總成交額為1227.91億元。

從支付方式來看，現金是上市公司併購新三板企業最主要的支付方式。據統計，現金支付方式佔比47%，還有相當部分併購案例採用的是「現金+股權」方式。武漢科技大學金融證券研究所所長董登新表示，對於上市公司而言，採用「現金+股權」方式既可以使得收購方避免因支付過多現金而導致財務結構惡化，還可以防止收購方的股權發生稀釋或轉移。

從行業來看，上市公司在併購標的的選擇上，比較偏好製造業和信息技術行業的掛牌公司。據統計，近些年，在被上市公司併購的362家掛牌企業中，製造業的有165家，互聯網行業的有101家。

在業內人士看來，新三板市場製造業企業數量眾多，佔比較大，因而優質併購標的也相對更多。就信息技術行業而言，一方面，新三板互聯網公司由於商業模式較新、未實現盈利等因素，很難直接ipo融資，但被上市公司收購后，就能對接a股市場。另一方面，a股互聯網上市公司數量較少，通過直接收購新三板市場上發展相對成熟的中小規模互聯網公司，也能獲得業務上的快速發展。

此外，從被收購的新三板企業盈利能力來看，這些掛牌企業銷售毛利率適中，多集中在30%至60%之間。新三板在線研究中心認為，毛利率過低的企業，可能由於沒有掌握核心技術導致競爭力較弱，存在盈利能力下滑的可能；毛利率過高的企業進一步提升的空間較小，再加上經營良好使得企業估值較高，從而導致收購的性價比相對較低。總體來看，毛利率適中的企業當前估值比較合理，未來提升空間較大，性價比最合適。

動機多種多樣

從上市公司收購新三板掛牌企業的目的來看，主要涉及產業協同整合、業務多元化經營等因素。與未掛牌企業相比，新三板掛牌企業在企業治理結構、信息透明度等方面具有明顯優勢，因而成為優質併購標的。

以上市公司雲內動力收購新三板企業銘特科技為例，後者為石油石化行業的加油加氣機和電力行業的電動汽車充電樁等室外設備提供工業級智能卡支付設備。作為建築機械和重型卡車製造企業，雲內動力通過收購銘特科技，正式進軍汽車電子領域，能進一步拓展公司業務範圍。

值得一提的是，今年以來，新三板市場指數屢創年內新低，整體市場估值逐步回落，這也有利於吸引上市公司在新三板出現價值窪地時積極進場布局。申萬宏源近期發布的研報表示，當前新三板市場定增估值已低於a股併購估值。數據顯示，從2015年1月份至今，新三板定增估值中值在11倍至24倍之間，今年則在15倍左右；今年上半年，a股所有併購重組的靜態pe中值為22倍，明顯高於新三板定增估值。

對於新三板企業而言，由於目前新三板的政策紅利尚待完全釋放，精選層和「轉板」政策也沒有出台，新三板企業選擇ipo仍然有著相對較大的時間成本。廣證恆生總經理袁季表示，在這種情形下，對部分希望實現快速發展而無法接受較為高昂ipo時間成本的企業而言，被上市公司併購作為一種時間成本相對較低的資本操作，是一條有效的發展路徑。

據悉，儘管今年新三板企業接受上市輔導的熱情高漲，但ipo過會並非易事。今年6月份，ipo否決率達23.81%，創下歷史新高。即便符合財務標準，不少掛牌企業也難過ipo審核關口。對於這些企業而言，與其在漫長ipo排隊后被否決，不如儘早被上市公司併購。

上市公司與新三板公司的「聯姻」，如果達成了互補協同效應，在市場上形成明顯競爭優勢，其股價在二級市場上也通常會有所表現。以隆基股份為例，在3月中旬發布2016年度業績報告至今，其股價在弱市行情中震蕩上行，漲幅約50%，這得益於其與新三板掛牌企業中晶股份的「聯姻」，顯著增厚了公司經營業績。

制度建設待完善

儘管上市公司併購新三板企業意願明顯升溫，成功案例數量也大幅增長，但在實際操作過程中，由於涉及兩個不同層級市場的制度銜接和市場估值問題，併購也並非易事。

董登新表示，以信息披露要求為例，如果上市公司併購的是非公眾公司，則只需要上市公司履行信息披露義務就行。但上市公司併購新三板掛牌企業，雙方都有信息披露義務，而且兩邊面臨的監管要求並不一致，需要調整。整體來看，併購交易相對複雜，當前證監會對上市公司重組的監管也在加強，因此也會出現併購暫停和終止的情況。

此外，估值認知差異也是併購過程中的重要障礙。從新三板市場來看，由於基礎制度建設還不夠完善，特別是投資者門檻較高、競價交易未推出、公募基金未入駐等，導致市場交投活躍度不足、流動性缺失，整體估值偏低。

在業內人士看來，併購的關鍵在於確定一個合理的價格。對於掛牌企業而言，需要根據公司股份在二級市場的公開交易價格來確定併購價格。如果二級市場交易不夠活躍，不能真實、準確、公允反映企業價值的話，那麼併購交易雙方就容易出現估值差異。

董登新表示，對於那些想去ipo排隊上市或被上市公司併購的掛牌企業，新三板應加強不同層級市場間的溝通協調，建立健全「轉板」機制，滿足中小微企業不同發展階段的差異化需求。更重要的是，新三板還應提供比交易所市場更富創新性、更具針對性的制度服務，來留住優質企業。

東北證券新三板研究中心總監付立春表示，新三板市場交易制度的創新與流動性改善相輔相成。目前市場流動性不足，做市商制度需要進一步改進。同時，對於二級市場投資者准入門檻在合適情況下予以適當調整。此外，新三板應以基金產品到期為契機推出大宗轉讓平台，同時引入更多的股權投資機構，包括社保、保險資金等等。