【興證宏觀】重磅！！消費：從量變到質變——《新周期？障目的一葉》系列之二

本輪房價上漲，為什麼中部樞紐城市是「領頭羊」？ABS/CDS的發展，為什麼會隨消費需求擴張而加速？在3月初《新周期？障目的一葉》一文中，我們提出「結構才是主要矛盾」，並提示了行業龍頭的優勢；作為本系列的第二篇，本文將聚焦經濟從投資轉向消費過程中，其對大類資產配置、金融市場等產生的各種影響：

1）忘掉總量，聚焦結構！

今年經濟總量不是主線，二季度確認頂部；

重視金融監管，央行+銀監會同時發力的影響不容小覷；

經濟的主線在於結構：行業龍頭優勢上升、消費升級。

2）為什麼我們應該逐漸開始關注消費？

當一個經濟體完成初始資本積累后，消費的重要性上升；

全球化放緩+投資降速；

消費或逐漸主導經濟的波動。

3）消費的驅動力、方向

中長期邏輯：收入水平已提升、居民覺得「自己富」消費意願提升；

短期催化劑：二胎、城鎮化後人口密度提高帶來的規模效應；

房價對消費的擠出效應可能低於直觀感受；

消費升級向何處去？服務、重品質輕價格。

4）消費升級的影響

消費對經濟的影響開始上升；

內陸城市的重要性上升；

儲蓄率下降，直接融資佔比上升，ABS加速發展；

金融體系「交易風險」需求上升，刺激CDS等衍生品發展；

「硬幣的另一面」：長期來說，儲蓄轉向消費過程中，金融「安全墊」會變薄。

所謂「新周期啟動」只是空中樓閣。我們在2017年春季策略報告《新周期？障目的一葉》中指出，今年經濟的主要矛盾不是總量問題。所謂「新周期啟動」只是空中樓閣。今年經濟總量的邏輯無法成為市場主線，我們在此前的報告中已詳細分析過，這裡再簡單闡述：

製造業投資反彈主要是基數效應。去年中期以來，遼寧對全國製造業投資的拖累下降，帶動了製造業投資反彈。但如果剔除遼寧后製造業投資幾乎沒有改善。而如果進一步剔除價格因素之後，其他地區的實際投資增速仍在下行；

基建投資高峰正逐漸過去。從PPP項目的生命周期來看，PPP項目發起的高峰期在2015年底至2016年初，而項目從發起到落地通常需要13個月左右的時間，這意味著PPP項目的落地在2016年底至2017年初。2017年2季度後期開始基建投資增速可能將逐步回落；

基建以及房地產引致的中游製造業更新換代的需求也已見頂峰。無論是挖掘機還是重卡相對其下游需求的增速已觸及周期的頂部，未來其與終端需求增速之間的裂口可能難以持續擴大。

經濟「前高后低」的邏輯正在逐步被驗證。近期，經濟數據也逐步在驗證上述邏輯。從價格的角度來看，PPI環比增速已經連續3個月回落，且領先於PPI的南華工業品價格同比也從高位持續回落。從工業企業的庫存水平來看，原材料庫存繼續上升的速度有所放緩。部分中遊行業（如鋼鐵）被動去庫存的速度有所放緩。部分補庫存較早的行業開始出現被動庫存堆積的現象，比較明顯的是汽車行業。正如我們在2季度大類資產配置報告《當波動在靠近》中所分析的，未來經濟再繼續向上超預期的概率和空間在下降。

圖價格信號指向主動補庫存或已近尾聲

圖鋼鐵庫存去化速度放緩

金融監管是二季度的主線。我們知道，去年12月政府就開始提出金融監管要更加嚴格，而今年1季度，基於對金融監管趨嚴的擔憂，同業存單的發行反而出現了量價齊升的情況。1季度金融機構這種逆勢加槓桿的行為，使得監管加碼的風險上升。其次，我們明顯看到3月底MPA考核之前，央行和銀監會並沒有太多監管動作。但考核過後，央行和銀監會行動開始增加可能說明，平穩度過MPA考核這一關之後，政策面對監管引發較大風險的擔憂是下降的。

貨幣政策也可能偏緊。今年3月的博鰲論壇上，周小川行長強調了全球寬貨幣環境可能已經過去，這是值得注意的一個信號，可能進一步確認貨幣政策從「穩健」到「穩健中性」的轉變。另外，今年2月發布的貨幣政策執行報告，全篇最後一段「堅持綜合施策，下決心處置一批風險點」的表述，也屬首次出現。

綜合來看，未來一階段，央行+銀監會的組合，在加速金融去槓桿上的動作有可能會超市場預期，這是二季度必須要重視的一個因素。

圖一季度基金成為資金的中介

圖同業飆升，這與監管層解決「嵌套」意願相悖

如前所述，在今年接下來的時間裡，經濟總量因素—無論是基本面還是貨幣金融政策—可能都缺乏大故事。然而，如果我們換個角度，從結構端去思考經濟，則可能經濟結構性的特徵會更加明顯。

結構的兩條主線：龍頭 & 消費

市場風格：已經轉向基本面驅動。去年中期以來，資本市場的結構性特徵值得重視。2015年6月股市下跌至2016年中期之前，市場的分化是不明顯的。但是自2016年中期以來，市場則開始出現明顯的分化，整體來看，是上證50>滬深300>中小板>創業板。換句話說，從市值大小來看，大市值股票要跑贏小市值。如果以估值水平來看，低PB的股票有明顯的超額收益，中PB的股票基本持平，而高PB的股票仍在下跌。總結一下，當前市場的思路非常明顯，即價值投資，基本面是股價的核心驅動因素。

第一個結構性特徵：龍頭。如果市場的核心矛盾回歸到基本面，那麼第一個結構性特徵是龍頭在整個經濟結構中的競爭優勢是上升的。過去幾年產能結構的調整，疊加供給側改革、規範化要求的提升、環保因素的制約，使得這一輪周期性行業中大型企業受益顯然更加明顯。去年以來，我們也看到資本市場已開始反映這種結構性特徵。以往周期啟動時，大企業和小企業通常一起上漲，並且小企業由於彈性更大，因此漲幅也高於大企業。而本輪周期行業上漲中，大企業漲幅則明顯超過小企業，大企業相對小企業的超額收益較為明顯。

第二個結構性特徵：消費-從量變到質變。另一個值得關注的結構性特徵是從支出法的角度來看，在的投資經過了過去幾年的降速之後，結構上來看消費在經濟的重要性在提升。本文接下來將詳細闡述這一邏輯。

圖當前經濟核心矛盾之一在於：分餅、贏家通吃

圖資本市場定價的「價值化」

為什麼我們應該逐漸開始關注消費？

需要思考的問題：經濟波動的主要矛盾，有沒有可能開始轉向消費？

方法論問題：為什麼美國經濟看消費，經濟看投資？研究一個經濟體的宏觀時，我們首先會先找主要抓手。通常而言，在研究美國經濟時，我們知道消費比較重要。而在研究經濟時，我們通常認為投資、出口比較重要。出現這種差異的原因在於，美國經濟受消費的波動影響較大，而過去的經濟與消費之間的關係則較弱。

本質上，經濟的驅動力不同是一個經濟發展階段的問題。當一個經濟體剛剛起步時，經濟體處於資本快速積累的階段，同時居民自身的積累不足，消費的體量尚不夠大。在這一階段，投資相對消費而言對經濟更為重要。而當經濟體逐步步入成熟期，資本的原始積累已逐步完成，其增速開始放慢，而隨著收入的提高，居民的消費能力也得到提升。經濟的驅動力由資本原始積累開始轉向居民消費。以美國為例，在戰後至70年代之前，美國的消費對GDP增速的貢獻也僅佔50%，但隨著投資、凈出口的減速，消費增速儘管也在下滑，但其對GDP增速的貢獻大幅上升（當然，在IT革命期間，這趨勢則被小幅扭轉）。從美國的產能周期也能看到類似的轉變過程，在60年代至70年代，美國的產能周期與消費之間有關係，但並不強。在80年代後期至90年代，美國進入IT革命時期，這種關係變得更弱。而進入2000年之後，美國回到消費驅動的時代，產能周期與消費之間的相關性大幅提高。

圖美國也曾經歷消費從「不重要」到「重要」的過程

圖美國經驗：產能周期與消費之間的關係逐強

也正在跨過這個拐點，消費對經濟的影響力在提升。如果類比美國，可能正處在美國的70年代至80年代早期。我們曾在2014年的宏觀經濟《無外財而不富》中闡述過這一邏輯。90年代的改革開放以來，經歷了連續十幾年的高速資本積累。一方面由於此前的資本匱乏，另一方面政策的核心邏輯也是資本偏向型的。而在資本的快速積累之後，2012年以來投資對經濟的拉動力逐年下滑。儘管消費的增速也有所放緩，但其對整體GDP的貢獻由2001年~2008年的46%提升至2009年~2016年的55%。同時，從收入分配來看，過去的周期中是居民向企業和政府讓利的過程，而這一過程從2008年開始也被轉變，居民部門在收入分配中的佔比開始上升。所以，在宏觀經濟的分析框架中，消費的重要性可能正在逐步提升。

圖消費對GDP增長的貢獻超過50%

圖居民部門在收入分配中的佔比也開始上升

消費驅動力的傳統邏輯：年齡結構、收入

長周期驅動力之一：收入水平。本質上來看，消費取決於兩方面因素：收入、消費意願。隨著經濟的發展，人均GDP也隨之逐步提升。以2010年美元不變價計算，現在整體的人均GDP約6500美元，相當於韓國80年代末的水平。但北上廣深的水平已接近日本60年代、韓國90年代的水平。

長周期驅動力之二：年齡結構與消費意願。Ray Dalio（橋水基金的創始人）在分析國家的經濟周期時曾將國家發展分為5個階段：1）國家窮，居民也覺得自己窮；2）國家快速致富，居民仍然覺得窮；3）國家富，居民也覺得富；4）國有不再富，居民仍認為富；5）國家進入衰退，居民無法接受（Ray Dalio, 2015, 『How the Economic Machine Works?』）。在一個經濟體仍處於發展的階段時，也就是Ray Dalio所說的前三個階段中，居民的消費意願不斷提升。換句話說，在這三個階段中，從消費習慣來看，新生代的消費意願是必然高於上一代的。這是本身收入水平提高以及居民對自身收入水平的認知提高的結果。所以，我們會感受到70后、80后、90后的消費意願在逐步提升。

從人口結構來看，消費意願較高的70后、80后以及90后（姑且認為大部分00后尚未有收入）的人口佔比是逐步提高。至2015年，70后、80后以及90后已佔總人口的46%，接近一半的水平。同時，從收入的角度來看，70後人群開始跨入「領導層」，進入人生收入的頂峰時期。80后仍以僱員為主，但也正處於收入的快速上升期。同時，部分90后也開始進入工作。所以，一方面是我們看到這部分人群的消費意願相比老一代是上升的；另一方面這部分人群的收入狀況也在改善，支持了其消費意願的提升。

圖 70s后、80s后開始成為消費的主力

圖 70s后處於收入頂端，80s后也進入僱員主力

消費驅動力的「特色」：二胎、規模效應

撇開以上兩個驅動消費的傳統邏輯，中期內還有兩個驅動消費的因素：

需求側：二胎政策的效果初現。經過過去幾年二孩政策的逐步放開，人口出生率在2016年出現回升。儘管出生率回升的幅度並不大，但考慮到70后、80後為當前二孩父母的主體，正如前面所述，這部分人群的消費意願較高，這使得對消費的拉動作用會大於出生率的上升幅度。

供給側：的規模效應意味著商品和服務提供的成本較低。從單位物流成本與人口密度的橫截面數據可以看出，在大國模式中，單位物流成本與人口密度之間有明顯的負相關關係（在小國模式中，這一規律不適用的原因可能在於物流成本中還包含倉儲成本）。相比其他經濟體，的一個優勢在於人口基數大。隨著城鎮化進程的推進，經濟較發達地區的人口密度已非常高。這使得商品和服務提供的便利性大幅提升，這使得物流成本也相對較低。疊加近年傳統部門收縮導致其吸納就業的能力下降，物流的勞動力供給充足，進一步壓低了整體物流成本。在基於互聯網的消費愈發重要的背景下，這是相對其他經濟體非常重要的一個優勢。

圖在逐步放開二孩政策之後，的出生率出現小幅上升

圖的人口基數意味著互聯網消費在的規模效應會大於其他國家

註：大國模式中，人口密度越大，單位物流成本越低。

房價上漲對消費仍是擠出效應嗎？

房價上漲VS消費：財富效應，還是擠出效應？理論上，由於房地產是抵押物，抵押物的價值上漲會帶來資產負債表的改善。同時，房價上漲，房地產交易的過程會導致非金融部門從金融部門獲得的信用額是上升的，因而非金融部門的現金流是改善的。但是這個新增的信用額如何分配取決於是一手房交易還是二手房交易。

極端情況下，如果房地產交易全部為一手房交易，房價上漲中，新增信用額全部歸於房地產開發商，居民資產負債同時擴張，每期債務支出增加，這會對居民的消費意願產生負面影響。另一種極端情況下，如果房地產交易全部是二手房交易，那麼新增信用額歸於出售房產的居民，買入方的每期債務支出增加，而出售方現金流大幅增加。換一個角度說，資產價格上漲對居民的影響是正面的還是負面的，取決於居民是否持有資產。如果未持有資產，那麼影響主要是負面的。而如果持有資產，那麼整體的影響是正面的，尤其是對現金流的改善是顯著的，只是這部分增加的現金流在居民之間分配的問題。

在，財富效應可能正在變成主要矛盾。在以往的模式中，的房地產主要以一手房交易為主，因而房價上漲帶來的現金流改善主要體現在房地產開發商上，而居民的每期債務支出是增加的。但近年來出現兩個變化：

1）2014年末開始的連續降息使得居民每期債務支出壓力並未快速上升。我們可以看到雖然2013年開始居民債務仍在增長，但居民的付息是持平的，相對可支配收入的佔比是下降的；

2）正在從一手房交易市場逐步轉向二手房交易市場。2000年時，城鎮人均住宅建築面積為20平米，而2016年已達到37平米。居民的房地產投資已經跨過了最初的快速增長的階段。兩個數據也可以側面印證這個現象。一是部分一線城市的二手房交易已開始超過一手房。二是從房貸數據來看，2015年~2016年，銀行口徑放出去的房貸規模要明顯大於開發商口徑資金來源中的房貸口徑（當然，這個缺口裡可能還包括開發商未將收到的房貸資金用於投資的部分）。

圖一線城市的二手房成交面積開始超過一手房

圖銀行VS開發商房貸也顯示二手房佔比上升

圖降息使得居民付息壓力並未快速上升

圖居民付息壓力相比可支配收入甚至出現下降

消費升級的方向：偏服務、重品質/品牌

消費升級方向的關鍵詞：服務。以國際經驗來看，消費往往會沿著「必需消費品→耐用消費品→服務」的方向推進。而已走過前兩個階段，基本的衣食行在收入的佔比已大幅下降，的恩格爾係數由2000年的39.4%降至2016年的29.3%，而基本的耐用消費品普及也已基本完成。但對比其他經濟體的消費結構，的消費支出中服務的佔比仍然較低。

根據海外經驗，在人均GDP 從6000美元繼續上升時，服務支出仍會繼續上升（數據請參見附錄）。而從供給端來看，經過過去城鎮化的推進，東部地區的人口密度已較高，這本身就有利於降低服務提供的邊際成本，反過來也會刺激服務的需求。

圖近年來服務的消費佔比逐步上升

圖高人口密度降低服務提供的單位成本

消費升級方向的關鍵詞：重品質、輕價格。隨著收入、財富的增長，居民對於生活品質的要求也開始上升。「高品質、品牌、稀缺性、小眾」是當前消費的關鍵詞。從宏觀層面上我們可能還無法從總量數據上看到這一趨勢，但從微觀數據上已可以看出明顯的跡象。從星級酒店營業收入的數據可以看到，兩星級酒店收入的頂部是在2004年出現的，三星和四星級酒店營業收入的頂部是在2012年出現的，而五星級酒店的收入至今仍未開始下降。手機行業中，過去幾年有國產化的趨勢，而在國產品牌內，華為、OPPO、vivo這些有品牌效應且價格偏高的銷售佔比也出現上升。在比較傳統的服裝行業，過去幾年毛利率越高的企業，其營業收入的增速也相對較高。整體來看，消費表現出這樣的趨勢：消費者開始更加註重質量、品牌，價格已不是消費者最重要的考量標準。

圖酒店行業中，五星級酒店的營業收入與其他星級拉開差距

圖國產手機價格較高、有品牌效應的品牌份額擴張

圖服裝行業的結構分化顯示消費者開始「輕價格」

對宏觀經濟的影響：消費、內陸的重要性上升

影響一：消費對經濟的影響開始上升。如前所述，隨著全球化停滯導致出口增速放緩，以及投資降速，消費對GDP增長的貢獻正在上升。這是經過初始資本積累的經濟體必然會經歷的轉變。從宏觀分析框架上，我們應開始重視消費的變化。這也意味著，資產價格對宏觀經濟的影響渠道也在發生變化。過去，通常房價上漲對宏觀經濟的影響渠道是：房價上漲-房地產銷售增長-地產以及相關產業鏈投資增長。而隨著消費重要性的提升，資產價格的變化也會通過居民資產負債表影響宏觀經濟，具體的邏輯前面也已分析過。

影響二：內陸城市的重要性上升。另一個結構性的變化在於地域層面，內陸城市的重要性在上升。基於以下兩方面原因：1）過去經濟本質上是一個出口導向型的經濟體，基建投資很多也服務於出口這一鏈條，這使得東部沿海城市的發展明顯快於內陸城市。而在的需求逐步由外需轉向內需的過程中，商品的運輸也會逐步以內陸城市作為支點，類似武漢、徐州這一類城市的重要性將上升；2）如果將內部進行分層，上一輪經濟周期中，東部沿海城市「先富起來了」，這部分城市的居民首先進行了消費升級，而未來是逐步向內陸二三線城市蔓延的過程。

實際上，近幾年的一些數據已經可以看出一些跡象。90年代改革開放以後至全球金融危機爆發之前，的人口都在向東部沿海地區集中，而金融危機爆發之後全球化放緩，東部地區吸引勞動力的能力明顯下降，表現為不僅其人口增長開始放緩，其勞動力供不應求的狀況也在緩解。相反，中西部城市的人口增長開始提速，勞動力供不應求的狀況加劇。貨運量也反映出類似的趨勢。當內需成為主要矛盾，則中部樞紐城市的地理優勢將得到體現。

圖內陸城市的勞動力供需結構開始好於東部

圖人口從向東部集中轉為向內陸城市集中

圖快遞量也顯示出類似的趨勢：內陸重要性上升

對金融市場的影響：直接融資佔比上升

最直接的影響：儲蓄率下降。本質上來說，當前處於經濟的轉型期，過去幾年居民收入的整體增速實際上是在下降的。但經過過去的積累，居民開始覺得自己「並不窮」，也就是前述Ray Dalio所說的第三個階段。所以我們看到2013年之後城鎮居民整體的消費意願不再下滑。所以，收入增速下滑，消費意願提升，必然導致整體的儲蓄率將是下降的。

直接融資佔比上升。而儲蓄率下降會對一個經濟體的融資結構產生深遠的影響。從海外經驗來看，無論是美國還是日本，儲蓄率下降的過程也往往伴隨著直接融資佔比的上升。邏輯上來看，如果將居民部門看做一個整體，儲蓄率的下降意味著居民部門的權益是下降的，但是同時支出仍在上升，額外的支出需要以借貸的形式來支撐，因而居民部門整體的槓桿率是上升的。整個金融體系需要向居民部門提供更高的槓桿率，而間接融資天然地有存款準備金、貸存比等槓桿的約束，因而這必然導致整個金融體系更多地訴諸於槓桿約束更低（甚至沒有）的直接融資，直接融資市場會出現大發展。從另一個角度來看，原先間接融資是將經濟體中最主要的資金融出方——居民部門和融入方——企業部門連接在一起，而現在居民部門不再儲蓄，也必然導致間接融資這種融資方式會逐步讓位於直接融資。

圖新生代的信用消費意識明顯更強

圖的消費意願不再下降

圖美國經驗：儲蓄率下降伴隨著直接融資上升

圖日本經驗：儲蓄率下降伴隨著直接融資上升

銀行負債端壓力上升，推動資產證券化市場擴張。在上述金融體系變化的過程中，對於銀行而言，其面臨的是負債端擴張放緩（由於居民儲蓄率下降），而資產端仍在擴張（居民有融資消費的需求），這必然導致其需要把一部分的資產搬出資產負債表，提高負債的利用效率。這也是為什麼此前的銀行部門完全沒有動力做資產證券化發展，而從經常項目餘額開始下降，銀行負債端開始面臨壓力之後，我們從2014年-2015年開始看到資產證券化市場的爆髮式發展，在2016年居民按揭貸款快速增長之後，MBS在資產證券化市場中的佔比也快速上升。過去兩年，銀行負債端的壓力主要來自於外匯占款下降之後帶來的利率市場化，而在未來消費擴張的周期中，銀行負債端的壓力還會進一步來自於儲蓄率的下降，因而資產證券化市場仍處於發展的初級階段。

風險交易類衍生品也會經歷快速的發展。從投資轉向消費驅動后，金融機構資產結構也會發生變化。此前企業融資是資產的主體，而未來居民融資的佔比將上升。相比企業，居民的特點在於其單一個體的金額小，個體數量多、分散。對於企業信貸，銀行可以有一套完整、有效的貸前審批、貸后管理體系；但對居民信貸。進行類似的審慎管理顯然難度更大。這將刺激銀行創設更多「風險交易」的衍生品，通過類似於CDS等金融衍生品將風險轉移出去。因而，這一類金融衍生品也將會經歷快速的發展。

圖 IT革命之前消費信用是ABS基礎資產的主體

圖也開始出現這種苗頭

消費升級的另一面：消耗此前的資產負債表

如果從更長期的角度來看，消費升級也有硬幣的兩面。一方面，在當前處於「三期疊加」的轉型期時，消費升級本質上是為經濟轉型提供一個穩定的試錯期。過去，的債務問題中最為詬病的是企業部門的負債率過高。而居民負債率提升的過程，是通過消費或者房產投資的方式，幫助企業去槓桿的過程。我們可以看到，2016年分部門的債務率中，企業部門的債務率已不再上升，這是一個化解債務的結構性矛盾的過程。在消費穩定整體宏觀經濟的同時，也是企業轉型的試錯期。

「硬幣的另一面」：這是個消耗居民資產負債表的過程。居民債務率快速上升，這是不爭的事實。從國際比較來看，的居民債務/可支配收入已達到美國2000年的水平。而美國2000-2006年也是一個經濟增長動力青黃不接的時期，在IT革命之後，美國缺乏新的增長動力，政府訴諸於地產部門，引導居民加槓桿，但最終形成泡沫又破滅，這是一段需要引以為鑒的歷史。所以，在居民加槓桿的過程中，也是一個金融的安全墊變薄的過程。

圖居民槓桿水平大致相當於美國的2000年