深化供給側結構性改革尋找「丟失」的貨幣

2016年末,廣義貨幣供應量(M2)為155.00萬億元,為當年GDP的2.08倍,而同期美國M2為13.19萬億美元,僅為美國同期GDP的0.71,貨幣產出比(產出/貨幣)不足美國的三分之一。即使考慮到處於經濟快速增長,貨幣化程度不斷加深的特殊階段,貨幣絕對量也依然處於超髮狀態。從相對增速來看,從1996至2016年的20年間M2平均增速為15.6%,而同期CPI和GDP平均增速分別為2.3%和9.4%,貨幣年均超發3.9個百分點。

因此,無論是從存量角度還是從相對增速來看,貨幣的寬鬆並沒有帶來實體經濟的活躍。同時,在單位貨幣產出變小,貨幣供應量規模巨大之時,國內實體經濟層面卻並未出現大規模通貨膨脹,國內資本市場亦未出現嚴重泡沫,股票主板市場甚至還出現了階段性衰退,國內貨幣市場呈現階段性「錢荒」,2016年末企業貸款加權平均利率達5.5%,為同期成熟國際市場的2至3倍。那麼貨幣去哪了?宏觀經濟又緣何產出遞減?

貨幣「丟失」的原因

造成貨幣「丟失」的原因是多方面的,關係錯綜複雜,但經過梳理分析看到,「丟失」的貨幣主要流向以下幾個方面:一是貨幣資金大量流入房地產市場。近年來,房地產市場呈現出越來越強的資本屬性,資產泡沫越來越大,一線城市房價收入比高達15倍以上。2016年末,全國房地產開發企業負債合計達58萬億元,占當年末貨幣供應量M2的37.4%。然而,房地產市場在吸納巨額貨幣資金的同時,隨著房地產市場的幾次調整形成了大量閑置房產和爛尾工程。二是大量流入以鋼鐵、煤炭和有色金屬等為代表的產能過剩行業。截至2016年末,黑色金屬冶鍊和加工業負債達4.29萬億元,其中僅鋼鐵行業負債就達3萬億元,資產負債率近70%,2016年規模以上虧損企業1553家,全年虧損631.9億元,而同期卻實現固定資產投資4161億元;煤炭開採和洗選行業負債3.76萬億元,資產負債率69.5%,規模以上虧損企業1490家,虧損669.3億元;有色金屬行業負債2.56萬億元,規模以上虧損企業1132家,虧損243.2億元。僅上述三行業合計負債貨幣資金就達到10.61萬億元,佔2016年末貨幣供應量M2的6.8%。三是以ST和創業板為代表的大量中小盤A股承載了大量超發貨幣。如2015年末創業板總市值達到5.59萬億元之巨,同比增155.9%,平均市盈率高達109倍,即使經歷了2015年6月至2016年1月的三輪股災,A股市場中的中小盤股整體估值仍高於30倍市盈率,A股市場中的殼資源價格也上漲了數倍甚至數十倍。截至2017年3月末,A股上市公司流通市值達41.98萬億元,占貨幣供應量的27.1%。四是貨幣資金部分流入具有準資本品性質的錢幣市場和藝術品市場。

以上四個方面中,貨幣大量流入過剩產能行業,並由此形成資金黑洞,是造成貨幣「丟失」的最重要原因。首先,假設市場體系足夠統一和健全,那麼資本的逐利性決定了貨幣必然流向資金價格和效率更高的領域,即實現金融對資源要素的「搬運」配置作用,進而促進經濟整體效率提升。然而,一方面由於經濟主體中的國有企業和政府主導的融資平台等企業對資金價格成本不敏感,另一方面又有政府背景的隱性擔保,更容易以較低的價格從金融部門獲得融資,而沒有按照「投資邊際收益率>資金邊際價格」原則實現市場自動出清,客觀上造成了投資收益率偏低的項目大量擠占金融資源,形成低效產能和過剩產能。過剩產能又因離開需求的承接,相當於宏觀經濟中的「斷頭路」,資金流到那裡便阻滯了,從而形成資金黑洞,造成大量貨幣資金退出流通。

宏觀經濟產出遞減同樣根源於產能過剩。造成宏觀經濟產出遞減的原因是多方面的,既有人口紅利消失,人口結構進入老齡化等客觀因素,也有投資消費結構不均衡,投資過度而消費需求不足等原因,但歸根結底還在於宏觀經濟產業結構不合理,產能過剩嚴重並伴有產業瓶頸問題。嚴重的過剩產能拉低了宏觀經濟效率。一方面由於過剩產能擠佔了大量稀缺的金融資源,人為造成市場配置失靈,使資金價格虛高,阻礙了民營經濟和中小微企業的發展,宏觀經濟整體效率特別是金融服務經濟效率大大降低;另一方面,由過剩產能造成的過度投資抬高了投資相對於消費的佔比,進一步加劇了國內投資消費的不合理結構,使國民經濟增長變得愈發難以持續。

導致產能過剩的原因主要來自三個方面。一是偏重流轉稅的稅制結構。現行稅制更多是在生產流通環節徵稅,因此地方政府為了擴大財稅收入,提升地方經濟增速,某些周期短、見效快的過剩行業,地方政府往往也會支持引進,甚至幫助其尋找融資渠道。二是環境執法不到位引起的企業內部成本小於社會成本。產能過剩主要表現為生產技術落後、環境污染嚴重的高能耗行業產能過剩,高污染、高能耗、高排放行業普遍存在很強的負外部性,而環保、環評等部門由於本身隸屬地方政府,很難真正保證執法的獨立性,客觀上沒能有效糾正和抵消其對社會造成的負外部性,使企業行業內部成本小於整個社會成本,客觀上鼓勵了「三高」行業的投資。三是偏重總量刺激的宏觀調控方式。總需求政策可以逆周期性地熨平一些短期的經濟周期波動,但無法改變經濟的內生增長趨勢。過去幾年中,每遇經濟周期性波動或外部經濟衝擊,多是採取總量刺激的宏觀調控政策,在一定程度上助長了低水平重複建設和過剩產能形成。

如何尋找「丟失」的貨幣

要解決當前宏觀經濟問題,尋找「丟失」的貨幣,其根本還在於深化供給側改革淘汰過剩產能,提高供給質量,完善土地、資本等市場要素配置,提高全要素生產率,擴大有效供給,以此促進產業轉型和升級,從根本上破解當下宏觀經濟困局。然而,任何一個問題都不可能是孤立存在的,地方政府、財稅體制和GDP考核機制,其實質上是一個問題的層層推進。地方政府、財稅體制和GDP考核機制其本質上都是政府行為,其主體為政府,財稅體制體現其調控方式和資源配置模式,並反過來影響和引導政府特別是地方政府的經濟行為,GDP考核方式則對政府構成激勵和約束機制。對地方政府而言,產業調整特別是一些過剩產能的淘汰,涉及地方財政收入、職工安置、企業轉產、債務化解等多方面的問題,如果不能建立起一套完整的淘汰退出機制,妥善解決這些問題,將損害地方經濟發展和社會穩定。那麼在了解地方政府的阻力后,便可有的放矢的從財稅體制和GDP考核機制上加以引導和解決。

首先調整財稅體制結構,改變現行財稅重流轉輕所得的稅制結構。借鑒歐美等成熟發達國家經驗,建立以所得類和財產類為主體的稅制結構,從而改變政府財政收入對投資拉動型增長方式的過度倚重,由重量變演變為重質變、重效果。其次,改變GDP唯上的政績考核體制,引入市場化的激勵機制。但應逐步降低GDP所在政績考核中的比重,通過加大政務公開,引入民主監督,還原不含水分的GDP真實情況,並通過編製政府資產負債表,反映政府資產負債存量狀況。同時,用市場化的手段切實激發微觀企業的積極性和創造性,解決當前國企利潤不斷下滑、民間投資銳減等現實問題。三是真正發揮市場在資源配置中的決定性作用。過剩產能的淘汰與產業轉型升級（愛基,凈值,資訊）都是一個緩慢的自然的市場演變進程,若不受外力的人為干預,其將緩慢而柔和地完成,其職工安置、企業轉產及債務化解等問題,都將由市場自發調節完成。因此本不需要地方政府通過更多的行政手段促進其實現,而只需調整稅制結構,完善市場規則,穩定市場預期,使市場在淘汰落後產能中真正發揮決定性作用。同時,在此基礎上做好對新興戰略性行業和基礎性能源行業的稅收優惠,對其「正外部性」給予合理的財政補貼,進而促進產業轉型升級。四是轉變調控方式,避免低水平重複建設,挖掘宏觀經濟長期可增長潛力。在深層次結構性問題沒有解決之前,如果採取過於擴張的總需求政策,增加的貨幣供給會因「擠出效應」過多的進入扭曲部門。面對經濟下行的壓力和結構調整困局,政府不應再寄希望於通過簡單的「強刺激」等手段抬高經濟增速,而應在提高對經濟下行容忍度的同時,保持戰略上的平常心態,著力通過促改革、調結構發掘經濟增長的長期潛力。在宏觀政策上則體現為保持政策定力,消化前期刺激政策,通過協調財政政策和貨幣政策,點面結合,促進產業結構調整和轉型升級,並以此保持經濟健康可持續發展。(製圖 張樂)