大行調為「賣出」 新CEO能否帶領中芯國際走出「歷史的三峽」？

在今年2月中芯國際(00981)發布去年全年業績后，智通財經曾發出文章猜測中芯國際的股價是否會在短期大漲九成后歇一歇腳。沒想到，隨著日前中芯一季報的不及預期，以及第二季度指引的放緩，股價根本不是歇腳，而是直接摔了一跤。

同時，在中芯國際公布一季報的同時，也宣布了首席執行官的變更：5月10起，趙海軍將取代邱慈雲擔任公司CEO一職。這一突如其來的人事變更也引起了市場各種角度的解讀。

悲觀指引招來賣出評級

中芯國際一季度的成績單其實是可圈可點的：收入同比增長25%，毛利同比增長43.6%，凈利潤同比增加13.6%。

不理想的地方，一是收入、毛利的環比下降，主要是季節性因素導致;二是毛利率，從2016年第二季度達到32%的高峰后，就開始處於下降趨勢。

以上兩點在中芯的第二季度指引上也沒有看到改善的趨勢：管理層預期第二季度收入環比下降3%~6%，毛利率下降至25%~27%的範圍。

在這樣的業績指引下，高盛、德意志、瑞銀就率先給出賣出評級。

高盛認為新指引更加負面，因為公司缺乏增長動力，產品組合在惡化，給出8.4元目標價。德意志預計2016至2019年複合增長率只有8%，低於公司預計的20%，給出7.9的目標價。最狠的是瑞銀，認為中芯在面臨智能手機放緩以及大客戶Finger print card發盈警等多項挑戰下，17年營收只能增長11%，給出7元的目標價。

亟待突破的28納米製程

除了基本的財務數據，市場的關注點一直集中在中芯28nm製程的量產情況。

一季度，中芯28nm的營收終於上漲到了占晶圓收入的5%(去年四季度為3.5%)，雖然增幅不小，但和28nm已經成熟運轉多年的國際巨頭台積電，聯電相比，仍相去甚遠(分別為56%、17%)。

而聯電的廈門廠(聯芯)更是將28nm在需求地量產，搶攻手機晶元市場;台積電南京廠更是鎖定下一代的16nm，這無疑會讓中芯承受更大的競爭壓力。

除了競爭對手的步步緊逼，中芯國際自身在28nm技術上還有待進一步突破。

智通財經據相關資料發現，與傳統的Poly/SiON(多晶硅柵+氮氧化硅絕緣層)工藝相比，28納米HKMG(金屬柵極+高介電 常數絕緣層(High-k)柵結構)技術將有效改善驅動能力，進而提升晶體管的性能，同時大幅降低柵極漏電量。

而中芯國際新任CEO趙海軍此前對投資者表示，28納米在Poly/SiON平台以實現量產，但是今年HKMG平台，將積極導入設備與試產，最快要第三季備妥產能，預期今年「會持續成長，但貢獻度有限」。

邱慈雲功成，趙海軍接棒

可以說，中芯國際今年28納米HKMG平台的順利量產，成為這個新上任的CEO第一個要通過的考驗。

不過，據市場猜測，趙海軍在技術投入上更為激進，28nmHKMG的量產或許會早於預期。比如，趙海軍此前就表示，2017年首季研發投入是去年的3倍，中芯將持續投入28納米新平台與14納米研發的推進，預計2019年14納米投入試產。

若真如市場猜測，這個換帥的時間點或許也是中芯戰略調整的轉折點。

這還要從邱慈雲2011年擔任中芯國際CEO說起。2011年7月中芯國際出現高層大動蕩，在王寧國等「台灣派」和楊士寧等「海歸派」矛盾激化的背景下，資歷深厚的邱慈雲再次加入中芯，任CEO一職(2005年邱因和中芯創始人張汝京在管理問題上意見不同而離開)。

邱慈雲重返中芯國際，首要目標便是讓公司恢復盈利，於是邱慈雲採用的方針是儘可能的減少投資與折舊，提高產能利用率及毛利率等實現持續的盈利。在這樣的大背景下，中芯國際不可能又同時重金投入先進工藝製程的開發。

所以，雖然從2012年開始，中芯國際走上了盈利的正軌，公司市值也從2011年的118.06億港幣，增長到2016年7月13日的400多億港幣，但外界還是有了中芯國際沒有企圖心的說法。

(從左至右：趙海軍、周子學、邱慈雲)

如今，已經擺脫生存問題，同時又被「大基金「加持的中芯要想取得更大的發展，必須在技術上取得更有效的突破，否則，在競爭對手14nm甚至更先進位程的威脅下，早晚會無路可走。

於是乎，這一重擔就由更加年富力強、並且有著豐富製程開發和工廠運營經驗的趙海軍扛了下來。

據公告資料顯示，趙海軍現年53歲，於2010年10月入職中芯國際，2013年4月任首席運營官兼執行副總裁，2013年7月任中芯國際合資公司中芯北方總經理，其在半導體營運和技術研發領域擁有超過25年的經驗。不過，這樣簡單的介紹並不能反映趙海軍其人的全貌。事實上，趙海軍是中芯國際第一位大陸出身的CEO，第一位職業經理人CEO、第一位從下至上擢升的CEO，而中芯國際看中的也正是其半導體產業運營和技術研發方面的經驗和實力。

結語

綜上，在中芯國際營收、毛利率環比連續小幅下滑，28nm製程良率和銷售佔比亟待突破的背景下，盈利能力也會面臨一定的不確定性。股價方面，波動率也勢必會加大，投資者還需注意其中的風險。長期看，如果中芯在技術上能不斷突破，成為緊隨台積電的第二大晶圓加工巨頭，股價的空間也會大到飛起，這是一家你即使不買，也要保持高度關注的標的。