券商預計A股配置風格料轉向價值成長

多家券商近期召開2017中期策略會併發布了相關報告。一些券商認為，利率走勢影響估值，有望主導下半年A股大勢。長期來看，配置風格將從價值轉向價值成長。

估值壓力明顯

華泰證券宏觀首席分析師李超認為，下半年影響各大類資產的核心變數仍是利率，市場稱之為古代馬車輪中的軸，車輪圍繞著軸這一核心進行輪轉，利率變化會導致各類資產隨之變化。而決定馬車車輪輪轉速度的根本因素卻是經濟，馬拉車的動力是否充足，決定了利率的變化方向和快慢，最終決定了各類資產的變化情況。

中信證券策略分析師秦培景認為，金融監管是今年以來影響利率中樞水平的重要新增因素，近期對利率的邊際影響甚至超過了貨幣政策，預期未來將成為利率波動的主要決定因素。綜合考慮信用環境(供給)、實體經濟(需求)、監管政策(通道)三方面情況，預計下半年國內利率中樞依然有上行空間，加之當前市場絕對估值水平並不算低，A股估值水平面臨的壓力可能會較明顯。

秦培景指出，一方面，金融去槓桿和信用緊縮決定了利率上行的方向，而政策在「去槓桿」和「降成本」之間的權衡決定了利率波動的節奏和上限；另一方面，A股盈利增速雖不低，但預期同比逐季回落，且盈餘管理現象使得弱市環境下更容易出現業績「地雷」。A股大勢研判的基本結論是，利率向上，估值向下，且利率對估值的壓力要大於基本面的影響；主要受監管節奏影響，預計利率6月回落、第三季度震蕩、第四季度上行；對應地A股大勢節奏是6月修復、第三季度震蕩、第四季度有下行壓力。

安信證券首席經濟學家高善文認為，金融去槓桿將持續數年時間，不可能在短期內完成。影子銀行在過去七八年時間，從無到有，經歷了爆炸式增長，對金融體系、股市、債市和實體經濟產生了重大影響。今年以來，由於監管部門協調統一金融去槓桿，外加實體經濟回穩，資金開始從債券、股市等市場中流出。正如影子銀行的形成要經曆數年時間一樣，金融去槓桿未來也將持續數年時間，不可能在短期內完成，這一逆轉過程也將對股市、債市等市場產生衝擊。

高善文表示，金融去槓桿將造成利率易升難跌，考慮到金融去槓桿的持續時間，間歇性流動性緊張可能時有發生，未來只能以時間換空間，或者以空間換時間，要麼長期緩慢金融去槓桿，要麼短期大幅調整式金融去槓桿。

基本面仍是決定因素

業內人士認為，近期減持新規發布，新受限股東的行為將成為短期內A股行情的重要擾動因素。

光大證券分析師張安寧指出，近期證監會發布的減持新規擴大了適用範圍、細化了減持限制、強化了減持信息披露要求等，有助於提振市場風險偏好，短期對市場起到維穩作用；中長期也有助於改善股票供求節奏；有助於解決一級市場和一級半市場的項目估值過高問題。

「預計市場短期或企穩反彈，但反彈空間可能有限，因為決定股市中長期走勢的關鍵因素仍然是經濟基本面的變化。」張安寧認為，5月中采PMI為51.2，雖與上月持平，但分項指標上來看，供需兩端漸趨疲弱的跡象已經初露。同時4月工業企業利潤數據已見頂回落，企業已進入被動補庫存階段，盈利增速或逐步回落。貨幣政策穩健中性，市場資金仍然維持緊平衡狀態，金融監管加強的趨勢未變，市場利率易上難下。預計市場仍處於「盈利向下+利率向上」的不利環境中，中期維持謹慎看法。

秦培景強調，受減持新規擾動，警惕「限額」變「配額」。結合減持新規的條款和近期案例來看，一是新規有效防範無序減持，但這隻改變減持節奏，不改變減持意願，股權流動性顯著降低會提升股東提前兌現的動機。二是無論是大股東、特殊股東還是董監高，大宗交易依然是減持的主要通道。三是定增產品新增規模明顯降低，且其鎖定期結束后，大都會通過大宗交易轉化為數筆6個月(鎖定於受讓方)的「次級定增」，且大宗交易的折價率會提高。四是對二級市場而言，6月新規伊始，需要警惕受限股東把既定期限內減持的「限額」視為「配額」，從而提前減持的「擠兌」風險。

配置應以價值為本

「從兩個季度的短周期來看，由於存貨周期、地產開工和經濟景氣高點等原因，經濟未來在兩個季度內會高開低走，疊加金融去槓桿造成的資金流出，股市很難全面上漲，大市值龍頭股可能走勢更強勁。」高善文認為，從三個季度以上的長周期來看，由於房地產庫存不斷去化、人民幣匯率已經回到了2013年的水平和企業盈利水平上升等因素，中長期經濟樂觀，但在金融去槓桿大背景下，股市不可能重回此前資金驅動的市場風格，股價上漲更多依靠基本面驅動。

安信證券首席策略分析師陳果認為，反彈時間窗口有望在三季度中後期開啟。核心邏輯是數月後PPI環比企穩，金融去槓桿力度與影響明朗后，如果投資者不再看到重大風險，風險偏好將趨於反彈。而年內經濟下滑突破底線導致貨幣政策轉向概率很小。因此投資者可伺機反擊，即等待環境改善、利率預期穩定、風險偏好反彈、結構熱點擴散，預計投資者會更偏向內生增長與估值相匹配的數百億市值價值成長股，風格從價值走向價值成長。

陳果表示，「龍頭」策略需要優化，但需注意當前宏觀與中觀現狀，因為有相當多行業集中度並未上升，龍頭並不確定。在行業龍頭還不確定時，可以投資於受益行業競爭的公司，以及給大型公司提供設備服務以提升管理運營效率的公司。

華泰證券首席策略分析師戴康認為，在市場波動率下行的過程中，市場交易逐步集中，龍頭股將繼續享有稀缺性溢價。一是IPO增速凸顯優質龍頭的稀缺性；二是龍頭公司在信用收縮的過程中享受相對較低的貸款利率，在利率上行的大環境中凸顯融資成本優勢；三是政策稀缺性，很多龍頭企業處於國企改革和供給側改革的風口。

長期來看，A股將從龍頭確定性和持續性溢價的Beta選股策略向Alpha選股策略轉變，即優選能夠穿越經濟周期，成為未來行業領航者的優勝龍頭，同時也是行業集中度提升過程中最大的受益方。

景泰利豐資產管理有限公司董事長張英飈認為，相對於2010-2015年是投資中小型成長公司的機會，2017年A股投資策略已開啟了新篇章，滬港深三地的大型優質公司將是下半年最大的投資機會。只有優質龍頭公司才能在行業洗牌過程中侵蝕對手的份額，股價將獲得估值和盈利的雙重提升。

張英飈強調，兩類大型公司值得關注，第一類是製造業的頂級公司，其中包含受「一帶一路」倡議支持的出海製造業、代表製造業新增長點的工業4.0和人工智慧企業。第二類型是消費類的寡頭公司，這些公司由於國內的消費市場巨大，憑藉競爭模型由雙寡頭變成單寡頭的日常消費品公司、高景氣的互聯網消費的寡頭公司未來都將是高成長公司。