天使、VC、PE在一家互聯網公司天使輪、A輪、B輪…IPO時的估值方法

1.一家典型互聯網公司的融資歷程

在公司的不同階段，或者不同類型的公司，應該用什麼估值方法？這一直是業界爭論不休的問題。我們以一家虛構的做互聯網社交網站的公司為例，通過其融資歷程來分析一下：

• 天使輪融資：

公司由一位連續創業者創辦，創辦之初即獲得了天使投資。

• A輪融資：

1年後，公司完成A輪融資，此時網站的MAU（月活）達到50萬人，ARPU（單用戶貢獻值）為0元，收入為0。

• A+輪融資：

A輪融資后，網站的用戶數發展迅猛，公司半年後完成A+輪融資，此時公司MAU達到500萬人，ARPU為1元。公司開始有一定的收入（500萬元），是因為開始通過廣告手段獲得少量的流量變現。

• B輪融資：

1年後，公司再次完成B輪融資，此時公司MAU已經達到1500萬人，ARPU為5元，公司收入達到7500萬元。ARPU不斷提高，是因為公司已經在廣告、遊戲等方式找到了有效的變現方法。

• C輪融資：

1年後，公司完成C輪融資，此時公司MAU為3000萬人，ARPU為10元，公司在廣告、遊戲、電商、會員等各種變現方式多點開花。公司此時收入達到3億元。另外公司已經開始盈利，假設有20%的利潤率，凈利潤為6000萬。

• IPO：

1年後，公司上市。此後公司每年保持收入和利潤30-50%的穩定增長。

這是一家典型的優秀互聯網公司的融資歷程，由連續創業者創辦，每一輪都獲得著名VC投資（當然融資輪次可能少一些），成立五年左右上市。我們從這家公司的身上，可以看到陌陌等互聯網公司的影子。公司每一輪的估值是怎麼計算的呢？

2.倒敘一家典型互聯網公司的估值歷程

我們再做一些假設，按時間順序倒著來講：

• IPO上市后:

公開資本市場給了上市的公司50倍市盈率（P/E，即價格/利潤）。細心而專業的讀者會立即反應過來，這家公司的股票投資價值不大了，PEG>1（市盈率/收益增長率*100），看來最好的投資時點還是在私募階段，錢都被VC和PE們掙了。

• C輪的時候：

不同的投資機構使用了不同的估值方法，有的是50倍P/E，有的是10倍市銷率（P/S，即價格/收入），有的是單個月活按100元人民幣計算，但最終估值都是30億。不信大家可以算算。每種估值方法都很有邏輯：一家擬上創業板的公司給50倍市盈率，沒什麼大問題吧？一家典型的互聯網公司給10倍市銷率，在美國很流行吧？或者一個用戶給15-20美元的估值，看看Facebook、Twitter等幾家公司的估值，再打點折扣。

• B輪的時候：

同樣，不同的投資機構使用了不同的估值方法，分歧開始出來了：某家機構只會按P/E法估值，他給了公司50倍市盈率，但公司沒有利潤，所以公司估值為0；某家機構按P/S法估值，他給了公司10倍市銷率，所以公司估值10*0.75億=7.5億；某家機構按P/MAU估值，他給每個MAU100元人民幣，所以公司估值達100元*1500萬人=15億。不同的估值方法，差異居然這麼大！看來，此時P/E估值方法已經失效了，但P/S、P/MAU繼續適用，但估出來的價格整整差了一倍！假設公司最終是在7.5-15億之間選了一個中間值10億，接受了VC的投資。

• A輪的時候：

此時，P/E、P/S估值法都失效了。但如果繼續按每個用戶100元估值，公司還能有100元/人*500萬人=5億估值。此時能看懂公司的VC比較少，大多數VC顧慮都很多，但公司選擇了一個水平很高的、敢按P/MAU估值、也堅信公司未來會產生收入的VC，按5億估值接受了投資。

• 天使輪的時候：

公司用戶、收入、利潤啥都沒有，P/E、P/S、P/MAU都失效了，那怎麼估值的呢？公司需要幾百萬元啟動，由於創始人是著名創業者，所以天使投資人都多投了一點，那就給2000萬吧！再談一個不能太少、也不能太多的股權比例，20%，所以最後按1億估值成交。

我們總結一下，這家互聯網公司天使輪融資的估值方法是拍腦袋，A輪融資的估值方法是P/MAU，B輪的估值方法是P/MAU、P/S；C輪的估值方法是P/MAU、P/S、P/E；也許上市若干年後，互聯網公司變成傳統公司，大家還會按市凈率（P/B，即價格/凈資產）估值！大家回想一下，是不是大多數的融資都是類似的情況？

3.不同估值體系的異同及使用方式

對於互聯網公司來說，P/MAU估值體系的覆蓋範圍是最廣的，P/E估值體系的覆蓋範圍是最窄的。在此，我姑且把這種覆蓋體系叫做估值體系的階數。P/MAU是低階估值體系，容忍度最高；P/E是高階估值體系，對公司的要求最高。

不同的估值方法殊路同歸，我們來看一個公式：

稅前凈利潤 = 收入-（成本+費用）= 活躍用戶數×單用戶貢獻-（成本+費用）

其中，稅前利潤(EBT, earning before tax)，收入(S, sales)，活躍用戶數(MAU, monthly active users)，單用戶貢獻(ARPU, average revenue per user)

一般來說，如果一家公司沒有E，還可以有S；如果沒有S，還可以有MAU，但最終還是期待流量能轉換為收入，收入能轉換成利潤。不同的創業企業，都處於不同的階段，有的屬於拚命擴大用戶量的階段，有的屬於絞盡腦汁讓流量變現的階段，有的屬於每天琢磨怎麼實現盈利的階段。然而，最終大家是要按盈利來考察一家公司的，因為所有的公司最終都要有盈利能力，那時候不同階數的估值方法是殊路同歸的。

為什麼發展好好的公司會「B輪死」、「C輪死」：有的公司用戶基數很大，但總是轉換不成收入，如果在融下一輪的時候（假設是B輪），投資人堅決要按高階估值體系P/S估值，那麼公司的估值算下來是0，融不到資，所以會出現B輪死；有的公司收入規模也不錯，但老是看不到盈利的希望，如果在融下一輪的時候（假設是C輪），面對的是只按凈利潤估值的PE機構，他們覺得公司按P/E法估值為0，公司融不到資，也會出現C輪死。

不同的經濟周期，估值體系的使用範圍會平移：

• 在牛市，估值體系會往後移，這能解釋為什麼過去兩年，很多一直沒有凈利潤的公司都獲得了C輪、D輪，甚至E輪投資，而且是傳統的PE機構投資的，因為他們降階了，開始使用P/S這個低階估值工具了。

• 在熊市，估值體系會往前移，這能解釋為什麼去年下半年以來，一些收入和用戶數發展良好的公司都融不到資，甚至只能合併來抱團取暖，因為連很多VC也開始要求公司的利潤了，大家把低階的估值體系雪藏了。

4.為什麼一直缺少人民幣VC？

市場的錢非常多，但絕大多數參與股權投資的人民幣都聚集在二級市場和一級市場的後端,即PE，參與早期股權投資的人民幣VC數量很少。二級市場的政策在整理起到了明顯的引導作用：

的證券市場只認P/E這個高階估值體系。我們看看創業板的發行規則：「(1)連續兩年連續盈利，累計凈利潤不少於1,000萬元……或(2)最近一年凈利潤不少於500萬元，營業收入不少於5000萬元……」。必須要有這麼多的利潤才能上市，才能在二級市場具有價值，這個估值體系要求實在太高了。

當企業只有用戶數、只有收入規模，哪怕你用戶數是10億人，你的收入規模有100億，只要沒有利潤，估值統統為0！所以人民幣VC很少，PE很多，因為他們響應了政府的號召只用市盈率這個工具，不然沒有退出渠道！但美股、港股都有P/S的測試指標，只要達到一定規模就可以成為公眾公司。如果公司能在上市后相當一段時間內都可以只按P/S估值（最終可能還是要按P/E），將打通大多數公司的發展階段，讓每一輪的估值都變得順暢起來。

到此，各種估值體系的內在聯繫以及使用方法就探究完畢了，希望各位創業者和投資人讀者能應用這些原理，行走在牛熊之間、各輪融資之間，希望相關立法部門的讀者能重視各階估值體系的威力，積極改進規則，發揮其對創新創業的引導作用。

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