A股「殼」冷：新規持續打擊投機套利 IPO提速重創估值泡沫

A股「殼」生態變天，已不再是虛張聲勢。監管新規遏制了市場對「殼」的需求，而IPO自去年起加快審核速度、增加新股供應，進一步壓制了「殼」價值。

近日的三起公告，預演著殼股命運的演變。趙薇實際控制的龍薇傳媒高槓桿收購萬家文化股權，在市場質疑與監管追問中，在今年2月大幅下調轉讓股本和作價。但不久，萬家文化宣布被證監會立案調查。同月，萬里股份歷時一年多的重組終止，搜房網拆分業務回歸A股宣告失敗。因交易設計精巧，西藏旅遊去年公布收購拉卡拉的交易曾被質疑規避借殼，最終也終止了重組。今年3月3日，證監會網站披露了拉卡拉的IPO預披露，公司已轉身衝擊創業板。

三起「殼」交易的背後是一條邏輯清晰、關聯密切的監管新鏈條。自去年起，資本市場迎來一系列重要的監管新政，覆蓋併購重組、中概股、再融資等。新規遏制了市場對「殼」的需求，減少投機套利的空間;通過限制頻繁再融資，進一步清理整頓A股存量市場。與此同時，IPO自去年起加快審核速度、增加新股供應。加大增量，不僅進一步壓制「殼」價值，更重創了高估值泡沫，同時也為殼炒作與瘋狂定增降溫。

監管新政連續打壓「殼」需求

「殼股」當前的日子，一點都不好過。

在此次向龍薇傳媒轉讓股權之前，萬家文化在上市以來的十年間已發起過多次轉型，欲切入礦業、有色、地產、文化等彼時熱門板塊和題材，但相關重組最終多以失利告終，公司近兩年主業也不斷變更。市場已有觀點稱其為「殼王」。去年12月，公司宣布向龍薇傳媒轉讓股權，更強化了市場「炒殼」熱情。

公告發布后僅兩日，上證所問詢函緊隨而至，追問龍薇傳媒此次交易的決策過程、資金來源和後續計劃。伴隨資金來源的披露，龍薇傳媒支付對價的資金中存在高比例借款、質押融資等情況，引發市場對高槓桿收購的爭議。此後不久，由於龍薇傳媒未能按期完成融資計劃，萬家文化2月13日晚公告調整交易方案，大幅下調轉讓股本、交易總作價也從最初的30億元縮水至5億元。公告當晚，交易所再次發函，詢問此次交易變更的詳情，繼續追問受讓股權后的後續打算。2月27日晚，萬家文化公告被證監會立案調查，涉嫌違反證券法律法規。

在併購重組新規出台後，股權轉讓就成為了「殼」運作的重要途徑;先轉讓股權，再置入第三方控制的標的資產，成為「類借殼」密道。而在萬家文化此次的交易中，交易所的快速跟進和追問、實質性審核，都顯示著監管力度的又一次升級。

實際上，對於「殼」炒作的監管立場，在去年6月證監會發布修訂后《上市公司重大資產重組管理辦法》(下稱「《管理辦法》」)徵求意見稿時就已亮明。《管理辦法》進一步規範借殼上市行為，全面細化了借殼的認定標準、並留有「證監會認定的其他情形」這一兜底協議，這使得借殼重組的認定更為精確，借殼的門檻也大幅提高。上海某大型券商投行部高管表示，併購重組的新規和新政，衝擊了市場對殼的需求。直接劃定了哪些公司不能去借殼、哪些行為會遭關注。

對「殼」股影響同樣關鍵的，還有中概股回歸A股政策的變化。

在2016年5月和9月，證監會方面兩次對外表示，正在對海外上市的紅籌企業通過IPO、併購重組回歸A股市場可能引起的影響進行深入分析研究。證監會主席劉士余日前在2017年全國證券期貨監管工作會議上也稱，中概股不回歸「一樣也是服務國家戰略」，並表示「資本市場監管標準不比美國等其他市場低」。監管層的一系列表態，被市場解讀為，叫停中概股借殼回歸目前仍沒有鬆動。

「年內不會看到很多中概股回歸的案例了。」某外資行投行亞洲併購部負責人在接受第一財經記者採訪時介紹，歷經2010年和2015年兩次中概股回歸潮，目前仍在境外未回歸的公司大致分為兩種，即如百度、阿里巴巴之類的超大型企業以及小型企業。二者面臨的不同現狀是，「大麥克」企業回歸的可能性小，而小型企業回歸的難度大。

「小型海外上市公司回歸，首先面臨的問題是要在A股找殼。但從當前A股的行情來看，殼的市值可能比企業自身還要高。另外，回歸的成本也很高;企業股東需要先拿出現金完成私有化，形成了資金壓力。同時，這類企業回歸后股價表現也存在一定不確定性。」該負責人還強調，對於中概股回歸而言，更重要的原因是監管對此力度的加強。從目前接觸到的海內外市場來看，越來越少的人在談私有化。當前的應對方法，即搜房網回歸時採取的分拆資產、逐步回歸。而隨著萬里股份終止搜房網的借殼重組，這一「變通之道」也前途未明。

作為併購重組新規和中概股新政的呼應，今年2月，證監會調整再融資新規，對頻繁再融資、單筆金額過大的再融資予以遏制。上述投行高管對此表示，定增融資規模近幾年逐年攀高，只是由於投資者對股票的需求強烈，導致股價和整體估值不斷飆升;部分上市后的公司頻繁融資圈錢，主業卻經營不善，這類行為對市場造成不良的示範。

IPO提速重創高估值泡沫

對A股「殼」生態形成致命一擊的，是IPO的提速。從去年底開始，IPO的新股發行和審核速度開始大幅提高，目前保持著較穩定的每周10家至13家左右的核准速度。業內人士預計，伴隨新股發行加快進入常態化，市場整體估值有望逐步下降。

此前數年，市場與監管都患有「擴容恐懼症」，因擔心股價大幅下跌而讓IPO時開時關。這也一定程度造成「殼」資源稀缺，使炒作不斷升溫。「以前最核心的問題是害怕股價下跌，就不敢發行、不讓其他公司去發展，這個邏輯是錯的。下跌，是因為本身的估值高。」上述投行高管強調。

該投行人士表示，從現有的監管鏈條來看，先壓制住存量公司頻繁再融資的需求、防範繼續圈錢，同時持續增加IPO供給、降低市場估值，這也將進一步給再融資的衝動降溫。而再往資金端追溯，當前整體貨幣政策也有一定收緊，對資金監管和審核力度也開始加大，資管產品去槓桿、去通道的力度不斷升級。

在近期多個會議中，劉士余對此問題也做出明確表態，年內有信心解決IPO「堰塞湖」的問題，打破IPO暫停的「潛規則」。

劉士余稱，沒有IPO數量的提升，資本市場一些醜惡現象難以從根本上解決。「數量上了，殼的價格不就下來了嗎，還炒殼嗎?」他更強調，新股發行會改善市場的平均市盈率，新的公司進來以後就會增加市場流動性、吸引增量資金，增加投資價值，增強全社會信心。

上述投行高管指出，IPO提速也將使得市場整個估值中樞下移，讓市場逐步回到正常。最為直接的體現是，目前IPO有23倍的市盈率限制，新股上市還是會連續漲停，但連續漲停的數量正在逐步減少。在IPO保持當前發行速度的前提下，新股上市后的漲幅是會呈現趨勢性的降低。

更值得注意的是，近期多家曾涉及借殼或類借殼交易的上市公司，在重組新規前折戟失利，但已在不斷加快的IPO快車中找到新出路。

去年2月時，西藏旅遊曾公告以110億元收購拉卡拉100%股權，交易也造成上市公司控股權變更，但由於方案中購買資產總額占上市公司指標為93.79%、未觸發借殼紅線，因此上市公司堅稱未構成借殼上市。該方案引發業內極大的討論，但最終該起重組仍以終止而結束。證監會今年3月3日，拉卡拉已完成IPO預披露，擬登陸深交所創業板。拉卡拉擬發行不超過4001萬股，將全部用於第三方支付產業升級項目。

延續著做好存量、加大增量的監管趨勢，監管新政還在不斷完善和擴展之中。

證監會副主席姜洋近日在接受媒體採訪時稱，目前正修改完善退市標準，同時交易所一線監管也需要加強，依法依規，該退市就退市。上述投行高管還指出，未來伴隨新股供給增加，市場也開始關註上市后解禁股減持的問題。但值得注意的是，當前市場擔心對大手筆新規的討論和呼籲都很強烈，亦有傳言稱，未來監管層或出台減持新規，會對此類隱患進行有序疏導。