券商策略周報：情緒逐步回暖 信心正在修復

上周滬深A股市場在周一低開回落後周二至周五持續震蕩回升，成交逐步放大。截至上周末，上證綜指收報3158.40點，一周累計上漲1.70%；深成指收報10177.45點，一周累計上漲3.91%；創業板指收報1796.13點，一周累計上漲2.88%。

市場風格方面，上周初權重、題材集體反彈，而後半周以上證50為代表的大市值藍籌走勢更為強勁，題材股則出現分化；行業表現方面，上周僅公用事業收跌，其他行業均取得正收益。其中，家用電器、食品飲料、建築材料、計算機、電子等行業漲幅居前；主題表現方面，粵港澳大灣區、電子競技等概念受到資金追捧，深圳、上海、央企等國企改革板塊表現活躍。

德邦證券：

大盤短期均線開始抬頭向上，但上方60日、120日均線的重合壓力不容小覷。此外，KDJ指標高位鈍化，如果量能不濟，仍有技術性修復要求。預期阻力位在3170-3180點，支撐位在3120-3140點。

華創證券：

目前「二八」鬆動跡象頻現，成長板塊蠢蠢欲動，且熱點擴散至與改革和成長相關主題。此外，創業板較滬深300估值比從底部抬升。因此，雖然價值龍頭依然強勢，但市場已經釋放出明顯的收斂信號。

天風證券：

減持新規、IPO常態化、央行釋放MLF對沖6月到期流動性、併購重組出現提速跡象等，有助於市場風險偏好的修復。同時在產業資本大幅增持情況下，市場也有望逐漸企穩。

東北證券：

近日市場成交放量至4000億元上方，在縮量整固觀察框架下這並非是有利信號，顯示市場交易熱情並未完全降至底部。因此，短期市場尚不支持調整結束的判斷。

國金證券：

前期市場反彈更多的是基於「預期差博弈」，市場反轉基礎目前來看並不充分，仍將受制於「估值」與「盈利」的雙重約束。站在當前時點，依次推薦大金融、航空、電子、機場、鐵路運輸、家電、食品飲料、電力等。

中金公司：

儘管投資者情緒有所恢復支持市場短線反彈，但資金面上並未出現明顯緩解，市場好轉仍將受制於流動性因素。

中信證券

進入喘息期 以價值為本看長做長

市場進入喘息期。金融監管政策短期趨於緩和，而貨幣政策的流動性操作也邊際寬鬆，利率預期好轉，預計6月份A股市場情緒將繼續修復，但這只是中期利率上行通道中的一個喘息期。

首先，我們認為監管政策的趨於緩和不是因為利率上行已經觸及了經濟增長的硬約束。可以看到，無論是實際數據還是一致預期，5月份的宏觀數據都沒有顯著弱化，PMI、進出口數據、經濟預期指數等都顯示國內經濟整體依然呈平穩運行態勢。

其次，考慮到管理部門之間將不斷加強政策協調，預計在近期銀行業自查基本結束后，銀監會將會採取比較穩健的政策節奏，給出一定的緩衝期。

再次，金融槓桿是在過去幾年裡積累起來的，因此不可能在幾個月內，甚至幾個季度內就成功去化，而是需要一定的時間。

另外，投資者往往主觀地把一級市場IPO和二級市場走弱聯繫起來。實際上從股市資金的分流能力來看，定向增發、大股東減持等對資金面的影響要大於IPO，而這些通道自2016年以來已經在管理層一系列的政策組合拳下明顯收斂。

強者恆強，看長做長。6月份是強化倉位管理的窗口，建議以價值為本，看長做長，繼續抱團「大白龍（大市值、白馬、龍頭）」，「大白龍」的配置價值並沒有降低。

目前市場更關注兩個問題，一是「抱團」行情何時結束？二是龍頭股估值是否太貴？

交易層面。過去近一年以來增量配置A股市場的主力是長期資金（保險、外資、銀行通道、打新底倉等），這些資金的預期收益率都不高，而A股市場波動幅度的不斷下降推高了白馬藍籌股的Beta，也提高了「大白龍」對這些長期資金的吸引力。因此，對於第一個問題，我們認為抱團「大白龍」行情結束的同步信號是市場波動幅度的趨勢性上升。但這與目前的相關導向相悖，可能性很小；

制度層面。無論是規範併購重組、規定定向增發市價發行，還是近期出台的限制減持新規，2016年以來管理層的一系列制度調整都是在鼓勵長期價值投資，這是根本性的變化；

利率環境。利率中期趨勢繼續向上，從股票價格相對利率彈性的「久期」來看，白馬藍籌這類低久期品種相對高久期的成長股更具有防禦性。因此，無論從中期持倉心態、性價比、相對表現來看，「大白龍」依然將更受青睞；

估值方面。中期來看，競爭格局相對穩定的行業本來就是強者恆強（具有馬太效應、擁有定價權、市場佔有率提升），位居這些行業前兩名公司的市值、收入、利潤額都將呈中期上升態勢。我們選取了10個細分行業的龍頭股組合，統計發現，其盈利增速自2015年四季度以來穩步上行，2017年一季度達到了41%，高於A股市場的其他主要板塊。因此，對於第二個問題，我們認為目前龍頭股的估值雖然相對有點貴，但其未來的動態市盈率並不高；

最後，就價值板塊的輪動方面，6月份建議增配房地產和券商板塊。另外，可以開始關注汽車板塊。

對小票的躁動需要謹慎。前期小票跌幅較大，上周末有所躁動，但估值、制度和利率環境等因素都不支持市場風格轉向小票。另外，成長股投資需要擇時與選股並重：擇時方面，中期行情的啟動可能需要等到今年年底至明年年初；選股方面，創業板不如次新股。

一方面，以「殼價值」計量的小票安全邊際在回落。剔除ST股后，我們計算了全市場總市值排名最後1%個股的平均總市值規模，這大體上反映了「殼價值」的底線。2016年這個指標整體水平比較穩定，平均在25.4億元左右。但是今年3月以來，從3月初的峰值29.9億元快速下行到6月2日的19.9億元。也就是說，3個月以來「殼價值」下跌了整整10億元。

另一方面，市場估值結構雖然經歷了「壓縮」，但目前小票依然不算便宜。以P/E估值中位數衡量，創業板相對上證A股的比例是1.61，略低於歷史均值1.83；而以PB中位數衡量，比例為1.64，略高於歷史均值1.46。

此外，海外比較來看，A股市場對於小票的估值水平依然明顯偏高。考慮到制度與資金成本的差異，我們認為這個差異不會消失，但會逐步縮小。

廣發證券

從相對估值看市場風格能否轉換

近期投資者其實更關注的是市場結構――除了對龍頭股的抱團，市場風格是否會轉向此前大幅下跌的小盤股？

相對估值的困惑：創業板相對主板市場的相對PE已經接近底部，而相對PB還在「半山腰」，到底是看相對PE還是相對PB呢？目前創業板相對主板市場的相對PE為3.0，已經接近歷史底部，因此，部分投資者認為在這個位置買入創業板個股比較安全；但是另一方面，目前創業板相對主板市場的相對PB為2.6，仍然處在歷史均值附近，距離底部還有不小的空間。我們認為，投資者應該從PE和PB所反映的內涵去分析這個問題。

創業板相對主板市場的相對PE下行較快的原因，除了創業板股價跌幅較大以外，還在於過去兩年創業板公司的業績增速大幅超越主板。在股價不變情況下，企業盈利增速提升會帶來PE向下回落。但今年一季度主板公司的業績增速開始大幅上行，而創業板公司的業績增速見頂回落，兩者差距明顯縮小，預期全年主板公司的業績增速大概率會反超創業板。這意味著即使創業板相對主板市場的相對PE見底回升，創業板個股的股價表現也不一定會超越主板。

PB所反映的估值內涵是對股票ROE的預期，一般來說，ROE越高的股票其PB水平也應該更高。過去兩年創業板公司的ROE水平和主板公司差不多，但是PB水平卻是主板的三倍左右，如此高的PB溢價反映了投資者對創業板公司未來ROE大幅超越主板公司的美好預期。然而今年一季報創業板公司的ROE水平反而被主板公司超越，再加上未來創業板公司外延收購減速會進一步降低其ROE上行預期，因此，預計未來創業板公司的PB中樞還會進一步下降，進而導致創業板相對主板市場的相對PB進一步下行。

從過去經驗來看，市場中長期風格轉向小盤股的契機並不在於相對估值的見底，而是需要誕生大「故事」、大邏輯來支撐小盤股「看長做短」，目前來看還需要等待。我們結合中小板市場來回顧小盤股相對大盤股的相對PB變化，可以看出，歷史上「中小板+創業板」相對主板市場的相對PB其實並沒有固定的頂部和底部，即並不是要等到相對PB觸及歷史低點市場風格才會轉向小盤股。歷史上有兩次比較持續的市場風格偏向小盤股階段，一次是2009年下半年到2010年，另一次是2013年到2015年上半年。對於這兩次持續的市場風格轉換，主要原因是時代背景出現了變化。2009年下半年管理層首次提出發展「戰略性新興產業」以進行產業結構轉型，且密集出台了系列政策方針，這為以新興行業為主的小盤股營造了積極的政策環境；2013年管理層提出通過「互聯網+」、「工業4.0」、「大眾創業、萬眾創新」等來大力發展新興產業，再加上創業板公司掀起兼并收購潮，都幫助提升了小盤股估值。可見，在一個「看長做短」的市場環境下，真正可持續的市場風格轉換一定需要大「故事」、大邏輯來支撐。而目前來看，小盤股通過外延收購實現高增長的大邏輯已經明顯減弱，新的大「故事」又不見端倪。因此，我們認為即使有風格轉換也是短期現象，操作難度較大，真正值得參與的市場風格轉換還需要更長時間的等待。

海通證券

雨後彩虹 業績為王

上證綜指自2638點以來分化加劇，市場實際上是非牛非熊的震蕩市。分化主要體現在兩個方面：一方面是指數表現分化。2016年1月底以來，上證50、萬得全A、上證綜指、中小板指、創業板指分別上漲29%、18%、15%、7%、-10%。另一方面，個股之間「二八」分化特徵顯著。4月以來市場持續調整，所折射出的估值結構性差異才是主要矛盾。我們看到，一方面，藍籌股、價值股跌幅較小，而高估值、小市值公司跌幅更大；另一方面，主板和中小創估值差異大，板塊內部估值差異也大。目前全部A股、主板、中小板、創業板PE中位數（整體值）分別為49倍（18倍）、38倍（15倍）、51倍（37倍）、63倍（48倍）。

2016年1月底以來的震蕩市格局並未改變，即盈利增長對沖資金緊張，如同2009年月8-2011年4月、2012年1月-2014年7月的兩輪震蕩市。展望未來，主板和中小創公司的盈利趨勢還將繼續分化，A股市場將繼續演繹結構性行情。

應對策略：雨後彩虹，業績為王。回顧歷史，震蕩市所在的年份一般有兩波機會。如2010年、2012年、2013年、2016年，上半年一次，下半年一次，年中出現波折。4月以來市場確實遭遇了風雨洗禮，展望未來，金融監管落地資金壓力舒緩、盈利增速雖有所回落但仍保持高增長，加上國企改革有望加速提升市場風險偏好，市場在經歷風雨後有望見到彩虹。而震蕩市業績為王，市場結構有望從「一九」回到「三七」，從一線藍籌價值向二線價值成長擴散。

湘財證券

市場情緒繼續回暖

減持新規與IPO常態化發行背景下近期市場情緒回升。減持新規客觀上減少了股市供給端的拋售壓力，對市場形成利好；而IPO常態化發行反映出監管層維護市場穩定的信心，有利於股市長期健康發展。減持新規與IPO常態化發行在長短兩個時間維度中發揮作用，市場情緒將繼續回暖。

外圍市場的不確定性將消除。美聯儲議息會議在即，美聯儲加息將減少中美兩國貨幣的利差，進而對人民幣匯率形成一定影響。人民幣匯率波動預期對本幣資產價格的影響是A股市場在2017年面臨的外部主要不確定因素，隨著美聯儲加息靴子落地，這一不確定性將消除；歐洲方面，包括英國大選在內的潛在黑天鵝事件對A股市場的影響有限。

兩融餘額從階段性底部8625億元回升到6月8日的8668億元，已出現觸底反彈跡象。金融去槓桿通過流動性傳導方式對股市的影響已經陸續被市場消化，兩融餘額作為反映市場情緒最直接的指標出現反彈，表明市場情緒開始回暖。

從技術形態分析來看，經過前期二次探底后，上證綜指在3000點附近、創業板指在1750點附近均形成階段性底部。上證綜指在5月初有效跌破200天牛熊分界線后在藍籌帶動下目前已經重返牛熊線上方，後市有望就此開啟新一輪上漲周期，預計本周上證綜指波動區間為3140-3200點。

國元證券

信心正在修復

進入6月中旬後市場資金面偏緊，本周仍將面臨考驗。12日-16日央行公開市場將有2100億元逆回購到期，15日將有600億元國庫定存到期，16日將有2070億元MLF到期，整個6月份MLF將有4313億元到期，短期市場資金面仍有偏緊預期；海外市場中，雖然美聯儲加息預期大概率會落地，但前期市場對此已進行了充分消化；對於近期央行進行的一系列協調動作，我們認為，未來央行適當加大凈投放力度的可能性較高，將一定程度上起到補充流動性作用，也在一定程度上緩解了資金面對實體經濟擴大再生產的影響。因此，市場所釋放出的「平滑」信號正在聚集，資金面偏緊狀況不會持續太久。

政策面上，IPO也呈常態化。對比近6個月的數據可以發現，市場對於IPO過會數量連續3周低於10家/周、過會率大幅降低的發行節奏與籌資規模已經表現出更加平和的態度。從長期來看，穩定均衡的投融資環境對於改善市場情緒、保持供求平衡、提高IPO發行質量等具有較好的推動作用。

此外，上周市場逐步從「一九」分化向「剪刀差」方向變化。在存量資金博弈格局中，短期風險偏好的改變將使得業績因素對於資金的吸引程度降低。

總體來看，我們認為市場信心正在逐步聚集，市場情緒修復仍然可期。配置方面，建議側重挖掘前期超跌，但業績向好的個股，對於行業集中度提升的國企改革主題也可看好。

西南證券

正在逐漸形成

三個「有利於」局面

隨著龍頭白馬股不斷創新高，A股市場終於找到了牛市打開的正確方式：讓業績優秀的可持續增長公司獲得估值溢價。與之相對的，就是那些業績增長不可持續、估值持續過高、依靠概念炒作的個股估值將持續回落。可以說，這種大分化將成為市場新常態，而這與管理層持續推進的兩大舉措密切相關：通過新股發行常態化以及對相關配套措施的改革，逐步抑制市場估值泡沫；通過進一步開放，逐步重塑A股市場的定價機制與投資理念。

新股發行的常態化以及改革相關配套措施是A股市場形成結構性長牛的關鍵保障。新股發行常態化將給A股市場帶來源源不斷的新鮮投資標的，對高估值公司形成壓力，促其價值回歸。同時管理層輔以定增新規與減持新規等，一方面遏制了上市公司非公開發行的衝動，另一方面疏解了定增解禁股對於市場的影響。

在推進發行制度改革的同時，不斷擴大對外開放也給A股市場帶來了豐厚紅利。隨著滬港通、深港通的開通，海外資金累計流入A股市場的規模不斷擴大。截至2017年5月底，滬股通累計流入A股市場的資金規模達到了1558億元人民幣，深港通累計流入A股市場的資金規模達到了732億元。這些資金偏愛低估值的白馬龍頭股，對A股市場定價體系的修正起到了引領作用。5月份以來，海外資金主動大幅增倉家電、計算機、醫藥生物和食品飲料行業中的龍頭企業，合計增倉金額超過100億元。

A股市場正在逐漸形成三個「有利於」的良性發展局面，即有利於實體經濟發展、有利於優質企業成長、有利於廣大投資者獲益。2010年至今，A股市場共有近1600家企業上市，首發融資額為1.36萬億元，有力地支持了實體經濟；而新上市公司充分體現了其成長性，給投資者帶來了豐厚回報。以個股為例，2010年至今A股市場共有108家公司漲幅超過500%。其中，2010年以後上市的公司達76家之多，佔比70%。當前IPO已經常態化，新股的估值水平也越來越合理，這將更加有利於投資者在低位布局真正具有成長性的公司。

投資策略：1、價值與成長並不矛盾：龍頭公司並不因為其市值大而喪失成長性，而業績停滯甚至萎縮的高估值公司也不會因為其市值小就是「成長股」。當前白馬龍頭公司的估值水平依然合理，投資者可以繼續布局；2、行業方面建議關注家電、安防、LED、金融、建築等，聚焦其中的龍頭企業；3、個股方面可以關注工商銀行、招商銀行、美的集團、恆瑞醫藥、建築、巨石、三安光電、大華股份、海康威視等。

安信證券

超預期上升概率在下降

短期市場處於修復過程中，一旦利率超預期上升，市場很可能再次進行調整。目前來看，市場出現超預期上升的概率在下降。

宏觀層面，央行投放MLF，並再次開展逆回購操作。此次MLF投放不僅使得利率出現回落，也反映出央行正在釋放穩定流動性預期的信號。從這個角度來看，雖然資金面在6月下旬仍有可能偏緊，但我們認為屆時出現利率超預期上升的可能性正在下降，我們傾向於認為6月下旬的流動性環境可能是「緊而不荒」。

微觀層面，近期保底式增持不斷增多。歷史經驗來看，階段性弱市的結束往往伴隨著上市公司大股東、高管或員工增持計劃的開展。近來上市公司頻頻公告保底式增持，能夠提高投資者的風險偏好，吸引長線資金入市。

MSCI將於6月21日凌晨公布是否將A股納入全球新興市場指數，我們認為，即使MSCI將A股納入全球新興市場指數，對市場的短期利好作用也有限。一方面，正式實施要到2018年中，另一方面，初期流入A股市場的資金約為600多億人民幣，規模有限。至於6月份的美聯儲加息預期，我們認為基本已經被市場所消化。而更值得關注的是，美元及美債利率走勢部分反映了金融市場對連續加息后的美國經濟信心不足，聯儲9月份加息概率正在下降。

短期配置建議仍以消費股為主，尤其是消費升級行業龍頭（白酒、零售、醫藥、旅遊等），同時重點配置部分金融股（保險、大銀行、信託、券商股）。