安邦智庫：人民幣國際化的節奏需要調整

。文章內容屬作者個人觀點，不代表和訊網立場。投資者據此操作，風險請自擔。自從人民幣開始持續貶值之後，人民幣國際化的進程有所變化。行至2016年，人民幣離岸支付總額持續穩定增長的趨勢也開始出現逆轉。日前，環球銀行金融電信協會（SWIFT）宣布，人民幣全球交易量總佔比從去年11月的2%下降到12月的1.68%，在全球交易使用量排名中，人民幣也下降1位至第六名，被加拿大元所反超。更值得注意的是，2016年人民幣國際使用量大幅下降，與2015年相比，人民幣支付額下滑了29.5%。這也是自2010年10月SWIFT開始跟蹤人民幣離岸支付情況以來，人民幣國際使用量（按年計算）首次出現下降。面對這近三成的下降幅度，我們需要問兩個問題，一個是這樣的結果為什麼會產生？另一個是人民幣國際化的前景會受到怎樣的影響？

安邦智庫（ANBOUND）研究團隊認為，人民幣的國際使用量是離岸人民幣市場運作的結果，需要著重從離岸人民幣的需求和供給方面來考慮，但是由於當前國內金融市場的相對封閉，離岸人民幣的供給主要是從進口和離岸人民幣貨幣市場渠道進行，而這兩方面都與需求端因素息息相關，因此我們並不單獨贅述「供給」，而將其和需求一起表述：

從需求上看，首先需要說明的是針對人民幣的交易需求，而其交易對象包括商品和服務、人民幣資產。前者就是通常所說的貿易需求。可自2009年金融危機以來，國際貿易交易量增速持續下滑，據國際貨幣基金組織公布數據顯示，2015年，世界貿易量增長僅2.8%，連續第四年低於3%，並且連續第四年低於世界經濟增速。到2016年，世界貿易量萎縮的情況更加嚴重，據荷蘭經濟政策研究局公布數據顯示，2016年1月，全球貿易檢測數據環比下降0.4%，同比僅僅上漲1.1%。到10月份時，全球貿易總量較上月下降1.1%，而前10個月全球貿易月均增長僅比去年同期略高0.8個百分點。國際貿易增速的持續萎靡意味著國際貿易量對全球GDP佔比將逐漸下降。荷蘭國際集團首席國際貿易分析師拉烏爾·里爾寧之前也表示，2016年全球貿易將為國際金融危機以來最糟。在此大環境下，對外貿易量甚至出現跌勢，自2015年，對外貿易出現大幅跌勢之後，據海關總署數據顯示，2016年貨物進出口總值24.33萬億元，比2015年下降0.9%。其中，出口13.84萬億元，下降2%；進口10.49萬億元，增長0.6%。貿易的萎縮，再加上經濟增長的減緩，導致2016年跨境貿易人民幣結算量大幅下降，據央行公開數據顯示，2016年跨境貿易人民幣結算業務發生5.23萬億元，而2015年此項數據為7.23億元。因此，從貿易需求上看，針對人民幣的需求在2016年出現了大幅下降。

至於對人民幣資產的需求，由於金融市場對外開放的程度還比較有限，諸如債市、股市等較大型交易平台近年雖逐步擴大開放，但總的比例仍然過小。如在銀行間債券市場，截至2016年10月底，雖然共有373家境外機構進入銀行間債券市場，但其實際持有投資人民幣7663億元，僅約佔境內債市份額的1.5%。雖然人民幣去年被納入SDR籃子，但是國內金融市場開放遲滯，這也無助於人民幣的國際化。除去這些金融投資，那些較為傳統的外商直接投資等，其增長也略顯乏力。據央行數據顯示，2016年直接投資人民幣結算業務發生2.46萬億元，其中以人民幣進行結算的對外直接投資、外商直接投資分別發生10619億元、13988億元。而在2015年，上述總量和分量數據分別為2.32萬億元，7362億元和15871億元。因此，從對人民幣資產的需求上來看，對於人民幣的需求仍維持穩定。

其次，需要考慮的是對於人民幣的投機需求。隨著人民幣貶值趨勢的日漸清晰，國際上人民幣空頭的力量也在逐漸積累。他們從離岸人民幣市場上借入人民幣，然後在遠期市場上做空人民幣，待人民幣未來確實貶值后拋出來獲利。但有消息稱，央行及受其影響的離岸中資銀行對於離岸人民幣貨幣市場利率有著巨大影響。今年年初，離岸人民幣匯率大漲就是人民幣空頭受到離岸人民幣利率高企制約，以至於短期空頭虧損嚴重。此種策略央行在去年年初也使用過。央行在離岸人民幣市場打擊空頭的供給策略，可能在一定程度上抑制了對於人民幣的投機需求，這也可能導致離岸人民幣交易量收縮。

去年人民幣國際交易量大幅減少，意味著人民幣國際化的步伐出現顯著放緩。但這是不是表示人民幣國際化將會被擱置，甚至出現倒退？我們認為考慮這個問題，需要從政府的多任務目標的現實來考慮。

首先，從短期來看，當前跨境資本流動已成為金融系統安全的風險點，央行的短期政策重心也已從人民幣國際化轉到減緩人民幣外流和穩定人民幣匯率上，其在外匯上的政策口徑，也是保持「適度的資本管控」，即不會在公開政策上關閉金融改革和開放的大門，但在已開放的渠道里會增加資金外流的難度，拉長相關審批的過程，減少資本外流的便利度。客觀來看，在短期內，人民幣國際化進程如果進展過快，與當前保持金融安全會產生一定的矛盾。如果金融風險不能得到有效控制，人民幣國際化也是「空中樓閣」。因此，在我們看來，在當前的國內外經濟形勢和金融背景下，未來一段時間，人民幣國際化快速推進的重要性將在事實上有所降低。

其次，經濟的結構性問題也亟待改善。按照人均GDP來考量，仍不到美國等發達國家的四分之一，這說明還有很大的發展空間，存在著許多投資機會。可是當下，由於國內金融體系、稅費和知識產權保護等經濟結構性矛盾，民間投資陷入停滯狀態，據國家統計局數據顯示，2016年1-11月份，民間固定資產投資331067億元，同比名義增長3.1%，增速比1-10月份僅提高0.2個百分點。即使12月份出現回暖，全年民間投資增速也很難超過5%。因此，未來經濟急需穩步推進市場化改革和相關制度建設，減少企業投資的制度性成本，以此促進經濟轉型和供給側結構性調整，成功地轉換經濟增長動力。在金融改革上也要整頓好國內市場，優先進行國內金融的市場化改革，在降低過高的融資成本的同時，還要建立起符合市場規律的監管規則和制度。只有在夯實了經濟基礎並降低了金融體系風險的情況下，才能真正增加市場對國際和國內資本的吸引力，讓它們願意停留在市場，並能夠在國內市場賺錢，而不是想方設法謀求流出。也只有在此基礎上，人民幣國際化進程才可持續。

再次，長期來看，的市場化改革和面向國際化的開放，仍然應該成為戰略性的長期政策目標。市場化改革可以理順經濟激勵機制，讓經濟獲得持續有效發展。而面向國際化的開放，可以在引進國外的資金、人才和技術的同時，進一步深化過去的經濟市場化改革，從而達到經濟改革和開放的良性循環。但短期內，由於受限於經濟轉型期內紛繁複雜的結構性問題，上述二者之間目前肯定有矛盾。但經濟作為一個大國經濟，必須實現長短期目標的平衡。

去年人民幣國際交易量的大幅下降，是受到國際貿易收縮、經濟減速、對外金融開放遲滯和央行匯率政策等因素的影響。但短期的人民幣國際化步伐的後退，並不意味長期內對外金融開放目標的動搖，而是一個像這樣的大國經濟所需要面對的長短期目標權衡。