海通證券姜超：中央銀行紛紛轉鷹，底氣誰最硬？

.摘要：發達經濟回暖，中央銀行普遍轉鷹。早在6月的議息會議上，美國聯邦儲備的鷹派態度已經十分明顯。根據目標利率分析點陣圖，未來一年半美國聯邦儲備還會加息4次，此外年內縮表計劃也將開啟。在隨後6月28日舉行的歐洲中央銀行政策論壇上，歐洲、英國和加拿大中央銀行行長也均表示量化寬鬆政策需要適當整理。但仍然有部分發達國家的中央銀行選擇按兵不動，例如日本長線陷入通縮使其寬鬆的貨幣政策難以退出；澳大利亞中央銀行料將未來經濟和通貨膨脹將進一步走高，但目前沒有整理貨幣政策的意圖。主因在

面，經濟升失業降。主要發達經濟體中央銀行態度變化的根本原因在於經濟的改善。從GDP增速來看，歐元區的復甦態勢最強，一季度歐元區GDP同比增速達到2.5%，其中德國和義大利分別達到了2.9%和2.1%。美國經濟也在復甦，但短時間有所走弱，主要是受到消費增速下降的拖累，固定投資則接棒消費成為經濟增長的主要動力。從近期高頻經濟數據來看，美國二季度消費相比一季度有所改善，但和歷史水平相比依然較弱。其它經濟體中，加拿大經濟繼續好轉，英、日經濟回暖較弱。從就業情況來看，歐元區的美國失業率下滑到9.3%，為09年以來的歷史最低水平，失業率也下滑到08年金融危機之後的最低水平。此外，目前英國和日本的美國失業率均處於近20年來的最低值。從通貨膨脹的角度來看，油價下探拖累總體通貨膨脹，大部分經濟體核心通貨膨脹率仍舊處於目標值以下。例如美國PCE行情指數同比從2月份的2.13%繼續回落到5月份的1.44%，歐元區HICP指數同比也從2月份的2%回落到5月份的1.4%。儘管通貨膨脹偏低，但美國失業率已處低位，寬貨幣未來有誘發通貨膨脹的風險，這也是各中央銀行陸續表態邊際整理量化寬鬆政策的重要原因。但當前各中央銀行僅是表態變化，能否落實到行動上還要看通貨膨脹能否繼續回升。匯率牽制減弱，新興更加自由。相比於主要發達經濟體中央銀行態度集體轉鷹，目前新興市場中央銀行並沒有表現出步調的一致性：其中俄羅斯和南非中央銀行表示後續的貨幣政策變化取決於未來通貨膨脹的情況；巴西和智利由於自身經濟惡化的問題採取了相對寬鬆的貨幣政策，短時間轉向概率較低；墨西哥則因為比索的繼續貶值而多次加息，未來貨幣政策的變化仍需重點觀察川普和美國聯邦儲備的行動。新興經濟體貨幣政策差異大，不僅是因為各國經濟狀況不同，還因為貨幣政策受匯率牽制的程度不同。例如俄羅斯、巴西、南非、墨西哥在經濟狀況惡化的時候，中央銀行迫於匯率壓力加息，等到匯率和通貨膨脹壓力都下滑后，才開始放鬆貨幣政策。而同樣是新興經濟體，印度、國內等受到匯率的衝擊要相對小一些。短時間美元趨勢偏弱，新興市場貨幣政策更加關注自身情況，分化格局也許將繼續。今年以來

走弱，新興市場匯率和資產行情普遍觸底反彈，各新興經濟體的貨幣政策主要關注點在於。在美元短時間趨勢偏弱的情況下，新興市場受到的衝擊較小，貨幣政策也更加自由。國內：「發紅包」跨季，監管態度難松。6月份以來，國內中央銀行貨幣投放明顯有所增加。中央銀行主要操作投放餘額在6月20日達到7.7萬億，增量部分幾乎都來自逆回購操作。20日以後，中央銀行開始

貨幣，但由於財政存款季節性投放，市場資金面持續緩解，金融機構平穩跨季。但金融監管態度難言放鬆。中央銀行6月上中旬的投放恰在MPA考核等跨季期間，而真正考驗中央銀行態度的是7月份的巨量到期是否續作。當前經濟穩中趨降，但穩增長壓力較小；金融去槓桿雖有一定成績，監管新框架和制度並未完全建立，此時監管放鬆后槓桿可能捲土重來。因此在我們看來，的貨幣政策短時間還難言放鬆。正文：1、 發達經濟回暖，中央銀行普遍轉鷹1.1 美歐態度偏鷹，日澳按兵不動美、歐、英、加貨幣政策態度轉向鷹派。早在6月的議息會議上，美國聯邦儲備的鷹派態度已經十分明顯。根據目標利率分析點陣圖，未來一年半美國聯邦儲備還會加息4次，此外年內縮表計劃也將開啟。在隨後6月28日舉行的歐洲中央銀行政策論壇上，歐洲、英國和加拿大中央銀行行長也均表示量化寬鬆政策需要適當整理。一時間各國資本市場均受到了鷹派論調的巨大衝擊。日、澳貨幣政策態度未變。仍然有部分發達國家的中央銀行選擇按兵不動，例如日本長線陷入通縮使其寬鬆的貨幣政策難以退出；澳大利亞中央銀行料將未來經濟和通貨膨脹將進一步走高，但目前沒有整理貨幣政策的意圖。1.2 主因在基本分析面，經濟升失業降主要發達經濟體中央銀行態度變化的根本原因在於經濟的改善。從GDP增速來看，歐元區的復甦態勢最強，一季度歐元區GDP同比增速達到2.5%。歐元區經濟的良好回暖主要來自德國和義大利的拉動，一季度德國和義大利的GDP增速分別達到了2.9%和2.1%。投資良好回升，油氣和金屬採礦拉動工業生產。從需求端來看，歐元區的消費在回升，但邊際改善最明顯的是投資，投資的回升主要來自存貨投資和知識產權投資的拉動。分行業來看，油氣開採和金屬開採業近半年生產擴張最快，製造業中電子設備和原材料加工等行業的生產也出現擴張，這與前期的原材料補庫存和設備投資上升相符。美國經濟也在復甦，但短時間有所走弱，消費成主要拖累。去年三季度，美國GDP增速創下兩年來最高紀錄，但今年一季度GDP增速卻大幅下滑，環比折年率僅為1.4%。經濟增速放緩主要受到消費增速下降的拖累，相比之下固定投資接棒消費成為經濟增長的主要動力。一季度消費整體走弱主要是受到機動車消費高位回落的影響，而汽車消費的下降與前期油價繼續高位直接相關。從近期高頻經濟數據來看，美國二季度消費相比一季度有所改善，但和歷史水平相比依然較弱。經濟「歐強美弱」的根源在於美國已經在逐漸退出量化寬鬆政策，利率抬升，而歐洲寬鬆則還在持續。從就業情況來看，歐元區美國失業率降至09年以來最低位。4月份歐元區的美國失業率下滑到9.3%，為09年以來的歷史最低水平，其中德國的美國失業率繼續下滑到最低值5.6%，而法國和義大利的美國失業率雖在高位，也有顯著改善。失業率下滑到08年金融危機之後的最低水平。儘管一季度美國經濟復甦放緩，但經濟同比增速仍然保持在2.1%的水平。前期經濟的繼續復甦使得美國勞動美國失業率屢創新的低點，5月份美國失業率更是下滑到4.3%的歷史低位。分行業來看，建築業、採掘業、大宗商品相關製造業的新增加就業開始由負轉正，邊際改善最大。但值得注意的是，2017年以來美國勞動參與率也出現了下滑，參與率的下滑部分解釋了美國失業率雖低、而新增加就業不盡人意，近三個月美國新增加非農業就業率平均水平也只有12.1萬。其它經濟體中，加拿大經濟繼續好轉，英、日經濟回暖較弱。除了美國和歐元區經濟，其他主要發達國家的經濟也出現了繼續好轉，但回暖態勢相對較弱。其中加拿大經濟增速從2016年以來繼續上升，2017年一季度經濟同比增速更是達到2.27%。相比之下，英國近3個季度經濟同比增速一直維持在1.9%左右，而日本經濟增速在2016年出現上升，而後在今年一季度又回落至1.3%。不過從美國失業率的角度來看，目前英國和日本的美國失業率均處於近20年來的最低值。從通貨膨脹的角度來看，油價下探拖累總體通貨膨脹，大部分經濟體核心通貨膨脹率仍舊處於目標值以下。主要受到油價下行的拖累，美國PCE行情指數同比從2月份的2.13%繼續回落到5月份的1.44%，歐元區HICP指數同比也從2月份的2%回落到5月份的1.4%。相比之下，剔除食品和油價的核心通貨膨脹率更能反映實際的通貨膨脹水平，但各國仍舊處於目標值以下。其中5月德國和義大利的核心CPI同比分別達到1.1%和0.9%，共同推動歐元區核心HICP同比達到0.9%。儘管主要發達經濟體通貨膨脹偏低，但美國失業率已經處於低位，寬鬆的貨幣政策未來有誘發通貨膨脹的風險，這也是各中央銀行陸續表態邊際整理量化寬鬆政策的重要原因。1.3 緊縮還未落實，市場已經躁動但當前各中央銀行表態還未落實到行動上，未來能否落實重點還是要看通貨膨脹能否繼續回升。各國中央銀行對貨幣政策收緊的表態主要來源於對未來經濟好轉的預測期望和再通貨膨脹風險的擔憂，未來能否落實還存在不確定性。具體來看，未來美國聯邦儲備的繼續加息、歐中央銀行開啟貨幣正常化行動最大的「絆腳石」還是通貨膨脹未達目標；日本CPI遠低於2%的目標水平，老齡化帶來的通縮壓力比通貨膨脹大，其寬鬆的貨幣政策難以退出；英國目前面臨脫歐談判和議會選舉，未來貨幣政策的節奏也許與選舉結果和談判進程相配合；加拿大和澳大利亞房價高企，兩國中央銀行如何行動需要在通貨膨脹和房價之間進行權衡。但市場已經對各中央銀行的表態有所反應，最明顯的是美指的下探。儘管美國聯邦儲備的加息進程在穩步推進中，但今年以來美指卻繼續區間震蕩下行，美元走弱主要是因為一季度經濟和川普政策推行進度均不及市場預測期望。6月28日歐洲中央銀行政策論壇上，歐、加、英國中央銀行行長的鷹派言論發布后，歐元、加元、英鎊的快速上行，美元快速下探。往前看，「歐強美弱」的格局短時間對美元走勢依然會有一定壓力。債市、股票市場均有回調。6月最後一周，美國和德國10年期國債收益率分別累計上行16個BP和15個BP；而德國DAX指數和英國富時100指數分別累計下探3.2%和1.7%。08年金融危機以後，貨幣大量流入債市、股票市場等金融市場，一旦中央銀行不再繼續提供流動性，資產行情將會承受一定壓力，尤其是債市面臨的衝擊會更直接。2、匯率牽制減弱，新興更加自由總體來看，新興市場貨幣政策在分化，差異較大。相比於主要發達經濟體中央銀行態度集體轉鷹，目前新興市場中央銀行並沒有表現出步調的一致性。其中俄羅斯和南非中央銀行表示後續的貨幣政策變化取決於未來通貨膨脹的情況；巴西和智利由於自身經濟惡化的問題採取了相對寬鬆的貨幣政策，短時間轉向概率較低；與美國相鄰的墨西哥則因為比索的繼續貶值而多次加息，未來貨幣政策的變化仍需重點觀察川普和美國聯邦儲備的行動；而跟隨著美國聯邦儲備的節奏，新加坡和國內香港等小型開放經濟體的利率被動上調。新興經濟體貨幣政策差異大，不僅是因為各國經濟狀況不同，還因為貨幣政策受匯率牽制的程度不同。以俄羅斯為例，14、15年盧布對美元急速貶值，通貨膨脹壓力也急劇升溫，俄羅斯中央銀行不得不提高政策利率，關鍵利率最高曾達到17%。隨著匯率和通貨膨脹壓力減弱，俄羅斯中央銀行才不斷下調政策利率，當前利率仍在下滑通道中。巴西、南非、墨西哥也是類似情況，在經濟狀況惡化的時候，中央銀行迫於匯率壓力不降息反加息，等到匯率和通貨膨脹壓力都下滑后，才開始放鬆貨幣政策。同樣是新興經濟體，印度、國內等受到匯率的衝擊要相對小一些。相比之下，本輪經濟復甦中，新興經濟增長要弱於發達經濟。除印度和國內以外，大部分經濟體GDP增速都在1%以下，巴西甚至依然處於負增長狀態。主要原因有幾方面，第一，前期各主要大宗商品生產國俄羅斯、巴西等經濟元氣大傷，本輪商品漲價雖帶動一些復甦，但依然較弱。第二，主要新興經濟體匯率大幅貶值導致高通貨膨脹，對經濟增長也有衝擊。第三，發達經濟體的需求改善傳導至新興經濟，也需要一定的時間。短時間美元趨勢偏弱，新興市場貨幣政策更加關注自身情況，分化格局也許將繼續。今年以來美指走弱，新興市場匯率和資產行情普遍觸底反彈，各新興經濟體的貨幣政策主要關注點在於。在美元短時間趨勢偏弱的情況下，新興市場受到的衝擊較小，貨幣政策更加自由。3、國內：「發紅包」跨季，監管態度難松6月份以來，國內中央銀行貨幣投放明顯有所增加。中央銀行主要操作投放餘額從5月底的不足7.2萬億人民幣，一路上升至6月20日的最高點7.7萬億，增量部分幾乎都來自於逆回購操作。20日以後，中央銀行開始回收投放的貨幣，但由於財政存款季節性投放，市場資金面壓力明顯緩解，金融機構平穩跨季。但金融監管的態度難言放鬆。中央銀行6月上中旬的投放恰在MPA考核等跨季期間，而真正考驗中央銀行態度的是7月份的巨量到期是否續作。當前經濟穩中趨降，但穩增長壓力較小；金融去槓桿雖有一定成績，監管新框架和制度並未完全建立，此時監管放鬆后槓桿可能捲土重來。因此在我們看來，的貨幣政策短時間還難言放鬆。作者：海通宏觀姜超、梁中華

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