房地產投資走弱成共識 中國經濟復甦面臨持續性考驗

徐高/文 經濟在2017年取得了一個「開門紅」，各項經濟數據似乎都延續了去年下半年以來的復甦態勢。從PPI這些與實體經濟密切聯繫的經濟指標來看，此輪經濟復甦強度已經超過了過去5年曆次經濟的上行周期。

但在經濟看似強勁的表現之下，帶動此輪經濟復甦的地產投資和補庫存周期這兩個引擎已經顯露出了疲態。再加之困擾的消費不足、產能過剩等長期結構性問題並未得到實質性改善，今年經濟增長大概率會呈現前高后低的格局，經濟增長的短期拐點已經不遠。相應的，今年的大類資產表現會與去年迥異。

投資引擎後繼乏力

從今年前兩個月的數據來看，投資仍然是國內經濟增長的最主要「火車頭」，但其增長動能已經減緩。

基建投資、地產投資和製造業投資是投資的三大主體。今年前兩月，這三大塊中僅基建投資相比去年四季度加速。而如果考慮到最近幾個月PPI的大幅上漲，投資的真實增速可能已經下滑至接近零增長的水平，仍處在近年來的低位。投資到位資金增速的滑坡更讓人擔憂，1-2月投資到位資金同比下降8%，比同期投資名義增速低了約15個百分點。從投資到位資金這個數據來看，當前投資的資金瓶頸處在近十年來最緊的時候。

地產投資使得2016年的投資加速，是經濟回升的最主要動力。在地產去庫存政策和寬鬆貨幣政策的帶動下，地產銷量、房價和投資在去年都明顯改善，並帶動了上游原材料，以及下游家裝家電等行業的景氣。但為了抑制房價的快速上漲，地產調控政策已經大幅收緊，在嚴重打壓一二線城市地產市場景氣的同時，也在向三四線城市外溢。再考慮到在「中性」貨幣政策的基調下，地產開發商和購房者獲取銀行貸款的難度都大幅增加，地產投資在今年的前景不樂觀，投資將會趨勢性下滑。

而地產投資走弱后留下的空缺很難由其他投資來補上。基建投資是地產投資外的另一個重要投資引擎。2016年，基建投資增長已明顯放緩。進入2017年，無論是從對沖地產下行帶給經濟的壓力，還是從維持合理基建增長的角度來看，基建投資增長都有加快的必要。

不過，基建投資的回報率有限，容易推升投資主體的債務水平。因此，在去槓桿的政策導向下，基建投資的融資會面臨阻力。事實也的確如此。去年正是因為融資瓶頸收緊，基建增速才明顯放緩至近些年來的低位。進入今年，基建投資的資金面又再度大幅惡化。因此，儘管基建投資增速在今年前兩個月明顯加快，成為投資保持穩定的關鍵因素，但其前景並不樂觀。

製造業投資是投資又一個的大頭，約佔總投資的約1/3。製造業投資增速在2016觸底回升，令市場中浮現製造業長周期復甦的遐想。不過需要注意到，製造業產能過剩的局面並未得到根本性改變，製造業產能利用率仍然處在歷史低位。在這樣的背景下，再結合去產能的政策導向，很難相信製造業投資增速能就此持續走高。

因此，從地產、基建和製造業這三大投資各自的狀況來看，今年投資前景並不樂觀。而如果資金到位的情況不能很快得到顯著改善，今年投資的走弱還將快於市場預期。

補庫存周期接近尾聲

補庫存是2016年經濟復甦的另一個重要原因。PPI同比在去年9月重返正值之後，隨之快速走高。面對價格的快速上漲，企業普遍增加了原材料庫存，以規避價格進一步上升帶來的風險。PMI中的原材料分項指數在最近幾個月明顯上揚，印證了補庫存行為的存在。

不過，此番PPI的升勢已經接近高點，它所帶動的補庫存周期也已接近尾聲。一般來說，PPI上升意味著全社會需求改善。但如果看鋼鐵、焦炭等主要工業行業的產能利用率，會發現它們目前均處多年的低位，與大幅上漲的PPI形成鮮明反差。這是因為近期的PPI上漲並非完全是因為需求拉動，而有很強行政色彩在內。在去產能政策的影響下，許多工業品產量無法對需求變化做靈活反應，形成了供給瓶頸，因而推高了上游產品的價格。

但這種人造的價格上漲有其代價。去年，上游的採礦業利潤大幅好轉。但同時，中下遊行業的利潤卻明顯受損。在經濟總需求仍然不強的背景下，上游價格上漲已經變成了零和博弈。由此可見，PPI的沖高已經增加了中下遊行業成本，給經濟運行增加了阻力。相應的，這種PPI快速攀升的勢頭將難以持續。進入2017年，PPI的環比漲幅已經收窄。預計在未來幾個月PPI的同比漲幅也會觸頂回落。

由於PPI的漲勢難以持續，它所帶來的補庫存周期也難以持續很長時間。最近，PMI中的產成品庫存指數顯著上升，表明企業庫存積壓的情況已經明顯抬頭。從過去的經驗來看，產成品庫存上升往往意味著補庫存周期臨近尾聲——產品都不好賣了，廠商自然不會再囤積原材料。隨著補庫存周期走近終點，庫存變化對經濟的影響將從正面轉為負面。

似是而非的新周期故事

對於房地產投資走弱和補庫存臨近終點的判斷，各方有著相當高的共識。當前市場上的關鍵分歧在於經濟是否已經觸到了長周期的底部，並將迎來長期復甦。

有人相信PPI的上升是過剩產能出清所致，並注意到了製造業投資在減速了數年之後終於開始加快。此外，美國經濟在最近兩個季度也明顯走強，並引發了美聯儲的又一次加息。樂觀者就此相信全球經濟已經逐步走出了2008年金融危機的陰影，將迎來了長期復甦。而經濟會像2003年走出通縮后一樣，進入新周期。

但長期復甦的新周期故事終歸只是樂觀者的一廂情願，既缺乏證據的支撐，更不會變成現實。要判斷國內是否已經產能出清其實很簡單，看看產能和產量的數據就行了。以鋼鐵行業為例，目前粗鋼產能大概為12億噸，產量約為8億噸。也就是說，擺在明面上的過剩產能就達4億噸。而根據工信部的披露，去年實際淘汰粗鋼產能不過6千5百萬噸，比過剩產能的規模小了一個數量級。顯然，去年的去產能政策並未化解國內的產能過剩問題。目前仍處歷史低位的鋼鐵、煤炭等行業的產能利用率數據也表明過剩產能的出清並未發生。考慮到產能過剩問題並未得到有效化解，很難相信製造業投資會就此進入新的擴張長周期。

再來看國際環境。的確，在美國的引領下，發達經濟體的增長形勢在最近兩個季度明顯改善。美國的製造業PMI已經重回后危機時代的高點，其就業看上去也較為強勁。相應的，對發達國家的出口也有改善。不過需要注意，美國此輪的經濟復甦是通過走美國的「老路」來實現的——資產價格上升帶動消費支出擴張。美國一直在講的「重回製造業」的轉型並未發生。而美國當前資產價格上升的最重要動因是美聯儲寬鬆的貨幣政策。在美聯儲通過加息等手段退出極度寬鬆的貨幣政策態勢之後，美國的經濟復甦動能將會明顯衰減。

美國總統川普承諾要通過刺激基建、減稅等手段讓美國重新強大。但川普的政策只是治標而不治本，並會帶來美國財政赤字的快速膨脹和政府債務的加速上升。因此，就算川普的這些政策真能通過國會，其持續性也不會太強，就更談不上要讓美國走向長期的繁榮了。

所以，無論是在國內還是國外，困擾經濟增長的深層次結構性問題都並未得到有效解決。在這樣的情況下，經濟不會因為短期刺激而就奇迹般的進入長期復甦的新周期。

大類資產的運行將迎來逆轉

隨著短期經濟復甦力量的逐步減弱，今年國內大類資產運行預計會逆轉去年的態勢。在2016年，經濟復甦讓那些與經濟增長高相關性的資產類別表現良好。其中，商品期貨成了最大的贏家。但隨著經濟增長在2017年的重新回落，長周期復甦的預期將會落空。相應的，今年與經濟增長相關度不高的資產——如股票——將會迎來轉機。前段時間因為經濟復甦和貨幣收緊而走弱的債券市場將得到喘息的機會。房產市場儘管持續受到政策的壓力，其長期前景仍然看好。