是時候配點黃金了 兼評3月美聯儲FOMC會議

主要觀點

美國東部時間2017年3月15日下午，美聯儲宣布加息25bp，符合市場預期。本次會議幾乎沒有對去年12月會議的預測做出更改，票委中有一位官員反對加息。沒有預期鷹派的會議聲明和耶倫缺乏亮點的講話令市場失望，美元、美債和黃金等資產走勢出現較為明顯的變化。對於未來加息的節奏，我們依然堅持一直以來的觀點，即基於川普政策難以落地以及通脹水平難以持續上漲等因素，我們認為美聯儲加息不會太快，今年更可能加息兩次。

而在這樣的平緩節奏之下，再加上市場對川普政策期待降溫，美元今年可能不會有太強表現；從油價的影響因素來看，我們需要警惕通脹大幅上漲的可能；從歐洲政局亂象，可以看出市場還未充分反映出未來的巨大風險。以上三點都對黃金形成利好，美元走弱將支持黃金中長期強勢，而通脹的超預期上漲和風險事件的爆發，將給黃金帶來階段性的提振。雖然我們不認為黃金今年能大幅上漲至去年的高位，但趁著金價還沒有大幅反彈，投資者不妨考慮逢低建倉。

一、美聯儲如期加息，市場反應激烈

美國東部時間2017年3月15日下午，美聯儲FOMC召開了最新的議息會議，並宣布加息25bp，符合市場預期。會議聲明公布后，市場出現顯著波動，耶倫在會後的講話也沒有改變市場走向：美元指數快速下跌至100.7的水平，當日跌幅約為1%；10年期美債收益率迅速下跌至2.50%，當日跌幅達到3.5%；黃金大幅反彈，短時間內漲幅超過1.6%；美股漲幅擴大，標普500指數當天累計上漲近1%（圖表1，圖表2）。

1美聯儲加息符合市場預期

市場預期早已打滿。本輪加息預期的抬升從2月中旬開始，耶倫在情人節當天參加了國會聽證會，並首次表現出鷹派態度，市場對3月15日加息預期小幅提升。2月底以來，美聯儲多為官員突然連續發表鷹派講話，甚至此前多位偏鴿派的官員也一致「跳鷹」，在3月8日晚間大超預期的ADP新增就業數據公布后，3月加息概率快速上漲至接近100%，隨後一直維持在100%的水平（圖表3），市場對6月份美聯儲第二次加息的預期也已經達到50%（圖表4）。

從美國經濟基本面來看，加息的條件已經滿足。2月新增非農就業人數為23.5萬人，遠超預期；失業率維持在4.7%的低位；2月CPI同比高達2.7%，刷新5年新高，1月核心PCE保持在1.7%的水平（圖表5，圖表6）。面對這樣良好的數據，以及一手推升的預期，美聯儲沒有理由不加息。

2.也僅是「符合預期」而已

美聯儲加息完全按照「套路」來，市場出現如此動蕩似乎不合常理。但考慮到投資者「買預期，賣事實」的風格，出現這樣的情況也可以理解。美元指數早在本月初就被加息預期推漲至102.1的水平，2年期美債收益率自2月底以來已經連續上漲20bp，這樣的走勢其實早已price in了3月加息一次，甚至年內加息3-4次的預期。美聯儲本次的聲明以及耶倫的發布會也確實沒有超預期的內容，經濟預測與去年12月的預測幾乎一致（圖表7）。對今年加息的節奏，雖然支持加息3次或以上的官員變多（由11人上升至14人），但中樞還是加息3次（圖表8）。更值得注意的是，有一位官員投了反對票（明尼阿波利斯聯儲主席 Neel Kashkari），他認為本次會議不應該加息。當市場期待看到更加鷹派的聲明之時，美聯儲卻沒有明確表示，市場動蕩在所難免。

二、耶倫講話中需要注意的幾點

1「太快」是多快？

在耶倫的新聞發布會上，有記者問到：「美聯儲強調並不想太快加息，那麼『太快』到底是多快？」耶倫表示，快慢沒有明確定義，有些人還認為2004-2006年那樣的加息（一年5-6次）才是「漸進」的。當前的市場利率比中性利率低一點，但沒有低很多，所以美聯儲不會太快加息，多一次或少一次都算是漸進加息。從耶倫的講話可以看出，美聯儲未來加息節奏依然會保持緩和，貨幣政策整體的方向依然是偏寬鬆。正如她表示，「預計寬鬆政策現在將保持一段時間」。

2美為何突然集體鷹派？

針對月初美聯儲官員集體「跳鷹」，耶倫表示，其實美聯儲一直表現一致，去年12月就已經表示今年會加息三次，1月份的會議聲明中也表達過類似的觀點。但在過去的兩年中，美聯儲只加息了兩次，導致市場誤以為美聯儲會一直保持這個節奏，所以美聯儲希望糾正市場的想法。耶倫這次的講話基本印證了我們在《美聯儲重啟「前瞻指引」意味著什麼？》中的判斷，美聯儲月初密集發表一致言論，代表其已經重啟了擱置兩年的「前瞻指引」工具，這就意味著，不論未來加息與否，美聯儲都不會像去年那樣表現得充滿分歧和矛盾，即美聯儲將真正從「被市場牽著鼻子走」轉向「牽著市場走」。

3關於川普

有記者問及耶倫是否與川普以及新財長姆努欽經常交流，耶倫表示她與姆努欽有過多次交流，但與川普見得很少。同時，她也表示，很多人對川普的減稅和基建計劃抱有期待，這個會產生心理影響，但到現在也沒看到實質性動作。耶倫的講話顯示出她與川普確實不太融洽，這也可以大致印證我們在《警惕美聯儲加息「冷箭」》中的判斷，即耶倫很可能因得不到川普提名而無法連任，在任期的最後一年（2018年2月任期將滿），耶倫很可能覺得有必要把「該說的都說了，該做的都做了」，表現得更加鷹派，並完成美聯儲此前預計的加息計劃，以免再被留下口舌。

三、美聯儲貨幣政策不會太緊

本次會議沒有超預期的地方，也沒有很多新亮點。所以，我們對美聯儲加息節奏的判斷與之前一致，即美聯儲的貨幣政策依然不會快速收緊，年內依然更可能只加息兩次，下一次加息時間可能在年底。我們在《警惕美聯儲加息「冷箭」》和《「格林斯潘之謎」會再現嗎？》中均提到，除了川普刺激政策難以落地以外，做此判斷的最主要理由是，高通脹持續性存疑。

較低的通脹水平一直是制約美聯儲加息的重要因素，雖然今年以來，美國的通脹水平已經連續兩個月保持在2.5%以上，但通脹預期並沒有顯著跟漲（圖表9），剔除了食品和能源價格擾動的核心PCE物價指數也幾乎沒有變化（圖表6）。更值得注意的是，不僅美國，當前全球各國的通脹水平似乎都呈現出同步上漲。然而這樣的上漲並非全球需求均出現了明顯的好轉，更有可能是因為油價走強。然而去年以來的油價走強主要是「凍產協議」和「減產協議」預期推動，在去年年底減產協議達成以後，油價已經橫盤數月。近期受沙烏地原油產量意外大增的消息影響，油價大幅下跌（圖表10）。在減產協議和美國頁岩油庫存的博弈之下，我們認為今年油價或難以向上突破60美元/桶，這將不支持通脹繼續高速增長，也不支持美聯儲和歐日等國央行快速收緊貨幣政策。