【觀察家】油脂油料：2017關注結構性機會

侯建

2016年國內大宗商品市場走勢波瀾壯闊。年初，供給側改革引爆黑色系價格的上漲並貫穿全年，原油反彈以及通脹抬頭也對商品價格產生支撐。在宏觀面與基本面的共振下，油脂油料板塊全年呈現震蕩攀升態勢，油脂板塊表現強於粕類。全年CBOT大豆累計上漲16.64%，DCE豆粕上漲17.77%，豆油上漲21.94%，棕櫚油上漲27.35%，ZCE菜粕上漲20.33%，菜油上漲26.8%。

自身商品屬性的差異，使得油粕的運行節奏出現分化。

以美豆為代表，全年行情演繹大致分為四個階段：一季度受制於南美豐產及全球大豆供應寬鬆預期，投資基金大量配置大豆空頭，價格承壓；3月伴隨著雷亞爾升值和南美惜售，美豆價格溫和回升至900美分/蒲附近；4月初至6月中旬，阿根廷洪水導致南美減產，美豆出口需求驟升，疊加美國國內需求以及新作天氣升水，基金強勢做多，一路將美豆價格推漲至最高1200美分附近，國內豆類價格跟漲；6月中旬至10月初，美豆產量預期良好、國內強降雨拖累下游養殖需求加之英國脫歐等事件衝擊，美豆快速回落至950美分一線震蕩。進入四季度，特別是11月後，美豆出口需求旺盛加之國內進口大豆延遲到港、國內公路運輸嚴查超載、環保檢查、節日備貨等因素令豆粕現貨供應吃緊，內外盤價格重心再度上移，美豆重回1000美分上方運行。

油脂板塊的反彈始於2015年四季度。2016年一季度，厄爾尼諾的滯後效應加之原油價格企穩反彈以及印尼棕油進口退運等因素，油脂價格延續上漲。但由於外圍棕櫚油的增產預期以及國內菜油的拋儲行為，在二季度啟動的大宗商品輪漲行情中，油脂淪為配角，在做空油粕比頭寸的壓制下，油脂價格快速回落。4月下旬至10月中旬，油脂價格寬幅振蕩，儘管棕櫚油內外庫存遲遲未能恢復，但美豆豐產預期和國內菜油拍賣拖累整個板塊。直至10月下旬，在加菜籽減產預期、菜油拍賣成交火爆、棕櫚油低庫存等因素共振下，油脂價格再度發力，突破4月高點，並維持高位震蕩。

2017全球油脂油料供需格局分析

從全球油脂油料供需來看（見圖1），近年來庫存消費比整體自高位回落在一定程度上奠定了油脂油料底部抬升的基調。相較之下，油籽供需略顯寬鬆，植物油供需最為緊張。

USDA最新月度供需報告顯示，2016/17年度全球主要油籽庫存消費比為20.04%，較2015/16年度小幅回升，但較2014/15年度仍顯收緊態勢。全球蛋白粕和油脂呈現出更為顯著的連續去庫存的局面。2016/17年度全球主要蛋白粕庫存消費比為4.2%，連續兩年下滑。2016/17年度全球主要植物油庫存消費比為9.89%，逼近歷史低點。

（一）全球油籽供應增加，大豆增產，菜籽減產

1月USDA報告預估2016/17年度全球油籽增產0.32億噸至5.55億噸。由於消費增速不及產量增速，2016/17年度全球油籽結轉庫存增加429萬噸至9371萬噸，庫存消費比回升，油籽供需寬鬆格局未改。產量的增加主要來自於大豆，2016/17年度全球大豆產量增加2431萬噸至3.3億噸，菜籽減產239萬噸至6785萬噸。2016/17年度全球菜籽庫存消費比由9.55%下滑至7.63%左右，全球大豆庫存消費比則由24.5%回升至25.1%附近，大豆供需比菜籽寬鬆。

1.美豆庫存快速恢復，利空逐步兌現

大豆在油籽供應中佔比超過60%。美國、巴西、阿根廷三大主產國佔全球大豆產量的80%，出口佔比近90%，主產國供需結構對全球大豆價格影響起主導作用。美國大豆連續四年增產對全球大豆供應的恢復做出重要貢獻。去年7月起，美國農業部連續上調美國大豆單產預估，由最初的46.7蒲/英畝最高上調至12月的歷史性單產52.5蒲/英畝。雖然需求不斷調高，但12月美豆結轉庫存仍累計至4.8億蒲，是2007年以來的最高庫存水平。不過，隨著此前價格的下跌，美豆供需平衡表的豐產因素已有所消化。1月USDA報告下調美豆單產、播種面積預估至52.1蒲/英畝和8340萬英畝，期末庫存下調至4.2億蒲，供需結構的超預期收縮使得前期過於看空的氛圍緩和並階段性轉為看多。

2.2017年南美天氣和物流題材猶存

阿根廷洪水是2016年豆類行情的內因性導火索，2017年南美天氣以及物流仍是市場潛在的最顯著擾動因素。巴西大豆生長階段還算風平浪靜，目前早播大豆已開始收穫，進度快於去年。1月報告對巴西2016/17年度大豆產量預估環比上調200萬噸，同比上調750萬噸至1.04億噸。但上市季節巴西出口運輸、匯率因素或導致惜售情緒等潛在題材一旦形成，將階段性對市場產生支撐，並鞏固美國出口地位。

此外，阿根廷播種季結束，將逐漸進入大豆生長期，目前產區旱澇不均的天氣形勢仍存。USDA尚未對阿根廷產量進行調整，1月USDA預估2016/17年度阿根廷產量為5700萬噸，市場預期阿根廷大豆產量存下調空間。

3.2017年大豆種植面積有望繼續增加

2016年以來，CBOT大豆價格整體走勢強於玉米，大豆玉米比價基本穩定在2.5以上運行，當前近月比價穩定在2.6上方。美國玉米庫存消費比自2013/14年度以來同樣呈現穩步攀升態勢，2016/17年度為16.15%，上年度為12.71%，全球玉米庫存同樣累積，美玉米價格階段性仍處築底之中。種植效益促使市場普遍認為2017年美豆種植面積有望繼續增加。

（二）全球蛋白粕庫存下滑，豆粕消費增加

全球油籽的增產使得2016/17年度蛋白粕產量也出現了增長。1月報告顯示，2016/17年度全球蛋白粕總供應量為3.34億噸，同比增長1099萬噸。2016/17年度蛋白粕消費量為3.17億噸，同比增長1195萬噸，消費增量超過供應增量，最終導致結轉庫存下降104萬噸至1330萬噸。

分項來看，供應端豆粕增加，菜粕減少。需求端豆粕消費顯著增加，菜粕減少，庫存結構呈現為豆粕減菜粕增。豆粕消費的增長也體現了對其他雜粕的替代。豆粕在飼料蛋白中佔比最大，隨著豆粕比重的進一步擴大，其對全球蛋白粕價格影響將繼續增強。

1.蛋白粕消費增速放緩，生豬存欄恢復緩慢

作為最大的蛋白粕消費國，2017年需求仍舊聚焦在。近年來蛋白粕消費穩定增長，但增速已過高峰期，放緩趨勢明顯。USDA預估2016/17年大豆進口量為8600萬噸，處於歷史最高水平，但進口增速已連續第3年下滑。

豬料在蛋白粕消費中佔比最大。生豬市場通常3-4年運行一個周期，上一次「豬周期」的波峰出現在2011年。2012年以來生豬市場持續低迷，生豬存欄在去年3-6月份一度保持增加，但7月出現反季節性下滑。

農業部最新數據顯示，2016年12月份國內生豬存欄量環比下降2.0%，同比下降4.2%；代表生豬產能的能繁母豬存欄量環比下降0.5%，同比下降3.6%。其中能繁母豬存欄量已連續40個月下滑（見圖2）。生豬產能恢復緩慢雖與階段性因素如水災、颱風等自然災害有關，但更主要原因還在行業本身。一方面環保政策空前嚴格促使散養戶退出，另一方面養殖戶經歷過巨虧行情，補欄趨於理性。因此，儘管近兩年來生豬養殖利潤顯著回升，但生豬產能並未跟隨。資本市場的介入，加之規模化養殖有效抑制生豬養殖行業快進快出的現象，豬周期被顯著拉長，在一定程度上將對飼料需求產生抑制作用。

2.DDGS「雙反」對豆粕價格形成弱支撐

近日商務部裁定原產於美國的進口乾玉米酒糟存在傾銷及補貼，決定自2017年1月12日起，對上述產品徵收反傾銷稅及反補貼稅，稅率分別為 42.2%-53.7%及11.2%-12.0%不等，徵收期限為5年。進口的DDGS幾乎全部來自美國，實行反傾銷之後，DDGS進口量預期下降，豆菜粕及其他雜粕消費量有望提高，但整體數量有限。

3.一季度國內豆粕需求恐提前透支

2016年11月至年底，國內豆粕現貨市場出現嚴重的供需錯配局面，貨源緊張拉動豆粕價格持續攀升。但隨著春節臨近，這一局面已得到緩解。春節後由於下游養殖集中出欄，需求將迎來階段性淡季，加之目前中間以及終端環節庫存均有補充，一季度豆粕需求有被透支之嫌，屆時恐將對價格產生拖累。

（三）全球油脂庫存逼近歷史低點，菜油有望成亮點

自2014/15年度以來，全球油脂連續三年去庫存，庫存消費比水平已接近歷史低點。2016/17年度全球主要植物油產量預估為1.87億噸，較上年度增長5.4%。棕櫚油增產565萬噸，豆油增產233萬噸，菜油減產57萬噸。2016/17年度植物油消費量預估為1.85億噸，較上年增長608萬噸，棕櫚油增282萬噸，豆油增204.7萬噸。

對比三大主要油脂(見圖3)，2016/17年度全球棕櫚油庫存消費比為11.93%，上年度為12.58%；豆油庫存消費比為6.56%，上年度為7.49%；菜油庫存消費比為14.88%，上年度為19.44%。菜油降幅最為明顯，這與菜籽減產有一定關係。豆油相對中性，棕櫚油產量正從厄爾尼諾的影響中恢復，疊加高產樹齡佔比較大這一事實，未來棕櫚油產量或將快速增加。

1.國外棕櫚油主產國庫存恢復時點是關鍵

強厄爾尼諾周期對棕櫚油產量恢復存在滯后性影響。2017年產量恢復是大概率事件，但時間點需關注。目前馬棕櫚處於季節性減產周期，2月份之後產量才能逐漸恢復。12月末馬棕櫚油庫存環比增加0.2%至167萬噸，但出口連續兩個月較為低迷，一方面體現印尼產量恢復和良好的出口，另一方面體現印度採購的削減。印尼產量已連續5個月環比攀升，且單月產量一度逼近2012年以來的高點，目前印尼庫存仍處於低位區域，需關注其恢復速度。

2.油脂國內重點關注菜油去庫存

目前臨儲菜油每周拍賣10萬噸，菜油處於持續去庫存的狀態，菜油作為農業供給側改革的先頭部隊，去庫存效果已逐漸顯現。目前國內臨儲菜油庫存不足200萬噸，按照當前拍賣速度，明年下半年菜油庫存這一最大壓力將有望卸掉，預計對價格產生長期利好。

3.原油強勢或支撐油脂價格

2016年原油價格觸底反彈，11月和12月OPEC和俄羅斯等非OPEC產油國達成為期6個月的減產協議，預計將推動原油市場的再平衡，但需動態關注油價邊際效益的改善情況。

結論

從供需維度出發，全球油脂率先去庫存，全球蛋白粕庫存收緊，全球油籽供需相對寬鬆。全球大豆供需狀態比菜籽寬鬆。大豆豐產壓力已有所兌現形成價格支撐，庫存高位抑制價格。國內需求整體趨穩，年前備貨或透支一季度豆粕需求。油脂板塊，棕櫚油產量和庫存有累積潛力，但時間節點需要關注。內外菜籽減產以及去庫存或令菜油供需格局轉好。全球油脂油料供需趨勢性矛盾匱乏，結構性及節奏性機會更為集中。此外，2017年宏觀貨幣因素影響或加深，黑天鵝風險仍需警惕。人民幣走勢、美國新總統上任后政策走向的不確定性也將令價格波動風險加劇，需密切關注。