高盛十問中國債市——帶你認識一個59萬億的市場

國內債券市場是世界第三大債券市場，截至2017年一季度末，流通債券共計59萬億人民幣（約合8.5萬億美元），僅次於美國和日本。儘管債市規模龐大，增長迅速，在過去十年中市場規模增長了九倍，但境外投資者的滲透率仍然很低。高盛預計到一季度末，境外投資者持有的國內債券總額約為8300億元人民幣，占整個債市規模的1.4％。

高盛指出，境外資本參與度如此之低的一個重要原因，是在市場准入上所面臨的困境，離岸投資者受限於合格境外機構投資者（QFII）計劃等渠道的資金配額，束手束腳。不過變化正在悄然發生。過去兩年來，國內債券市場開放出現重大進展，2016年允許境外機構投資者直接進入銀行間債券市場，以及今年5月人民銀行和香港金融管理局聯合批准「債券通」計劃，都是例證。

對於機構投資者來說，將國內債券納入全球債券指數將是關鍵性的里程碑。高盛預計，將國內債券納入全球指數的舉措可能將在2018到2020年間分階段逐步完成，期間或將有高達2500億美元的境外資本流入債市，可能會大大減輕的資本外流壓力，甚至導致資金流向的反轉。

Q1：國內債券市場到底有多大？

雖然目前債市已經以59萬億人民幣（約合8.5萬億美元）流通債券位居世界第三，但相對於GDP總量僅佔到77%，不及馬來西亞、泰國等亞洲新興市場國家，更是遠低於日本、美國、英國等發達國家的佔比水平（下圖）。

雖然目前公司債券市場已佔到社會融資規模的11%（一季度末），遠高於2007年末的1.8%，但銀行貸款仍然是非政府借貸方的主要融資渠道，債市僅佔到公司部門信貸來源的很小部分（下圖）。

雖然債市在政府債、金融債和公司債之間的比例分割較為平均，各占整個債市規模的約三分之一；但深入分析后就會發現，近93%的流通債券仍然是由與政府相關的發行方發行。金融債當中，最大的發行方為政策銀行（國家開發銀行、農業發展銀行、銀行和進出口銀行），其餘大部分也來自於中央政府作為主要控股方的四大商業銀行。公司債當中，高盛預計截至一季度末，有近87%的流通債券是由國有企業發行。

Q2：誰在持有國內債券？

銀行是國內債券的最大持有者。雖然債市規模增長迅速，大部分債券仍集中在少數持有者手中。根據債券信息網統計數據（高盛預計該網站覆蓋約80%的債市）顯示，至一季度末，約56%的國內債券由商業銀行持有。2007年末，商業銀行持有的債券約佔債市規模的59%，所以在過去十年中這一比例未有明顯改變。

若將目光轉向政府債券持有情況，就會這一傾向更加嚴重。G20國家當中銀行持有的政府債券佔比平均不到20%，而的銀行持有政府債券的比率則高達68%（下圖）。在高盛看來，這說明債市還沒有起到「金融脫媒」的作用，大部分債券仍然由商業銀行持有，資金供給仍未能繞開商業銀行體系。

相比之下，公司債則開始脫離商業銀行，向基金機構轉移。2007年末，商業銀行持有近45%的公司債，而基金機構持有比例僅為8%；到2017年一季度末，商業銀行持有比例已降至18%，而基金機構持有比例則增長至47%，躍升成為公司債的最大持有者（下圖）。高盛認為這是可喜的進展，反映出越來越多的儲蓄散戶正將銀行賬戶當中的存款轉投基金機構。

從其他市場構成來看，國內投資者在投資多元化上還有很長的路要走，一個顯著的例子就是養老金的入市步伐。隨著金融業不斷成熟，可供選擇的保值投資選項日益增多（例如公募基金，共同信託基金以及財富管理產品），高盛相信將會有充足的國內債券需求，促使國內投資組合進一步多元化。

到一季度末，境外投資者持有的國內債券總額約為8300億元人民幣，占整個債市規模的1.4％；截至2016年9月底，政府債券的境外持有量僅為3.7%，遠低於亞洲地區的其他國家。根據國際貨幣基金組織的官方外匯儲備貨幣構成(COFER)數據顯示，截止2016年末，境外官方持有的人民幣資產約佔GDP的0.8％左右（下圖）。若境外投資者的參與度追趕上日本或澳大利亞的水平，約佔到GDP總量的10%到20%，將意味著未來十年中會有超過1萬億美元的固定收益投資流向債市，對於境外投資者來說將會是一個巨大的機遇。

Q3：如何看待債市發展前景？新增債券供應將來自哪些地方？

高盛預計，到2027年債市規模將達到229萬億人民幣，相當於GDP總量的134%。作為對比，目前債市規模為59萬億人民幣，相當於GDP總量的77%。也就是說，十年後債市流通市值將是當前規模的3.88倍。

高盛預計未來十年官方財政赤字在GDP總量中佔比約為3.5％。隱含的財政資金需求總額約為48萬億元人民幣，其中65％將通過發行國債募集。這表明國債淨髮行量約為31萬億元，意味著國債市場總規模將從2016年底的12萬億人民幣增加到2027年的43萬億人民幣。

隨著財政部進一步緊抓解決地方政府債務問題，高盛預計未來十年共計6萬億人民幣的非債券借貸將被轉換為地方公債，再加上政策銀行發行債券，預計到2027年政策債券和地方公債總額將達到126萬億人民幣。

經濟增速放緩和金融狀況收緊，使得高盛預計公司債和金融債增長率到2027年將減速至10%（下圖），稍高於GDP名義增長。據此高盛預計私有部門債券總量將在2027年達到60萬億人民幣，其中流通公司債42萬億人民幣，金融債18萬億人民幣。

Q4：債券是如何交易的？

國內債券共有三個交易渠道：銀行間債券市場(CIBM)，證券交易所，以及場外交易(over-the-counter, OTC)市場。每個渠道都有各自的限制，並非所有種類的債券都可在全部三個渠道進行交易：

‣ 銀行間債券市場(CIBM) - 大約83%的債券均在銀行間債券市場註冊交易（下圖）。由於銀行是國內債券最大的持有者，銀行間債券市場的交易量也要遠超其他兩個渠道。人民銀行2015年7月放寬監管，允許外國央行、超國體和主權財富基金進入CIBM，2016年2月監管又進一步放鬆，允許合格境外機構投資者進入該市場。CIBM上可以交易各種各樣的產品，包括政府債券，中央銀行債券，政策銀行債券，金融債券，企業債券，中期票據和商業票據。

‣ 證券交易所 - 截至2017年3月底，15.5%的債券在證券交易所註冊交易。可供交易的債券差頻包括政府債券，企業債券，中期票據和公司債券。在過去幾年當中，交易所的債券交易量依託公司債規模的快速增長，得到大幅提高。2010年僅有不到5%的債券在交易所上進行交易，而如今這一數字已經翻了三番（下圖）。

‣ 場外交易(over-the-counter, OTC) - 僅有約0.3%的流通債券在OTC市場註冊交易。OTC市場允許銀行可以直接與非銀投資者交易債券，但OTC市場上允許交易的債券種類僅限政府債券，政策銀行債券和企業債券。近年來OTC市場上的債券交易量日益減少，高盛認為究其原因還是因為CIBM市場的逐步開放，允許更大範圍的投資者進入銀行間市場。

Q5：目前境外投資者可以通過哪些渠道進入債市？

目前境外投資者有三種途徑進入債市：QFII、RQFII和銀行間債券市場(CIBM)註冊。第四種途徑，即「債券通」計劃，已正式宣布但還未投入運作。在去年2月CIBM渠道開放之前，大部分境外投資者只能通過申請QFII或RQFII額度，進入銀行間債券市場或證券交易所進行交易：

‣ 合格境外機構投資者(QFII) - 2002年QFII項目正式投入運作，允許合格境外投資者進入國內證券市場。若要獲得QFII資格，境外投資者首先需要向證券監督管理委員會申請，並經證監會核准后，向國家外匯管理局登記。除主權財富基金和外國中央銀行以外的投資者，基於投資者總資產（AUM）的一定比例均面臨投資配額（下圖）。額外的配額可以向外管局進行申請。在以美元計價的配額內，投資者可以把在岸美元兌換成人民幣，然後便可在交易所上交易股票或債券，或者在人民銀行註冊后投資銀行間債券市場。以前曾有規定最多允許50％的配額投資於債券，但在2016年這一規定得到放寬。

‣ 人民幣合格境外機構投資者(RQFII) - 與QFII類似，要獲得RQFII資質的境外投資者也需要向證監會提出申請，並在外管局進行登記。有一點不同是投資配額的計價單位是人民幣。一旦配額下發，境外投資者需要在離岸市場購得人民幣，再將人民幣匯入境內，其後他們便可對交易所或銀行間債券市場進行交易。在高盛看來，RQFII市場的發展反映出了政府開拓離岸人民幣市場的渴望。

獲准進入債市的境外機構投資者數量逐年攀升

‣ 銀行間債券市場(CIBM) - 自2016年2月開始，境外機構投資者便可在人民銀行註冊登記，於在岸現金債券市場中進行交易。一旦當地保管人獲得了人民銀行的註冊許可，他們將開設一個外匯交易系統（CFETS）賬戶和一個清算賬戶。境內有兩個主要的清算所，上海清算所用於清算商業票據和中期票據，中央國債登記結算有限責任公司（CCDC）用於結算政府債券和政策銀行債券。

CIBM市場上債券名義周轉額很高，但是周轉率與地區其他國家相當

Q6：內地香港開通「債券通」有何影響？

2017年5月16日，人民銀行和香港金融管理局聯合聲明批准「債券通」項目的設立。類似於此前設立的「滬港通」「深港通」，「債券通」將通過香港證券交易所，向境外投資者打開國內債券市場的大門。

市場預期「債券通」最早將於今年7月開始運作。雖然譬如具體交易流程、利率/匯率對沖可行性和具體哪些境外投資者可以使用該渠道等方面的具體信息仍有待公布，但高盛認為「債券通」的運行將對債市影響深遠，並加速債市計入全球債券指數的步伐。

目前已知的是，初期先開通的是"北向通"，即只允許香港和其他境外投資者投資於內地銀行間債券市場。與「滬港通」「深港通」不同的是，「債券通」將不限制每日買賣債券的額度。「債券通」還將提供CIBM市場的准入，使得境外投資者可以通過「債券通」直接交易近八成的國內債券市場。

在「債券通」項目下，境外投資者的直接清算對象將是香港金融管理局(HKMA)管轄下的債務工具中央結算系統(CMU)。在高盛看來，這是「債券通」計劃與前述CIBM註冊渠道相比的一個重要優勢，境外投資者將不再需要大陸境內的保管人代為清算，減輕境外投資人在清算流程當中所面臨的障礙。

Q7：關鍵性的全球債券指數有哪些，若被納入指數將會有多大規模的資金流入？

高盛指出三大主要全球債券指數：摩根大通GBI-EM全球多元化指數(JMP GBI-EM Global Diversified)、花旗WGBI指數(Citi WGBI)、彭博巴克萊全球聚合指數(Bloomberg Barclays Global Aggregate)。高盛預計，若債市被納入這三個指數，將會有約2500億美元指數資金流入債市，具體為GBI-EM的200億美元，全球聚合指數的1000億美元和WGBI的1200億美元（下圖）。

債市被納入這些指數的時機，將很大程度上取決於政府何時能夠解決市場准入，資金迴流，稅收和流動性方面的障礙。 高盛認為這可能會在2018年到2020年之間發生，在今年年內發生的可能性比較低。

Q8：納入全球指數的有利因素有哪些？不利因素又有哪些？

有利因素：

‣ 隨著2016年2月放開境外投資者的CIBM准入，境外投資者已經不再受到投資配額的限制。

‣ 在過去兩年中，政府持續施行債券市場自由化政策。

‣ 全球投資者正尋求資產配置多元化。

‣ 納入全球指數有利於緩解面臨的資本外流壓力。

‣ 政府債券目前仍大部分由商業銀行持有，納入全球指數將使得更多投資者進入市場，使得整個債市變得更加高效。

不利因素：

‣ 註冊登記/ 市場准入流程的繁雜冗長仍然對境外投資者構成挑戰。

‣ 各個全球指數對於「准入門檻」的定義不同且較為模糊，可能會在評判納入資格時造成問題。

‣ 雖然政府允許在CIBM註冊過的境外投資者通過在岸外匯遠期合約進行對沖操作，但絕大多數境外投資者並未設立合約；在岸保管人所使用的外匯遠期交易規則(銀行間市場交易商協會，NAFMII)與境外投資者熟悉的規則(國際掉期與衍生工具協會，ISDA)也不盡相同。

‣ 最新發行(on-the-run)的債券每天的成交量都很大，流通性充足，而此前發行(off-the-run)的債券成交量則小很多，流動性仍然存疑。大部分債券集中持有在當地的大型銀行手上，做市流程不如其他市場發展得那麼完善。

‣ 雖然CIBM規則中並未限制資本迴流，但由於外管局自去年下半年開始收緊資本控制，造成境外投資者對能否順利回收資本的相關擔憂。

‣ 目前政府債券的清算條例規定，清算必須在T+1日內完成，境外投資者必須在執行交易前，向在岸保管人賬戶上存有充足的現金；由於目前第三方兌匯結算不被允許，在債券拍賣過後，匯兌清算的參考匯率也直接由保管人決定。境外投資者將更願意看到T+2日乃至更長的寬鬆清算期限，這樣便可以在交易完成後將恰好數額的資金匯入在岸賬戶，減少兌匯損失。納入第三方兌匯結算也將是境外投資者希望看到的選項。

Q9：目前有哪些對沖工具可供境外投資者使用？

Q10：開放債券市場對於改善資本外流的狀況有多大幫助？

在高盛看來，儘管人民幣被加入特別提款權（SDR）一籃子貨幣，且國內債券市場自2015年以來對全球央行投資者已大致開放，但來自這些境外官方投資者的反應仍相對低迷。

全球央行持有的人民幣資產約為850億美元，約佔全球央行（除人民銀行外）管理資產總規模的1.1%，遠低於部分經濟體量更小的貨幣，如英鎊（4.4%）、加元（2.0%）、澳元（2.0%）（下圖）。

今年年初以來，隨著美元指數持續走軟，以及外管局進一步收緊資本項目外匯管制，資本外流速度由2016年的平均550億美元/月，放緩至目前的美元150億美元/月左右（下圖）。

高盛認為，若該趨勢保持下去，且如上文Q7所述，國內債券市場被納入全球指數，帶來2500億美元左右的境外資金流入，可能會大大減輕的資本外流壓力，甚至導致資金流向的反轉。人民幣或將由此迎來一波強勁的升值壓力，全球債券指數資金的流入越快，人民幣升值的壓力就越強。

但高盛同時也指出，由於在岸居民資產多元化配置需求的存在，外幣資產買需這一結構性因素仍將持續存在，全球債券指數納入債市只能解一時之需，並不能解決長期資本外流的問題。

高盛最後提醒，政府若想在未來十年中引入超過1萬億美元的境外固定收益投資，著手處理阻礙債市納入全球指數的技術問題（例如對沖可行性，報表要求，清算/保管人相關安排）將是重大的一步，但除此之外可能還需要做出更進一步的改變，特別是在結構性政策框架方面尤其如此。 例如建立更明確的破產機制，推進貨幣政策制定的市場化，總體上提高政策透明度等等，都可視作重要的步驟。實現人民幣匯率自由化，以降低未來人民幣突發性貶值的潛在風險，或許也將是一個有益的因素。