「最能掙錢房企」中海地產財技透視

  儘管營業收入難敵「三千億房企軍團」，但中海地產歷來有「最能掙錢房企」之稱，通過低廉的財務成本、經營溢利等手法，一幅企業財務經營的畫面徐徐展開。

  目前，顏建國正式接班執掌中海，對於他的上任，外界褒貶不一，如就在他上任的第一天，瑞信調低中海地產評級，由「跑贏大市」降至「中性」，目標價由29元降至25元。

  瑞信表示，顏建國是中海聚焦銷量的新銷售策略的主要人物，他上任可有助提升集團的資產周轉或合同銷售表現，但亦可能會減慢集團的毛利恢復。國泰君安國際也下調了中海地產的評級。該機構稱，中海地產的銷售可能在2017年錄得零增長。

  過於保守的期望與正在收緊的國內房地產市場成為機構看衰中海地產未來一段時間業績增長的主要原因。當然，也有評級機構因此看好中海地產，例如摩根士丹利的理由是，在政策調控下，鑒於其強勁的資產負債表和較低的土地成本，海外發展為首選股，與此同時摩根士丹利卻將萬科A股評級也從中性下調至減持。

  一面是犧牲規模對低負債和高凈利的擁躉，另一面則是規模擴張下與萬科、恆大和碧桂園越來越大的差距，孰是孰非，需要顏建國更長時間的業績數據去考驗。

  高凈利潤率真相

  關注一家上市房企的財務狀況與財技，通常是5年一周期，不過中海地產業績前溯4年更為有意義，這一年郝建民正式接任公司主席。

  2013年，公司銷售金額為1082億元，正式成為「千億俱樂部」成員。當年機構的統計報告顯示，中海地產的銷售金額排在全國房企第五名，碧桂園和恆大尚在其後。4年之後，恆大、萬科與碧桂園3家企業組成「三千億」集團，中海地產離第一名的3731億元的銷售差距近乎一倍。

  但中海地產在過去一年依舊成為地產行業最賺錢的房企。它們的股東應占溢利達到370.2億港元（約合328.48億元），凈利潤率高達23%，在年報中，公司將這種優勢總結為優秀的成本管控和低廉的融資成本，而這一提法也從2013年以來一直被提及。

  事實真的如此？

  年報顯示，2013財年中海地產年度股東應占溢利為230.43億港元。較前一年187.22億港元增長23%。其中，公司報告期內的經營溢利增長13億港元，而集團原持有某些合營公司權益之公允值增加帶來的溢利就達到14.58億港元，超過經營部分。

  與此同時，當年中海地產分銷費用與行政費用達到12.47億港元和15.69億港元，在銷售規模增長24.22%的情況下，這兩個代表內部管控的重要數據分別增長48.1%和31.5%。

  2014年，中海地產股東應占溢利繼續攀升至276.8億港元，這一年來自經營的溢利的增長成為公司利潤增長的最主要動力，相較上年增長僅140億港元。不過分銷費用與行政費用繼續以較快速度增長，分別達到16.76億港元和18.94億港元。

  2015年，中海地產在分銷費用與行政費用的增速有了顯著的放緩。雖然從總營業收入來看，2015年中海地產同樣放緩。

  但這並沒有影響中海地產2015年溢利的顯著增長。真實的情況是，2015財年公司「投 資物業之公允價值」增加的74.5億港元評估增值、分拆中海物業上市而產生的「實物分派之凈收益」的25.1億港元、聯營合營公司「應占盈利」計增9.8億港元，2015年中海地產在經營性溢利之外的收益高達110億港元，占除稅前溢利的22.53%。

  值得注意的是，在2015年5月中海地產啟動分拆中海物業上市進程。中海物業在當年前5月實現營業收入9.3億港元，但公司凈利潤只有4100萬港元，凈利率約為4.4%，與2014財年凈利率水平基本持平。這意味著對於動輒凈利潤率超過20%的中海地產，分拆盈利能力相對較弱的業務板塊有利於維持自己一直以來的高凈潤率。

  當然，千億級別的房企自有其成功的基因，中海強大的基因依然離不開成本控制能力，例如中海的成本控制在費用層面總體上似乎取得不錯的成果。歷年的年報顯示，自2013年以來，其分銷、行政及費用占營業收入的比例，已經從4.6%下降到2015年的2.8%，在2015年節省了約26.6億港元費用支出。

  但在逐漸接近成本控制天花板的同時，其帶來的另一個作用也不可忽視。2015年和2016年，中海地產的多個項目因漏水、開裂等原因而爆發了大規模的維權問題，據媒體報道中海地產總部專門成立一個質量監督機構來處理相關質量問題，而這兩年中海地產的費用成本增速顯著變慢，甚至出現負增長的情況。

  低廉的財務成本

  不同於內部管控方面的模稜兩可抑或拿地層面的再出發，中海地產年報中所體現的一直以來的優勢來自其低廉的財務成本。

  2013年平均融資成本僅為4%左右，儘管2014年上升達到4.45%，但這仍然是所有內地房企中的最低值。龍湖集團曾以6.4%的綜合平均利率，成為內地在港上市民企里借貸成本最低的公司，但他們與中海相比仍有不小差距。

  2015年，中海地產融資成本微降至4.23%，2016年公司融資成本進一步下降，利息支出比2015年減少16.6%至88.2億港元。

  融資成本低廉與中海地產「央企」背景息息相關，房地產報記者對比發現，同樣具有央企身份的華潤置業與保利地產同期融資成本也在5%左右，普遍低於一般房企的平均水平。與此同時，中海地產做得更出色。

  2015年，在內地融資渠道寬鬆的背景下，房地產企業掀起了發公司債熱潮，中海地產境外發債的主要融資渠道也有向內地回歸趨勢。公開數據顯示，彼時中海地產在內地發債利率水平維持在3.30%～4.1%，低於其他房企同類型債券的實際利率。而境外發債則更是中海一家獨大，當年7月，中海地產在境外成功發行了一筆6億歐元的債券，期限4年，票面利率1.75%，創造了上市房企境外債的最低利率。

  與境外投 資者優良的關係是中海地產保證低融資成本的最大背書，除了優良的資產負債結構和「賺錢」能力，中海地產還獲得國際三大評級機構標普、穆迪和惠譽給予的香港上市房企最高評級，而這一優勢無論在孔慶平還是郝建民時代都未曾改變。

  隨著此次顏建國站到台前，這種優勢繼續保持的可能性極大。在回歸中海之前，顏建國供職於龍湖集團，在職期間龍湖集團曾以6.4%的綜合平均利率，成為內地在港上市民企里借貸成本最低的公司。

  不過，無論是低成本融資還是內部管控，中海的核心能力更偏向於在「節流」領域的高築牆，在土地獲取和銷售增長等「開源」方面，中海地產目前沒有表現出區別於同類企業更強的能力，而這份能力用更簡單的詞語形容便是「規模擴張」。

  在今年3月份的業績會上，中海將2017年的銷售目標定為2100億港元，這與其在2016年已實現的2106億港元銷售額基本持平。在外界看來，增長目標過於保守。

  但顏建國在會上強調，在傳承中海的一些傳統的基礎上，很多東西也必須要改變。顏透露，目前中海在戰略目標、拿地方式、管控模式等方面都在進行優化，例如在投 資方面，由於現在一線城市拿地會越來越困難，中海也會通過聯合拿地、適當參與棚改進行一二級聯動等方式拿到一些地。