固定收益衍生品策略周報：凈基差有無再次轉負值的可能？

主要結論

• 國債期貨策略

• 利率互換策略

正文

• 國債期貨策略

方向性策略

策略回顧：過去一周債市繼續走弱，壓力主要來自兩個方面，即(1)一季度GDP增速不弱，而3月工業增加值增速甚至略超預期；(2)銀行監管升級，「三違反、三套利、四不當」甚囂塵上，各大行贖回委外的傳聞更是不絕於耳。整體來看，TF1706周累計下跌0.405，對應收益率上行約9BP，而T1706周累計下跌0.655，對應收益率上行約8BP。而現券方面，5年國債收益率上行約13BP，10年國債收益率上行約10BP.

其實經濟基本面仍然支持債市收益率下行：前期支撐經濟的三產將面臨上游成本和下游需求的雙重壓力，整體經濟在未來仍有下行壓力；4月食品價格跌幅依然超出季節性，雞蛋、蔬菜及豬肉價格均偏弱；支撐融資需求的非標融資將伴隨3、4月份監管政策的密集強力出台而出現折點，屆時整體信用擴張將進入加速回落時期。只不過短期監管的加碼造成了市場的恐慌，但監管的趨嚴本質上是正本清源，有利於降低系統性金融風險發生的概率，其過程應該是平穩有序的，央行可能在貨幣政策上有所協調。按過去一周平均IRR計算，TF1706的理論價格範圍是98.53-98.75，T1706的理論價格範圍是95.89-96.63.

期現套利策略

IRR策略

過去一周，期貨跌幅小於現券，IRR維持小幅上行態勢，符合我們的判斷。目前5年和10年的IRR水平分別為1.04%和0.16%。我們維持IRR仍有上行空間的觀點。

基差策略

策略回顧：過去一周，期貨跌幅小於現券，基差收斂。具體來看，5年活躍券中，170001.IB的基差收窄0.15；10年活躍券中，170006.IB的基差收窄幅度達到0.36.

目前，五債和十債主連的凈基差分別為0.2550和0.3899，均處於國債期貨凈基差轉正以來的較低位置。十債主連凈基差出現負值的唯一一段時間是在2015年3月-2015年6月，國債收益率維持在3.40以上，即市場認為國債收益率在3.40以上時，國債期貨內嵌的交割期權就沒有價值，甚至要「倒貼」才能吸引多方對手方。目前，十債收益率已經來到了3.45左右的水平，按照歷史經驗，如果收益率上行，則凈基差可能下行至負值水平。那如果收益率下行，則可以借鑒2015年9月-2015年12月，十債收益率從3.40下行至2.80，期間平均凈基差0.60，意味著目前做空凈基差的潛在最大虧損是0.20左右。因此，我們認為做空凈基差的性價比仍然較高。

跨期策略

跨期價差方向策略

本周跨期價差先上後下，整體來看，TF1706-TF1709周小幅上行0.02，目前為0.465；而T1706-T1709周小幅上行0.0400，目前為0.835.

我們推薦做空跨期價差的觀點不變，且邏輯一直很清晰：(1)歷史來看，TF和T的近月收盤價-遠月收盤價的頂部阻力位分別是0.80和1.20；底部支撐位分別是0.20和0.40，而目前近月收盤價-遠月收盤價處於中等水平，仍有下行空間；(2)目前1709與1706的凈基差之差仍處於高位，從長期修復空間上看，1709合約的修復需求更強；(3)對看空後市而有套保需求的投資者來說，基差修復降低了套保成本，提高了其套保動力。

做空跨期價差並持券交割

對於5年品種，近月交割能拿到170001.IB是相對理想的，交割后應及時換券到170007.IB，可以最大化收益；對於10年品種，近月交割能拿到160010.IB是相對理想的，交割后應及時換券到170006.IB，可以最大化收益。

跨品種策略

過去一周，TF1706對應收益率上行約9BP，T1706對應收益率上行約8BP，期貨對應收益率曲線利差收窄約1BP。空2手TF1706+多1手T1706的做平曲線策略獲益0.155.

目前，繼續做平的分歧較大，因為10年-5年的價差已經來到了15BP的較低水平，做平的最大盈利空間似乎較為有限(近5年最低接近0BP)。但我們認為目前的邏輯(即緊貨幣周期)更支持做平策略，因此我們維持推薦曲線變平的策略，曲線如果短期走陡可以加倉。

香港五年期國債期貨分析

港交所五年期國債期貨交易清淡，過去一周，近月合約HTF1706成交量仍然較少，日均約161張；遠月合約除了第一天成交50張，其餘時間無成交。本周期貨表現略強於現券，近月合約期貨收盤價對應收益率與可交割券平均中債收益率基本持平；近月合約期貨收盤價對應收益率上行約13BP，可交割券平均中債收益率上行約18BP.

• 利率互換策略

方向性策略

本周央行公開市場凈投放1700億元，但本周受到例行繳稅的影響，資金面較為緊張。利率互換普遍上行，IRS-Repo1Y從3.59%上行6BP至3.65%，而IRS-Repo5Y卻從3.89%上行6BP至3.95%。

周五資金面略偏緊張但整體平穩，交易員表示，平頭寸壓力不算太大。後續來看，繳稅走款時點已過，但近期銀行委外產品贖回較多衝擊債市，流動性亦有相應收縮，雖央行有逆回購對沖，但仍需保持謹慎。我們預測互換利率仍有壓力，未來一周IRS-Repo1Y在3.65-3.75%區間，IRS-Repo5Y在3.95-4.05%區間。

回購養券+IRS

本周回購養券+IRS的價差水平由19BP上行至21BP，該價差水平仍然低於資金成本，該策略暫時沒有盈利空間。

期差(Spread)交易

過去一周，IRS-Repo5Y與IRS-Repo1Y的利差維持在30BP，我們推薦的1×5變平交易不贏不虧。

與國債期貨一致，我們認為目前仍處於緊貨幣時期，因此繼續推薦1×5變平交易。

基差(Basis)交易

過去一周，SHIBOR3M和FR007兩者的價差波動方向幅度我們的判斷，即價差從136BP收窄52BP至84BP。目前兩者的價差仍處於歷史高位，我們認為SHIBOR3M和FR007兩者的價差仍將繼續收窄。