【興證固收】流動性困局下的博弈

投資要點

維持市場短多長空的看法，流動性管理仍然值得重視。

對債券市場的投資者而言，中短期面臨的投資環境，除了流動性壓力比較大之外，有利的因素正在變多，不過長期的問題仍然沒有看到解決，長期風險如果不釋放，在短期內，當然給了市場騰挪和交易的時間和空間，但也將壓力留給了長期，因此，無論未來一個季度的市場怎麼走，這仍然是一個需要時時刻刻做好流動性管理的環境，而且對投資者的交易能力提出的要求越來越高，除此之外，還需要強大的心臟與神經，畢竟在這樣一個去槓桿的大方向下，要想每個人都賺到錢，基本上是不可能的，投資者對此應該也要有所準備。

我們維持對市場短多長空的看法，市場在未來1-2個月內的反彈還會持續，尤其是季末過後，在資金面改善後，配置盤的配置力量增強，是對交易盤當前最有力的支撐。長端利率還有下降的空間，而未來一段時間，收益率曲線過度平坦的情況，大概率會得到一定的修復，曲線牛陡的情況，應該能夠階段性的出現。

報告正文

一、負債端壓力難解，金融機構追逐流動性。

債券市場的交易情緒在過去幾個交易日已經出現了明顯的好轉，尤其是國債期貨，持續上漲，T1706合約的價格甚至逼近1月份加息之前的高點，期貨和現貨之間的基差甚至壓縮到了牛市的水平。相比現貨的表現當然要差一點，不過這也屬正常，畢竟現貨投資者還處在流動性的壓力下。

除此之外，我們也觀察到了這一輪市場的反彈中，活躍券的收益率的下行幅度要大於非活躍券、國開相對於國債的隱含稅率趨於收縮，這些現象都說明市場在做多時，更多選擇了流動性好的資產。

如果看期限利差，過去一段間，無論是國債還是國開，10-3與10-5的利差都出現了非常明顯的平坦化過程，尤其是國債，曲線的平坦化除了說明市場交易熱情上升之外，銀行正面臨缺錢的環境，因為三年、五年債券的招標情況正在嚴重惡化，而在三月份之前，國債收益率曲線上，收益率偏低的恰恰集中在3-5年的資產上，銀行的配置力量正在出現明顯的下滑，之所以出現這樣的情況，一方面是因為地方債的擠壓，而更重要的因素，可能還是銀行面臨的流動性壓力在顯著上升。

在銀行自營和理財流動性壓力上升的背景下，贖回的情況應該也在發生，短端債券的收益率也出現了急劇的上升，這使得收益率曲線是非常平坦的。

二、但負債端的壓力並沒有阻擋長端的強勢。

在流動性壓力不斷上升，贖回也出現的情況下，長端利率債還能夠保持堅挺，反映了投資者對未來基本面、貨幣政策的判斷（對債市的影響）是偏樂觀的。從經濟的情況來看，總需求仍然平穩，但經濟回升最快的時間應該已經過去，而且投資者普遍預期總需求在長期將要回落。通脹方面，PPI大概率在2-3月份將同比見頂，而且近期螺紋等商品的價格因為供需關係惡化，已經開始出現回調，而3月份的CPI，由於食品價格的下跌，大概率會繼續低於1%，再通脹預期的放緩，使得市場也相信央行在短期緊縮的可能性會大幅下降。

那央行是怎麼做的呢？當下央行給出的信號是：儘管貨幣政策基調是中性偏緊，但在調控方式上，仍然是價格工具要重於數量緊縮，數量調控，更多交給宏觀審慎政策，比如近期資金面緊張時，央行持續凈投放，而也有傳聞稱央行通過各種方式投放資金（比如國開放錢）來緩解市場的流動性壓力，這使得市場相信，當下資金偏緊只是暫時性的現象。

另一方面，海外市場近期也出現了風險偏好下降的跡象，比如原油持續下跌、美債收益率回落、股票下跌等同時出現，這也有利於支撐國內債市的表現。

所以即使流動性緊張，但長債的調整幅度也十分有限，這跟之前資金緊張時，市場如驚弓之鳥的狀態有了非常大的變化。

三、去槓桿的對象變成銀行？

除了宏觀基本面在階段性的有利於多頭之外，市場結構的改變，恐怕也是重要的原因。由於銀行和理財身處MPA考核帶來的流動性重壓之中，很難有多餘的資金去配債，因此市場的增量資金，可能主要來自保險、券商自營和委外資金（比如基金）等機構，除了保險之外，其它的機構主要還是交易性機構，尤其是委外資金，在路演跟這些投資者交流的過程中，投資者普遍反映倉位是很低的，而當下的贖回可能也並沒有對投資者的規模出現傷筋動骨的損害，這使得這些資金具有較強的潛在的做多動力。

所以當下在流動性上其實也出現了很有意思的一幕，即銀行在借錢維持非銀金融機構委外資金的規模（負債），而委外資金當下普遍倉位比較低，最重要的資產配置可能就是存單和現金，所以實質上就是銀行發行高價存單借錢，然後委外給非銀，而非銀拿了錢，最終又買了存單，或者在貨幣市場上拆借給銀行。這個過程的出現意味著，在去槓桿的過程中，非銀金融機構的負債穩定性是增強的，但銀行的槓桿卻在上升，所以要去槓桿，可能就變成了要去掉銀行的槓桿，這個毫無疑問使得政策和市場的博弈進一步深化，畢竟銀行在整個金融體系中的重要性要遠大於非銀。而基本面的邊際變化（二階導數）和再通脹預期的放緩，則可能增加了市場跟貨幣政策博弈的籌碼。畢竟政策防風險、穩增長底線的底牌還是在的。

四、經濟是惡化了還是改善了？

正如我們在過去的報告中講到的，儘管經濟在企穩反彈，許多企業的盈利能力有了明顯的改善，但債務擴張、資產回報率下降與資產價格泡沫等問題不是改善了，而是惡化了。儘管經濟短期的系統性風險下降，但經濟的長期競爭力卻沒有明顯的改善，所以CPI的低迷與PPI的通脹和房價暴漲並存，在某種程度上也意味著，在面臨如此大的結構性問題時，貨幣政策的穩健和適度妥協並不是最終的解決辦法，可能下決心去泡沫，降增速，同時加快結構轉型，提高資本回報率和生產效率，才是化解體系風險最關鍵的舉措，但這在中短期內卻很難達成，畢竟政策底底線仍然是穩定和防風險。

不過，維穩從來就不能真正的獲得穩定，都在說時間換空間，但最終留給政策和市場的時間還有多少呢，可能誰都不知道。

從美國和日本的經驗來看，在許多時間段，當房價暴漲時，CPI都曾比較低迷，不過如果資產價格泡沫沒有抑制住，而一旦當CPI回升之後，貨幣政策被迫收緊，後面往往都是金融動蕩或者危機。

五、維持市場短多長空的看法，流動性管理仍然值得重視。